双焦：供需紧平衡，价格中枢上抬

投资观点：震荡 焦煤（JM）/焦炭（J） 半年度报告 报告日期2026-06-28 国贸期货研究院张宝慧 短期供需缺口巨大，中长期通过进口增量填补 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 5.22矿难后国内炼焦煤供给显著收缩，短期内下降约15%，虽然有进口煤补充，但国内减量过大，叠加铁水产量维持在240万吨以上高位水平，短期焦煤供需缺口较大，难以闭合。不过中长期来看，2026年进口端增长潜力较大，蒙煤进口持续放量，加上国内煤价上涨后，海煤进口倒挂进本消除，可以补充一部分国内优质主焦缺口，全年炼焦煤进口增长可能超过2000万吨，达到1.35亿吨历史新高水平。国内炼焦煤供应恢复还存在较大不确定性，从事故发生后的一个月来看，全国炼焦煤精煤供应减量在550万吨左右，我们假设影响周期是2.5个月，预计全年国内炼焦煤精煤供应减少约1300万吨。 国贸期货研究院董子勖 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 综上，在需求端同比走弱的大背景下，国内炼焦煤供应减量可以通过进口增长来填补，但短期1-2个月内国内炼焦煤供给缺口巨大，现货紧张问题或持续，在煤矿生产政策没有实质性放松前难以缓解。预计炼焦煤供需紧平衡延续，现货价格中枢较上半年或明显上移。 具体到行情上，关键是高位是否兑现，后续供需紧张或边际缓解 前期下游担心焦煤短缺，积极补库，带动煤价大幅上涨。不过随着原料煤价格来到高位，钢材价格又持续走弱，加上库存数据显示炼焦煤并没有出现剧烈去库，尤其是口岸蒙煤库存和港口海运煤库存还在高位难以去化，市场恐高情绪开始发酵，现货高位开始承压。 往期相关报告 1、【ITF-双焦】2026年二季度投资报告：基本面向上驱动有限，有赖能源属性抬升估值20260329 2、【ITF-双焦】能源溢价带来剧烈波动，控制风险为主202603243、【ITF-商品】极端行情为什么反复降临？如何应对？——论传统基本面研究框架的谬误如何改进20260306 具体到行情上，现货紧张持续，但盘面高点可能兑现后，资金继续做多意愿减弱，加上焦煤交割问题，盘面震荡走弱。合约底部关注焦煤07最后的交割定价，理论上焦煤09临近交割月后价格大概率会低于07（受矿难影响最大，可能在1200以下），所以中长期焦煤09可能还没有见底。短期则考虑焦煤07在1200附近有企稳迹象，若按唐山钢厂蒙5接收价倒算多头愿意接货的价格在1675-430=1245以下，考虑混煤和运费影响，焦煤07在1170-1200附近暂时有支撑。焦炭情况类似，受钢价走弱影响，市场预期8-9轮提涨后现货见顶，期货提前交易3-4轮提降，短期问题在于基差过大后会不会突然反弹修复。 投资建议：震荡为主，现货表现强势有托底，但焦煤近月受交割因素影响偏弱。 风险提示：政策超预期变化，煤矿生产政策变化，钢厂生产节奏变化。 1行情回顾 5月22日，山西省长治市沁源县通洲集团留神峪煤业发生特别重大瓦斯爆炸事故，涉事矿井核定产能120万吨/年，为区域核心低硫主焦煤生产矿井。事故发生后，山西省迅速启动全省范围安全生产专项整治行动，沁源县全域25座煤矿、合计2560万吨年产能全部实施停产整顿，同时全省民营煤矿及高瓦斯灾害矿井全面停工排查，国有重点煤矿主动降低生产负荷避险。据产业口径统计，事件影响峰值阶段，山西全省合计135座炼焦煤矿处于停产状态，涉及总产能约1.55亿吨/年，国内焦煤供给出现阶段性大幅收缩。 受供给端突发收缩驱动，煤焦市场走出一轮典型的事件驱动型行情，期货价格在快速拉涨后又加速回落。整体来看，本次矿难引发的煤焦行情表现整体不及市场预期，上涨幅度与持续性均偏弱。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 对比期货市场的表现，矿难发生后现货市场表现相对稳定，不过煤种间也存在明显差异。受直接影响的山西煤表现最强，主焦煤涨幅在400元左右，而蒙煤最大上涨幅度仅200元左右，且向下传导不畅，这也是焦煤期货价格表现不佳的重要原因之一。 焦煤期货的主要交割标的是以蒙5精煤为主要成分的混煤仓单，与最近快速上涨的山西主焦煤有一定区别。虽然理论上两者可以替代，但矿难发生后实际替代进程远远低于市场预期，主要原因在于蒙古主焦煤强度低于山西主焦煤，在实际操作中，高强度的山西主焦煤可搭配更高比例的低价煤种摊薄成本；若多用蒙古主焦煤，为保障焦炭品质需削减低价煤种配比，最终成本反而不占优。 同时，由于焦煤2701以前合约设置的质量指标升贴水偏高，空头卖交割的动力更足，而多头在实际接货后处理的难度较大，使得交割博弈中空头更有优势。以焦煤2607合约举例，假设空头制作仓单时尽量获取期货的质量指标补贴，以蒙5精煤为主要成分的混煤仓单在河北附近的交割库中，最高可以拿到430元/吨的升水奖励。也就是说，如果多头在1200元附近买 入焦煤期货，最终要以1250+430=1680元/吨的价格，买入以蒙5精煤为主要成分的混煤仓单，而据钢联数据显示，6月24日河北唐山部分钢厂的蒙5精煤接收价为1630元/吨左右，低于多头的接货成本，加上接货后的各种杂费，多头接货意愿较弱。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 焦炭现货提涨落地较快，主要是入炉煤快速上涨后，焦化利润被快速挤压，加上铁水产量维持高位，焦炭涨价相对顺畅。矿难发生前，市场本来预期焦炭会提降2-3轮，后续转为连续5轮提涨落地，累计上涨250元。6月22日，焦炭第八轮提涨落地，第九轮提涨也在随后提出，后续也有概率落地。 虽然煤焦现货依然紧张，但考虑到下游钢厂利润情况，市场对后续提涨持谨慎态度，期货在提前交易了第九轮后预期后开始回落，至近期低点1920附近，提前交易3-4轮提降。港口现货报价也跟随盘面走弱，贸易商考虑见顶预期，开始提前出货。 基差方面，受矿难影响，煤焦价格快速上涨，均给出了一定的期现正套入场空间。尤其是焦煤盘面以蒙煤定价为主的特点，山西煤大幅走强，而蒙煤走弱的行情，给了期现商较大的盈利空间。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2产业供需 2.1供给端 2.1.1国内供给：事故导致国内炼焦煤供给明显收缩 2026年1-5月，全国原煤累计产量达76289万吨，同比小幅下降0.3%；折算日均产量约1293万吨，仍处于历史同期较高区间。不过，5月下旬沁源煤矿安全事故成为煤炭供给端的核心转折点。事故发生后，山西省迅速启动高强度安全生产管控：第一时间对涉事矿区及周边同类型矿井实施紧急停产整顿，随即在全省范围内铺开煤矿安全生产风险隐患拉网式专项整治行动，由省级多部门联合组建督查组下沉各地市，开展穿透式、全覆盖的安全核查。 在省、市、县三级多部门高频驻矿监管、大量矿井主动停产自查的高压管控环境下，山西省原煤生产受到显著冲击，产量出现断崖式回落。数据显示，2026年5月山西省单月原煤产量为10242万吨，同比下降7.2%，降幅较前期明显扩大。作为全国原煤产量占比最高的省份，山西产量波动直接带动全国原煤供给边际收缩；与此同时，全国其余主要产煤省份也同步收紧煤矿安全检查标准，安检频次与执法力度均有所提升，进一步对全国原煤供给形成约束。 事故对炼焦煤产量远大于动力煤。由于事故发生地是山西炼焦煤主产区，而山西炼焦煤产量又占全国近一半水平，因此煤矿事故造成国内炼焦煤供给端收缩显著，产量降至21年6月以来的最低水平。机构统计的高频数据显示，5.22以后全国炼焦煤产量减少约15%，日度精煤减量在21万吨左右，对应日均铁水量接近30万吨，炼焦煤供需紧张。 目前炼焦煤主产区安全检查依然严格，炼焦煤产量恢复依然缓慢，且复产煤矿产量也偏低，预计事故影响将持续，使得下半年国内炼焦煤供给或维持偏低水平。从汾渭高频数据来看，事故发生后一个月样本煤矿炼焦煤原煤供给减少850万吨，对应全国炼焦精煤供给在550万吨左右，考虑2.5个月的影响周期，预计全年国内炼焦煤精煤供给在4.62亿吨，减少约1300万吨。具体情况还要参考后续产地生产政策、煤矿复产情况，变数较大。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.1.2焦煤进口：国内减产后，进口补量 海关数据现实，2026年1-5月中国累计进口炼焦煤5469.58万吨，同比增长24.91%，5月进口炼焦煤1114.50万吨，环比4月下降1.38%，呈现温和回落态势，但同比2025年5月大幅增长50.87%，进口规模呈显著扩张，进口煤对国内供应缺口的补充作用愈发显著。 1-5月国内炼焦煤进口增量依然主要依靠蒙古、俄罗斯渠道拉动，海运煤进口量分化：澳煤小幅增长，美国炼焦煤进口完全清零，加拿大、印尼同比下滑。其中蒙古炼焦煤占比进一步增长，1-5月累计进口量达到3339.18万吨，同比增长66.55%，同比去年增加了1334.32万吨，蒙煤增量明显，使得美国、加拿大海运煤的减量并没有引起关注。 往后看，5.22矿难后国内焦煤供给明显收紧，国内煤种持续上涨，部分海外一二线优质主焦性价比提升，进口倒挂基本消除，加上部分期现商结合盘面投机拿货，预计后续国内进口炼焦煤数量将进一步增加，特别是澳大利亚和加拿大资源来补充国内优质主焦缺口。至于蒙煤，预计会继续维持高位，除了7月蒙古那达慕大会暂停通关可能会造成前后10天通关量明显下滑外，各方对推动蒙煤进口都持相对积极态度，目前没有看到未来蒙煤进口增量趋势放缓的迹象。2026年炼焦煤进口可能在1.35亿吨以上，增长2000万吨以上。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.1.3焦炭供给 焦化行业延续产能过剩格局，产能利用率维持在70%-75%的低位区间，行情主要是被动下游需求和上游原料煤成本变动，作为中间产品，不存在产能限制。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.2需求端 受多重因素共振影响，5月宏观数据分化态势更为明显。一是，"外强内弱”格局延续。5月出口增速由4月份的14.1%冲高至19.4%，相比之下，内需延续走弱的态势，其中，1-5月固定资产投资增速降至-4.1%，5月消费增速降至-0.6%。二是，“供强需弱”的态势明显，在出口高增叠加新动能快速增长带动下，5月工业生产提速，而固定资产投资和消费增速则双双负增长，显示需求继续走弱。 整体来说，在外部成本冲击、政策发力节奏切换、异常天气扰动的多个因素下，二季度经济复苏势头出现一定放缓。展望未来，经济方面，三季度“六张网”相关建设有望提速，叠加美伊停火后，国际油价下行后中下游成本冲击减弱，经济或存在反弹空间。政策方面，在出口高增、新旧动能转换持续推进背景下，短期内宏观政策将继续保持定力。下半年若出现较为明显的外需走弱等情况，包括降息降准、增发政府债券等在内，国内逆周期调节力度会相应加码。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从钢联统计的五大钢材数据能得出同样的结论，五大材表观需求数据持续低于去年同期水 平，且进入淡季后加速下滑，近两周累库幅度高于季节性，淡季压力体现。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 我们采用钢联和富宝两家机构统计的周度铁水和废钢日耗数据来折算粗钢产量数据。截至 6月25日，机构高频数据折算的全样本日均粗钢产量300万吨，同比-0.5%。短期内，铁水产量虽然仍在提升，但随着炉料成本上移导致钢厂利润被挤压，叠加终端现实需求的走弱，铁水拐点或临近，炉料刚需预计承压。 资料来源：钢联数据、富宝、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院