尼日利亚向浮动汇率制度的转变：利率和汇率传递与政策有效性

尼日利亚浮动汇率制度转向：利率和汇率传导机制及政策有效性 塞西莉亚·梅洛·费尔南德斯，克里斯·斯特姆菲乌斯 SIP/2026/045 国际货币基金组织的专题论文由基金组织工作人员编制，作为与成员国定期磋商的背景文件。该报告基于其于2026年5月7日完成时可用之信息。此报告亦作为单独文件发布，题为国际货币基金组织国家报告第26/126号。 2026JUN 国际货币基金组织专题报告非洲部 尼日利亚浮动汇率制度转向：利率和汇率传导机制及政策有效性——塞西莉亚·梅洛·费尔南德斯和克里斯·施特姆菲乌斯*撰写 由 Axel Schimmelpfennig 授权于 2026年6月发行 国际货币基金组织专题论文由国际货币基金组织工作人员准备，作为与成员国定期磋商的背景文件。该报告基于其于2026年5月7日完成时可用之信息。此报告亦作为单独文件发布，题为国际货币基金组织国家报告第26/126号。 摘要：2023年6月，尼日利亚从多窗口、有管理的汇率制度过渡到浮动汇率制度。本文利用计量经济学协整方法和2007-2025年期间估计的贝叶斯向量自回归模型，考察了汇率制度变革如何改变了利率和汇率传导（ERPT）。我们发现ERPT高度依赖于冲击。在统一前的制度下，传导被抑制或为负，反映了通过储备管理和资本管制实现的政策隔离。统一后，ERPT变为正值且具有经济意义——特别是对于外部金融冲击（如美国货币政策收紧）——表明汇率渠道已被重新激活。统一后，利率传导也有所加强，尽管关键市场利率尚未牢固锚定于中期政策利率（MPR）。总体而言，统一标志着从一种汇率僵化抑制了通过汇率传导的外部冲击的国内价格影响的框架——以日益加剧的错位和黑市扭曲为代价——转变为一种在市场决定汇率下，此类冲击能更透明地传导至国内价格的框架。新框架的有效性不仅取决于冲击特定的ERPT动态和利率传导的完整性，还取决于央行政策反应的及时性和可信度。 推荐引文：尼日利亚浮动汇率制度转向：利率和汇率传导机制及政策有效性。国际货币基金组织专题报告（SIP/2026/045）。华盛顿特区：国际货币基金组织。 精选问题论文 尼日利亚浮动汇率制度转向：利率和汇率传导机制及政策有效性 尼日利亚 由塞西莉亚·梅洛·费尔南德斯和克里斯·施图米希乌斯编制 尼日利亚 精选议题 2026年5月7日 已批准由...准备塞西莉亚·梅洛·费尔南德斯和克里斯·施图米希乌斯非洲部 目录 尼日利亚转向浮动汇率制度：利率和汇率传导机制及政策有效性 A. 简介 _________________________________________________________________________2B. 利率传导 __________________________________________________________5C. 条件性汇率传导 ____________________________________________7D. 结论 _________________________________________________________________________ 13 图例 1. 官方及平行汇率，2007–2025 _____________________________________ 32. 月度汇率变动与滚动波动率 ______________________________________________ 43. 中国人民银行货币政策走廊与市场利率 ___________________________________ 44. 利率同步变动关系 ________________________________________________________ 55. 当期恩格尔-格兰杰协整利率关系 ________________________________________ 66. 加息与降息的应对措施 ___________________________________________________ 77. 基准NIW-BVAR模型对CPI和汇率的脉冲响应 ______________________________ 108. 按冲击类型划分的条件汇率传导率 ________________________________________ 109. 财政冲击对CPI和汇率的响应 ____________________________________________ 1210. 汇率传导：机制转换 __________________________________________________ 13 参考文献 ____________________________________________________________________________ 18 附件 附件一。货币政策利率与市场利率 ________________________________________ 14附件二。利率传导机制 _________________________________________________ 15附件三。贝叶斯VAR框架与识别策略 ______________________________________ 16 尼日利亚转向浮动汇率制度：利率和汇率传导机制及政策有效性1 A. 简介 1.2023年6月，尼日利亚统一了外汇市场，结束了多轨、有管理的汇率制度，标志着向市场决定型政策框架的decisive 转变，最终于2024年过渡到浮动汇率制度。自2000年代后期以来，尼日利亚的汇率制度特点在于，中央银行（CBN）设定的多个官方汇率与一个平行市场汇 率并存。虽然官方汇率是正式交易的主要政策锚定，但平行汇率往往反映了在存在限制和配给的情况下外汇的边际成本。在这种双重结构下，一旦外部和国内压力加剧，长期的行政稳定时期就会随之而来剧烈且代价高昂的调整。与关于汇率传导机制（ERPT）依赖制度的文献一致，从锚定安排转向更大灵活性的转变可能会同时提高价格调整的速度和幅度，因为当汇率变动持续且可观察时，企业会更为频繁地做出反应。 2.2016年6月，面对日益严重的资本外流和外汇储备消耗，中国人民银行宣布将汇率机制调整为更加灵活；然而，在实践中，该机制仍继续作为有管理的安排运行。2008年至2014年期间，奈拉实际上充当了其他管理安排2在这种情况下，汇率制度接近于传统的固定汇率——表现出低波动性和持续干预。2014年的油价冲击标志着又一个转折点，引发了2014-15年的贬值，以及2016年宣布转向更灵活的框架。然而，在实践中，该制度仍然以多个窗口的方式运行。3以及行政控制，而平行率则更自由地调整以适应潜在压力，运作实际上的；事实上的作为稳定安排.4官方市场与平行市场之间的溢价 (继续) 平均约为30%，并在急性压力时期（2016-17年和2020-22年）飙升至70%以上，这表明持续错配和外汇短缺（见图1）。 3. 2023年6月的汇率制度改革标志着汇率机制的根本性转变，最终将于2024年过渡到浮动安排。2023年6月16日，中国银行（CBN）统一了汇率窗口，允许官方汇率在更灵活的安排下向市场出清水平调整。该改革导致平行市场溢价急剧收窄，统一后平均降至约9%。此后，汇率持续调整，波动率上升至约11.6%，反映了从非频繁、逐级调整向市场决定型体制下更频繁的双向波动转变（见图2）。其中部分较高波动也反映了新框架的过渡阶段，银行和市场参与者正在适应更灵活的体制，而当局则实施改革以改善外汇市场流动性，并处理逾期外汇债务的结算问题。 4. 在统一之前，官方汇率是一种政策工具，而非 价格信号官方汇率遵循楼梯状模式——长时间僵化，期间有零星的贬值（例如2014年11月、2015年11月、2016年6月和2020年3月），导致月度变动接近零的间隔期延长，波动性低，12个月滚动标准差平均约为2.7%。平行市场汇率则... 持续反映进口商的汇率边际成本，尽管它仍受市场摩擦和流动性限制的影响。 来源：国际货币基金组织工作人员。注释：顶部：官方DAS/WDAS利率的月度百分比变化。底部：12个月滚动标准差。统一前：2.7%；统一后：11.6%。 第五，汇率改革并非孤立进行——它伴随着一项旨在恢复价格稳定和在新体制下锚定预期的重大货币政策调整。统一后，MPR急剧上升至27.5%，货币市场利率明显上行。银行间拆借利率目前显示出比早期阶段显著更低的波动性，并基本维持在常备借贷便利走廊内，尽管自2025年8月以来，其走势比MPR更紧密地跟随SDF，反映了持续的流动性过剩。国债利率和贷款利率也显著上升至更高水平，反映了金融条件收紧。相比之下，储蓄存款利率仅温和上涨，尽管MPR和存款准备金率均大幅上升（见图3），仍维持在3-7%的区间内。 B. 利率传导 政策利率传导自汇率统一以来有所改善，但不同利率之间仍不均衡，批发货币市场最强，零售存款利率最弱。 图4. 尼日利亚：利率共同...运动6. 市场决定型汇率制度转型对利率和汇率传导均具有重要影响。利率传导是指政策利率的变化在一段时间内反映到市场利率中的程度。随着汇率变得更加由市场决定，中期政策利率（MPR）已成为一个更重要的政策信号，使得利率传导的强度成为衡量货币政策有效性的重要指标。图4显示，平均而言，银行间拆借利率显示出近乎一对一的同时期传导（斜率≈0.97），这表明，尽管存在相当大的流动性波动，短期批发融资状况仍紧密跟踪政策决策。 波动。然而，简单的相关性被突发性流动性脉冲所夸大，如图3所示，这些脉冲表现为银行间利率中与政策利率无关的急剧短暂波动，从而将汇总斜率向上扭曲。91天国债收益率反应较为温和（斜率≈0.61），反映了主权收益率曲线上的部分传导，而平均存款利率显示出较弱的反应（斜率≈0.25），这与零售银行资金成本的粘性相符。 7. 尼日利亚的利率传导高度依赖政策：在多重汇率体系下，其显著减弱，但在汇率统一后已开始恢复。图5显示，货币政策向市场利率的即时传导在不同汇率制度下差异显著，在扭曲期内急剧下降，并在汇率统一后过度反应。具体而言，该图报告了同期传导系数（γ₀）——即每个市场利率对货币政策利率（MPR）100个基点变化的同月响应。5- 各个体制分别估算。 8. 各个体系之间的这些差异突显了：利率传输的有效性如何取决于更广泛的汇率和流动性框架。在另一项受管理的安排下（2007-2016年），大多数利率的传导为正向但不完整。银行间利率和短期国债利率分别对政策利率每变动100个基点作出约32个和90个基点的反应。在稳定安排期间（2016-2023年），传导完全失效：银行间利率反向变动，这反映出中国人民银行同时使用流动性注入来捍卫汇率盯住机制，从而抵消并逆转了货币市场的政策利率信号。6国库券和贷款利率无动于衷（γ₀≈0）。2023年6月统一之后，所有批发利率的即期收益率均大幅超过1，而存款利率在所有三种制度下均保持低迷。 来源：国际货币基金组织工作人员。注释：研究结果采用非对称误差修正模型（ECM）得出，该模型在协整框架内将货币政策利率（MPR）的变化分解为正向（紧缩）和负向（宽松）两个组成部分。此方法允许估计政策利率变化的不同短期传导系数。 9. 利率传导呈现明显的“火箭与羽毛”模式，在紧缩周期中借贷利率快速上升，但在政策宽松时仅缓慢下降。当央行收紧货币政策时，批发和贷款利率会强烈且不成比例地作出反应：100个基点的中期借贷便利（MLP）上调会使国债和贷款利率上涨。 大约175至180个基点，而同等规模的降息仅使其降低约25至30个基点。这种不对称性——具有统计学上的显著性——意味着银行在紧缩周期中迅速传导并甚至放大紧缩，但在宽松周期中调整却要慢得多。相比之下，虽然银行间利率对称反应（双向均约0.6），存款利率无论方向变化均不明显（约0.