天然橡胶：跋涉尽处，即见坦途

跋涉尽处，即见坦途 26H1全面开割前，海外及全球整体库存或偏低。泰国橡胶产成品库存指数在4月已降至近10年的历史同期低位，泰国某大型加工厂5月原料库存明显低于常年；此外，在26H1的上涨过程中，贯穿始终的特征，是东南亚原料紧张、非标及标准基差强势、加工厂出口利润倒挂以及NR仓单低位，这些均指向主产区及全球整体库存可能相当低的推测。这一现象出现在25年产能释放应当较为充分的背景之下（2025年旺产季的天气与割胶积极性并未拖累产量），故而我们倾向于认为周期拐点可能已经出现，只是仍需验证。天气风险虽或为验证过程增添迷雾，但或也能加速周期反转的进程。 ★供需预期 当前市场包含的天气风险升水或并不高。东南亚产量是否受损需关注干旱程度及时间窗口，近期的天气对产量预计暂无不利影响；非洲地区继续明显增产是市场的基准预期，但厄尔尼诺通常也会令西非地区更加温暖干燥，科特迪瓦此前相对偏干，3-5月出口量环比快速下降，需关注其增产预期的兑现情况。需求端需关注欧盟“双反”带来的轮胎产量区域结构变化，虽然对总需求影响预计不大，但海外不便观测的需求占比增加，可能会带来阶段性的错误定价。 ★总结与展望 长周期看，天胶价格中枢预计将持续抬升，但节奏上预计多有波折，下半年或将先跌后涨。6-8月产量爬坡将缓解原料的紧张，国内轮胎厂的压力预计将因欧盟反倾销政策落地而渐增，国内天胶去库速度或将因此转慢，而这或将被市场暂且视作供应端利空去交易（转移至海外的需求成为了模糊的数据）；在基本面暂时缺乏强有力的交易主线时，宏观面或将占主导，加息预期下天胶或将下行。而8月之后进入旺产季，若遭遇干旱，影响恐比低产季更大；若天气正常，而原料未见明显宽松，则或将为周期反转逻辑提供强力的支撑。 ★风险提示 产地天气风险；产业政策风险；宏观金融市场动荡风险等。 目录 1、市场回顾：逆季节性上涨....................................................................................................................................................52、再论周期................................................................................................................................................................................62.1海外库存或偏紧....................................................................................................................................................................62.2周期反转的加速器................................................................................................................................................................83、供应预期..............................................................................................................................................................................103.1东南亚..................................................................................................................................................................................103.2非洲......................................................................................................................................................................................114、需求预期..............................................................................................................................................................................124.1美国......................................................................................................................................................................................124.2欧盟......................................................................................................................................................................................134.3国内......................................................................................................................................................................................144.4海外轮胎产能占比提升的影响..........................................................................................................................................175、宏观面影响..........................................................................................................................................................................186、总结与展望..........................................................................................................................................................................187、风险提示..............................................................................................................................................................................19 图表目录 图表1：RU主力合约收盘价季节性走势.....................................................................................................................................................5图表2：NR主力合约收盘价季节性走势.....................................................................................................................................................5图表3：RU及NR主力合约收盘价走势......................................................................................................................................................5图表4：26H1国内天胶库存去化较快但绝对规模偏高..............................................................................................................................6图表5：泰国橡胶产成品库存指数降至近10年低位..................................................................................................................................6图表6：泰国胶水价格刷新近年高点...........................................................................................................................................................7图表7：泰国杯胶价格刷新近年高点...........................................................................................................................................................7图表8：泰标-NR主力基差保持高位运行....................................................................................................................................................7图表9：26年1-5月泰混-NR主力非标基差高位运行................................................................................................................................7图表10：26年至今印尼标胶内外价差以倒挂为主......................