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花旗研究宏观智库 花旗全球研究citiinvestmentresearch@citi.com+44-20-7500-1400 心头所想 全球经济学：中东动荡——对供应链的影响美国经济：增长放缓和劳动力信号强化美联储降息的案例美国利率：七月份的季节性趋势支持我们的看涨观点G10 外汇：美元可能还有一波上涨行情商品：卖夏油反弹，目标价60-65美元/桶；黄金风险过高，不宜买入商品：结构性利好与周期性敏感性为铜价铺平了15,000美元/吨之路高收益信贷：利率主导美国股票策略：鹰派开局欧洲股票策略：伯恩汉姆补选获胜：对英国股票的影响全球宏观策略：凯文的观点：无人指导下的孤家寡人 全球经济学中东动荡——对供应链的影响 由内森·希茨、科尔·朗洛斯撰写 •美伊临时协议使油价下跌，并缓解了制约全球经济的一些主要阻力。即便如此，该协议的持久性仍有待观察，且冲突已损坏中东地区的基建。在最近的笔记我们考察了这些发展对全球供应链构成的风险。 •在此背景下，我们的花旗全球供应链压力指数在3月和4月急剧收紧，并在5月仍维持在疫情前平均水平的 一个标准差之上。这无疑是自（疫情后更显著的）中断以来最严重的供应链状况。在那次事件中，供应链恢复正常需要花费18个月。 •在一系列潜在的脆弱行业领域，氦气与芯片制造业以及北美交通运输业给我们留下了相对处境较好的印象。相比之下，考虑到实际生产能力受损，石化产品、化肥和铝行业似乎将承受压力直至2027年，即便油价保持较低水平。3 美国经济学 缓和增长与劳动力信号强化美联储降息理由 安德鲁·霍伦霍斯特、维罗妮卡·克拉克、吉赛拉·杨 市场及部分美联储官员曾考虑的加息似乎与最新数据步调不符。对第一季度消费者支出的大幅向下修正，抵消了预期中强劲五月份支出所带来的任何鹰派暗示。基础增长现在似乎在2025年末和2026年初显著放缓，因为消费者支出急剧减弱，但与人工智能相关的投资支撑了增长。核心PCE通胀率为0.32%，高于目标，但处于预期的较低区间。 普遍认为劳动力市场保持“稳定”，但已出现初步走弱迹象。近期初请和续领失业救济金人数均有所上升，这与2024年和2025年夏季出现的模式相似——当时工资单表现疲软且失业率上升。这表明未来几个月劳动力市场可能将进一步走弱。 尽管点阵图显示鹰派倾向且市场已反映加息预期，但即将到来的通胀放缓、劳动力数据可能进一步疲软以及能源价格下降，使我们预期美联储的下次行动将是降息而非加息。 美国利率七月季节性趋势支持我们的观点 由杰森·威廉姆斯 Tsy 2s5s10s 蚊子的腹部在过去的20年中，有18年在7月份表现优于平均水平，平均变动为7.4个基点。 从历史上看，七月往往是抛售股票的好时机，且利率波动。 七月的市场季节性模式支持我们对曲线中段的看涨观点，同时也支持我们看跌的波动性倾向。 • 我们认为5年期是最具吸引力的期限敞口，这主要是因为其近期在2s5s10s蝶式套利中的表现不佳。在过去六个月里，2s5s10s蝶式套利一直与期限溢价同步变动，但最近情况发生了变化，蝶式套利的变动未能跟上期限溢价的回调。我们预计这种情况将恢复正常，5年期有可能在短期内表现优于其他期限。此外，7月份强烈的季节性收紧趋势也可能为蝶式套利带来利好。 自2008年以来，标普500 VIX期货指数（从短期波动率角度）和花旗集团看跌1个月至10年互换波动率指数的总回报在大多数年份中均为正值。鉴于美联储暂停加息，且未来几周数据疲软，我们继续倾向于在10年期及更长期限做空波动率，在短期内。 阅读更多 G10 外汇 再创新高潜力 (美元) 丹尼尔·托班，高岛典子，布莱恩·莱文 尽管存在季节性疲软，美国数据有所改善，且我们预期在即将公布的数据中存在美元走强的不对称性。 美国实际收益率与油价脱钩，市场正交易鹰派的美联储和美国增长的超预期表现。 美元走强正显现。根据我们今年的非主流观点，美元的强势正在形成，其原因是：(i) 随着美联储独立性担忧的消退，美联储鹰派政策正在重新定价，以及 (ii) 美国经济增长表现优于其他国家，从而吸引了资本流入。 欧元/美元再下一城。我们视即将到来的数据所显示的不对称性为利好美元，结合欧洲央行行长拉加德更为平衡的基调，这可能推动欧元/美元走向1.13，并有可能超调至1.10。 更注重中长期。最终，尽管我们认为市场重新以美联储鹰派立场定价的门槛较低，但我们认为美联储实际实现这一定价的门槛更高。因此，我们维持对欧元/美元未来6-12个月的预测不变，仍为1.14。 商品 出售夏季原油期货，目标价位60-65美元/桶；黄金风险过高，暂不宜买入，需等到8月/9月。 马克斯·莱顿 著 我们预计布伦特原油价格在未来6至12个月内将跌至每桶60至65美元，下行压力主要来自通过滚动式谅解备忘录或一项持久的供应中断协议来恢复正常供应。鉴于美国政府已转向其他事务，而伊朗似乎愿意接受付款或将此转化为更广泛的再融入和国内经济繁荣。我们建议出售任何夏季石油涨势，暂时的涨势可能来自以下任何方面：后勤限制（例如，入境船只不足/保险问题）、天气风险（飓风季节）、夏季驾驶期间战略库存释放的结束、谈判摩擦以及地缘政治头条新闻（黎巴嫩/内塔尼亚胡）。我们对铝价在此处的下跌持看涨态度，但建议将黄金的决策推迟到夏季后期。 商品结构性利好与周期性敏感性为铜价铺平了15,000美元/吨之路 由汤姆·穆尔昆、马克斯·莱顿、谢雷亚斯·马达布希撰写 我们对6月底前14500美元/吨持看涨态度，并预计铜价将在一年内触及15000美元/吨。 我们预计铜的基本面将重新占据主导地位，美国与关税相关的购买在短期内和中期内仍将提供支撑，而中期风险仍偏向看涨。紧张的矿山供应、受限的项目增长，以及能源转型和人工智能驱动电力基础设施带来的强劲需求，支持我们对~的预测。2027年将出现360kt赤字。 能源转型和数据中心带来的增长，其占比为约18%的铜需求供应增长和废料增加正超出矿山的供应量。约80%的铜需求与周期性行业相关。即使需求增长温和，也可能扩大实物赤字，除非有废料供应增加、替代品使用或节约行为来抵消，否则价格将支持上涨。 阅读更多 高收益信贷策略投机级债券收益率走高：利率成为主导 迈克尔·安德森，斯蒂夫·乔，菲利普·多布罗诺夫 近年来，基准利率在整体高收益中的占比大幅上升。如今，基准利率占总收益的63%（采用OAS 270；YTW 7.21%，彭博高收益指数），自2010年以来位居观测值前0.5个百分点。 随着利差压缩至历史性的窄幅区间，宏观利率环境已成为高收益表现的主要决定因素，利差被牢牢锁定在一个狭窄的范围内。 因此，国债和高收益债券的回报开始比以往周期更紧密地相互追踪。有趣的是，高收益债与其他风险资产在回报行为上的宏观趋同现象也扩展到了股票市场。高收益债与标普500的回报相关性已从2013至2021年的74%上升至2022年以来的85%。 阅读更多 美国股票策略鹰派开局 由斯科特·克罗内尔特、德鲁·佩蒂特、帕特里克·加尔文撰写 战争部长沃什的任期从一开始就带有鹰派倾向。 随着第二季度接近尾声，我们将重点关注即将到来的盈利报告期。 过去一年，上调修订已达到最高水平。这支持了我们对盈利强劲的叙述。 自下而上的共识每股收益为341美元，相对于我们全年350美元的预测。我们将密切关注这一趋势，随着报告期的展开。 阅读更多 欧洲股票策略伯恩汉姆补选胜利：英国股市影响 由贝亚特·曼泰、大卫·格罗曼及团队撰写 安迪·伯恩汉赢得了马凯菲尔德补选，现已成为英国下任首相的热门人选。迄今为止，伯恩汉对政策方向鲜有定论，但他的首相任期可能意味着更高的借贷额，并可能导致更高的金边债券收益率。 对于股票而言，较高的收益率支持富时100指数跑赢对利率敏感/更关注本土市场的富时250指数。年初至今，富时250指数的每股收益增长预期已被下调，而相比之下，富时100指数的盈利预期已显著上调——这主要是由能源板块驱动的。我们继续看好英国大盘股而非中盘股。 在行业层面，房地产和公用事业受到收益率上升的冲击，而金融和能源行业则相对受益。我们先前筛选出的、利率敏感且每股收益动能恶化的英国股票，年初至今表现不佳，过去几周仅录得有限反弹。 阅读更多 全球宏观策略观点与贸易理念 - 凯文的天地：无人指导的孤家寡人 迪尔克·维勒 & 团队 华什上任后的首次会议出人意料地采取了强硬立场。他介绍了五个任务小组，这些小组涵盖了美联储货币政策的大部分领域，并将于年底提交建议。缺乏前瞻指引意味着美联储和市场将更加依赖数据，因此关键数据发布时利率和外汇波动率可能会上升。 伊朗的谅解备忘录（MoU）是件大事；我们持看涨风险头寸，并用Z6为我们的多头头寸进行套期保值。伊朗协议与美联储之间的一个显著动态是，美联储的定价与布伦特价格脱钩。这与英国央行（BoE）与布伦特的关系形成对比，后者的关系一直保持稳定。注意：期货交易涉及重大亏损风险。 挪威银行于6月18日如期维持4.25%的鹰派立场，市场暗示今年至少还将加息一次。鉴于上述[右侧]挪威克朗对石油和2年期利率差异的R平方值显示，美伊关系和石油的重要性超过挪威的政策决定。鉴于鹰派的FOMC导致美元走强，我们认为挪威克朗将表现不佳；因此，我们做多美元/挪威克朗*。 量化全球宏观策略所有分配者的区块在哪里？仍然看涨，但已现裂痕。 亚历克斯·索萨，迪尔克·威尔尔及团队 资产配置者仍持风险偏好，但态度谨慎乐观，同时削减了股票、利率和信贷头寸。他们指出，粘性通胀以及地缘政治事件带来的更广泛影响是潜在担忧，但他们对人工智能驱动的增长持建设性看法。 在股票市场，基金经理降低了在AI权重高的新兴市场和美国的敞口，但仍持有多头头寸。对欧盟股票的低配策略仍然受欢迎。 在利率方面，管理人士削减了利率多头头寸，但美元国债也出现了减持。英国国债尽管面临政治动荡，但仍被普遍看涨。信贷配置也出现了负面动向，其中美国投资级公司债成为热门的减持标的。 商品价格剧烈波动；有趣的是，尽管油价疲软，能源产品正日益受到青睐，基础金属也是如此，而黄金则失去了一些吸引力。 在外汇市场，我们最终看到了美元空头和日元多头的显著减仓，而新兴市场外汇则仍然普遍看多。 花旗全球战略与宏观研究 罗布·罗伊 全球战略与宏观研究全球负责人，美洲研究负责人 罗布·罗伊（Rob Rowe）是花旗研究公司全球战略与宏观小组（GSMG）的全球主管，同时也是美洲地区的研究主管。GSMG将花旗所有经济学家与固定收益、外汇、股票和商品策略师 объединяет в единый коллектив, предоставляющий исследования мировых ключевых экономик и классов активов. 罗布在花旗服务了30年，担任过各种职务。他最初于1989年加入史密斯巴尼·哈里斯·厄普汉公司（Smith Barney Harris Upham & Company），从事投资银行、固定收益销售和研究工作。除了他的整体职责外，他仍在美国利率策略中监督代理债务策略，并继续为特定客户提供投资组合策略，作为他之前监督全球债券投资组合分析团队的职责的一部分。他在固定收益和投资组合策略方面撰写了众多文章和出版物。罗布毕业于哈特威克学院（Hartwick College），获得欧洲历史和戏剧文学士学位。他也是美国戏剧艺术学院（American Academy of Dramatic Arts）的毕业生。 纳撒尼尔·希茨 全球经济学 纳撒尼尔·希茨博士（Nathan Sheets, Ph.D.）是花旗研究（Citi Research）的全球首席经济学家。在此职位上，纳撒尼尔领导花旗对全球经济的监测和预测，并指导公司经济团队的分析工作。他与花旗的主要机构客户和内部风险管理者密切合作，并发布关于塑造全球经济和金融市场等跨领域主题的研究报告。最近，纳撒