投资策略周报：牛市多回调：坚定牛市信心，降低斜率预期

牛市多回调：坚定牛市信心，降低斜率预期 --投资策略周报 策略研究团队 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 牛市多回调：当前牛市没有结束，但要降低斜率预期本周市场波动显著放大，尤其是周二和周五出现明显下跌。很多投资者最关心的问 题是：这是不是牛市结束的信号？科技是不是要结束？我们的判断比较明确：牛市多回调，当前牛市没有结束；但坚定牛市信心的同时，也要降低斜率预期。当前市场并非趋势性反转，而是牛市进入第三年后，估值、拥挤度、景气稀缺性共同约束下的一次波动加剧。从6月8日以来，市场虽然经历多次波动，但整体仍是上涨，并没有趋势性破位；本周下跌也不仅仅是A股自身的问题，日韩股市同样出现明显调整，说明背后有全球风险偏好冲击、资金交易拥挤降温等共性因素。更重要的是，从DDM三要素来看，盈利端并未全面恶化，流动性端并未明显收紧，风险偏好端虽有波动但还不是全面塌陷。这是牛市过程中的回调，而不是牛市之后的回落。 微观结构拥挤是风险，但不是简单的“见顶信号”市场现在最担心的是微观结构过于拥挤。这个担心有一定的道理，但不能把“拥 挤”简单等同于“见顶”。历史上看，过度拥挤本身并不一定直接导致牛市结束，它真正的作用是：触发市场重新对所有客观条件进行重定价。当交易变得愈发拥挤时，市场会重新审视：盈利是否还够强？流动性是否还支撑？政策是否转向？估值是否已经透支？主线是否还具备吸引力？当前来看，科技仍然是市场里“盈利+叙事”结合度最高的方向。我们不认为科技主线已经被破坏，当前的问题不是“科技还能不能买”，而是科技内部需要重新筛选，重新寻找真正具备盈利兑现能力和增长斜率上修能力的品种。即未来科技不再是简单买β，而是要从“有AI”进入到“有G、有ΔG、有兑现”的阶段。 相关研究报告 《AI上游涨价链全景梳理—投资策略点评》-2026.6.25 风险确实在积累，不能继续线性外推我们也必须承认，当前风险正在积累。（1）景气的稀缺性进一步提升。虽然一季 《机构关注度环比回升：钢铁、公用事 业 和 银 行—投 资 策 略 点 评 》-2026.6.22 报能看到科技、部分周期和消费均在改善，但4、5月份的高频经济数据已经出现生产端和需求端的进一步劈叉：生产在持续改善，但需求端偏弱。（2）成交量大幅放大的背景下，小微盘却仍在被持续吸血，这是A股历史上并不常见的现象。（3）A股整体估值已经不低，继续拔估值的空间明显变小。当前市场不是简单的“全面泡沫化”，而是：整体估值已经不便宜，但并未全面极端；估值继续拔升的空间变小，市场对盈利兑现的要求会越来越高。（4）AI是高景气和高估值的交集，短期利空会加大波动，但底层逻辑没有被破坏。AI仍然是全球最强产业叙事，但无论A股还是美股，AI投资均已处在较高估值和较高拥挤度位置，后续需要进一步精筛G和ΔG。 《调整后，科技反弹或会更强—投资策略周报》-2026.6.21 投资建议：坚定牛市信心，降低斜率预期，科技仍是主线牛市多回调，当前牛市没结束；但牛市进入第三年后，市场不能再靠估值和情绪 单腿走路。中期看，配置重心不应停留在简单的顺周期修复，也不应机械回到前期最拥挤的科技方向，而应寻找“二次点火+叙事张力”的交集。具体方向上，科技仍是当下最具“二次点火+叙事张力”结合度的主线；在科技之外，有色和化工也值得阶段性重视，尤其是在美伊阶段性缓和背景下，有色和化工前期受到的压制得到缓和，后续可能有较为明显的修复行情。重点关注四类方向： （1）科技内部具备盈利验证和边际改善的方向：国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；（2）科技外溢带来的新景气方向：电力设备、电力、能源金属、液冷等；（3）具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向：商业航天、军工、低空经济、机器人等；（4）阶段性再平衡中具备修复弹性的方向：有色、化工、机械设备等，但需要进一步筛选是否具备持续的G和ΔG。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。 目录 1、牛市多回调，当前牛市尚未结束............................................................................................................................................32、微观结构拥挤是风险，但不是简单的“见顶信号”.................................................................................................................43、但风险确实在积累，不能继续线性外推.................................................................................................................................54、投资建议：坚定牛市信心，降低斜率预期，科技仍是主线.................................................................................................75、风险提示....................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：本周不同指数之间涨跌分化...............................................................................................................................................3图2：本周仅有4个一级行业录得正收益...................................................................................................................................3图3：工业企业利润增速趋势和社零趋势相反............................................................................................................................5图4：整体来看当前A股估值并不低；结构来看当前A股是结构性估值较高......................................................................6 1、牛市多回调，当前牛市尚未结束 本周（6.22-6.26）市场波动显著放大，尤其是周二和周五出现明显下跌。很多投资者最关心的问题是：这是不是牛市结束的信号？科技是不是要结束？ 我们的判断比较明确：牛市多回调，当前牛市没有结束；但坚定牛市信心的同时，也要降低斜率预期。当前市场并非趋势性反转，而是牛市进入第三年后，估值、拥挤度、景气稀缺性共同约束下的一次波动加剧。后续行情仍有空间，但不能再用前期的斜率简单线性外推。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 首先，本周的回调并不意味着牛市结束。从6月8日以来，虽然市场中间经历了多次明显波动，但整体仍是上涨，并没有趋势性破位。我们认为，本周调整更像是牛市过程中的一次波动加剧，而不是牛市终结的起点。 同时，本周下跌也不仅仅是A股自身的问题。从全球市场看，日韩股市同样出现明显调整，甚至部分市场的波动更为剧烈。这说明本轮波动背后有全球风险偏好 冲击、资金交易拥挤降温等共性因素，并不是A股基本面单独恶化。 更重要的是，从我们一直跟踪的DDM三要素来看，当前并没有出现牛市结束所需要的系统性条件。 第一，盈利端并未全面恶化。相反，从一季报和最新工业企业利润数据看，科技和部分周期方向仍在改善。2026年1-5月，规模以上工业企业利润总额同比增长18.8%，较3月的15.5%、4月的18.2%进一步上行；其中，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长103.9%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长117.1%，化学原料和化学制品制造业同比增长71.6%。 第二，流动性端并未出现明显收紧。国内宏观流动性环境仍偏呵护，央行在6月末重启隔夜回购；信用需求虽偏弱，但并未构成对权益市场的系统性压制。 第三，风险偏好端确实出现波动，但还不是全面塌陷。当前的问题更多是高景气、高估值、高拥挤资产在短期利空下放大波动，而不是所有风险资产同时进入趋势性下行。 因此，我们不认为本轮调整是牛市结束。更准确地说，这是牛市过程中的回调，而不是牛市之后的回落。 2、微观结构拥挤是风险，但不是简单的“见顶信号” 市场现在最担心的是微观结构过于拥挤。这个担心有一定的道理，但不能把“拥挤”简单等同于“见顶”。 我们在4.24《再论微观结构和景气投资》以及后续多篇报告当中明确复盘，历史上看，过度拥挤本身并不一定直接导致牛市结束，它真正的作用是：触发市场重新对所有客观条件进行重定价。当交易变得愈发拥挤时，市场不仅仅会波动阶段性放大，更重要的是，市场会重新审视：盈利是否还够强？流动性是否还支撑？政策是否转向？估值是否已经透支？主线是否还具备吸引力？ 所以，历史上微观结构拥挤后的风格切换并不是单纯因为“拥挤”这一个指标，而是因为市场重新评估后发现，原来的主线不再具备最强的产业边际改善、不再具备最强的叙事张力，也不再具备最强的盈利兑现能力。 但我们把目光放到当下：当前来看，科技仍然是市场里“盈利+叙事”结合度最高的方向。一季报中，电子、计算机、电力设备等方向盈利改善明显；同时，从产业趋势看，AI、国产算力、AI硬件上游、电力设备等方向仍然具备较强的中期逻辑。 因此，我们不认为科技主线已经被破坏。当前的问题不是“科技还能不能买”，而是科技内部需要重新筛选，重新寻找真正具备盈利兑现能力和增长斜率上修能力的品种。即未来科技不再是简单买β，而是要从“有AI”进入到“有G、有ΔG、有兑现”的阶段。 3、但风险确实在积累，不能继续线性外推 但我们也必须承认，当前风险正在积累，而且这轮行情中出现了一些非常特殊的现象。 （1）景气的稀缺性进一步提升。 虽然一季报能看到科技、部分周期和消费均在改善，但4、5月份的高频经济数据已经出现生产端和需求端的进一步劈叉：生产在持续改善，但需求端偏弱。2026年1-5月，规模以上工业企业利润总额同比增长18.8%，较3月的15.5%、4月的18.2%进一步上行，其中，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长103.9%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长117.1%，化学原料和化学制品制造业同比增长71.6%。但同一时期，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1-5月累计同比仅增长1.4%，需求端明显弱于生产端。 这意味着，当前市场不是没有景气，而是景气变得更加稀缺。这也解释了为什么资金当前会向少数具备盈利兑现能力的方向集中。 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）成交量大幅放大的背景下，小微盘却仍在被持续吸血。 这是A股历史上并不常见的现象。通常而言，牛市放量阶段，小微盘往往会受益于风险偏好扩散。但这一次，在成交量持续高位的同时，公募、私募中的小盘、微盘产品反而还在面临赎回压