2026H2航空投资策略暨行业框架：赔率与胜率兼具

2026/6/25 26H2油价压制大概率缓解，海峡与油价边际变化决定行情斜率 各航司Q2业绩或将受油价影响显著下滑。受中东局势影响，布伦特原油由1月中枢65美元/桶，一度上行至突破115美元/桶。同时，航空煤油进口到岸完税价格由年初中枢5500元/吨，涨至5月11525元/吨，翻倍上涨，6月虽回落至9768元/吨，但仍处绝对高位。受高油价影响，5月800公里以上航线燃油附加费由120元上调至170元，6月下调至150元。同时，我们观察到，受高油价影响，4月起航空公司开始减班，6月4日-10日起降架次同比下降10.3%。我们预计航司Q2业绩或因油价因素大幅下滑。 7月油价压力进一步缓解，航司单机市值跌至极低分位数。受美伊签署谅解备忘录影响，6.24布油期货结算价跌至73.74美元/桶，较3月以来的高点下跌37.7%，已跌回战前水平。考虑到国内航油调价滞后1个月，我们推算7月航空煤油进口到岸完税价将进一步下跌，燃油成本压力有望明显缓解。同时，航空板块的估值来看，3-4月板块明显放量下跌，充分消化了油价的利空，当前各航司单机市值跌至极低点，其中，吉祥航空跌至单机市值历史分位数的1%、华夏航空7%、春秋航空10%、国航、南航、东航分别为12%、20%、37%。我们认为，后续海峡放开与油价边际变化或将决定航空板块的行情斜率。 油价决定股价短期弹性上限，中期供需仍为板块核心支撑 本轮航空周期最重要的中期变量仍为供给约束。（1）上游交付难题：截至2025年末，全球飞机交付缺口已突破5000架，波音空客积压订单已超过17000架，相当于现役机队的近60%（19年以前该比例稳定在30-40%）；（2）飞机交付周期进一步拉长：2018年交付的飞机等待时间约4年，到2025年增长至6年。（3）飞机发动机瓶颈：受普惠发动机起火事件催化，全球35%搭载PW1100G飞机停场，截至2025年10月底，全球因“粉末冶金”问题停飞的普惠GTF发动机飞机数量达到835架，普遍停场时间超300天。（4）飞机老龄化：截至25年末，我国约983架飞机超过13岁（占比23%），到十五五末将超过18岁，其中大部分或在十五五期间退役。 2026年需求继续大于供给，客座率达历史最高，叠加京沪高铁提价，后续航空票价改善空间可期。我们预计2026-2028年，上市航司飞机有效供给增速分别为2.5%、6.2%、4.6%，旅客量增速为5%、5%、5%，2026年需求继续大于供给。同时我们看到，1-5月行业客座率维持在86%的历史最高位，我们判断客座率继续上行空间十分有限，为后续票价改善做好了铺垫。此外，京沪高铁5月宣布提价20%，我们认为，这将抬升中长距离干线的比价参照系，从而改善航空票价上修的市场接受度。 油价极限压力测试下，票价上涨超15%，需求韧性十足。根据航班管家，4-5月国内经济舱含油票价同比+16%、17.3%，同时4-5月行业客座率86.1%、85.6%，同比分别+1.6pct、+1.0pct，体现了市场在高票价情况下需求韧性十足。 投资建议 我们认为，2026年下半年，航空公司最重要的投资逻辑是：板块已经基本交易了高油价冲击，但油价缓和后的业绩弹性和供需紧平衡下的票价弹性并未充分交易。若油价中枢回落，板块将从“盈利被压制”迅速切换到“利润弹性兑现”；若油价维持高位，低成本航司和国际线占比高、燃油传导能力强的公司将明显跑赢。短期看，油价仍决定股价弹性上限；中期看，供给长期受限、客座率高位、票价市场化、高铁价格锚上移，共同决定了行业盈利中枢大概率处在上移通道。 油价高弹性的进攻品种推荐：中国国航（H、A）；南方航空（H、A）； 高确定性低估值推荐：春秋航空—高油价受损最少、经营alpha显著；吉祥航空—单机市值分位数仅1%。 风险提示 油价持续上涨、汇率贬值、地缘局势不确定性增强、需求不及预期等。 航空近况更新 26H1市场完成航空业绩估值双杀预期。回顾2025年至26年5月的航空板块指数位置与板块成交量，25Q4市场提前交易景气复苏，核心是25Q4航空板块裸票价回正叠加低油价。但这一交易被26年3月以来的油价冲击硬打断。4-5月板块成交量显著放大，同时，指数点位回到25年低位，我们认为市场已经完成一轮集中杀估值与杀盈利预期。 吉祥航空跌至历史单机市值分位数的1%。当前各航司单机市值跌至极低点，截至26年6月18日，吉祥航空跌至单机市值历史分位数的1%、华夏航空7%、春秋航空10%、国航、南航、东航分别为12%、20%、37%。若时间范围仅看2020年至今，吉祥、春秋、华夏、国航、南航、东航单机市值分位数分别为4%、7%、12%、26%、29%、24%。 受中东局势影响，布伦特原油由1月中枢65美元/桶，一度上行至突破115美元/桶。同时，航空煤油进口到岸完税价格由年初中枢5500元/吨，涨至5月11525元/吨，翻倍上涨，6月虽回落至9768元/吨，但仍处绝对高位。受高油价影响，5月800公里以上航线燃油附加费由120元上调至170元，6月下调至150元。同时，我们观察到，受高油价影响，4月起航空公司开始减班，6月4日-10日起降架次同比下降10.3%。我们预计航司Q2业绩或因油价因素大幅下滑。 根据航班管家，4-5月国内经济舱含油票价同比+16%、17.3%，同时4-5月行业客座率86.1%、85.6%，同比分别+1.6pct、+1.0pct，体现了市场在高票价情况下需求韧性十足。 1-5月行业客座率维持在86%的历史最高位，我们判断客座率继续上行空间十分有限，为后续票价改善做好了铺垫。此外，京沪高铁5月宣布提价20%，我们认为，这将抬升中长距离干线的比价参照系，从而改善航空票价上修的市场接受度。 受高油价影响，4-5月航司纷纷减班，3月六大上市航司合计ASK增速10.8%，4月降至1.9%，5月出现下滑，至-3.9%。其中春秋航空表现亮眼，4-5月ASK增速分别为13%、15%，高油价情况下保持航班量增速和客座率高位，能有效对冲油价影响。东航国际线ASK占比36%，在三大航中占比最高，且客座率高于国南航。 航空行业属性 航空公司盈利主要受供需关系、油价、汇率三大周期性因素影响。 航空股为典型牛市品种，A股市场历次航空股行情主要驱动因素可归纳为供需错配、油价暴跌、人民币升值，其中供需关系是核心驱动。当三个核心驱动因素中有两个向好时，航空股有望迎来较大级别的上涨行情。 航空运输业高杠杆经营，高投入、低回报，资本开支压力较大。航空运输业是典型重资产行业，核心固定资产是飞机。以空客为例，窄体机目录价格约1.0-1.3亿美元/架，宽体机约2.4-3.2亿美元/架（实际成交价格在目录价基础上由双方协商决定）。为了争夺时刻资源与份额，航司需持续进行高额资本开支以支撑业务扩张。2011-2019年，五家上市航司经营活动产生的现金流量净额累计值约6121亿元，同期构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计值为5400亿元。 因固定成本占比高、利润率薄，航司天然追逐高产能利用率，但天花板受安全生产原则、航网结构等因素所限制。飞机折旧、维修成本占营业成本的25%左右，航司依赖高产能利用率去摊薄固定成本，从而获得薄利。因此，高飞机利用率为低成本航空公司降低运营成本的重要手段。 竞争高度同质化，价格是核心竞争力，完全竞争下接近边际成本。航空公司主要提供位移服务，除了航线、时刻等资源禀赋外，产品本身很难做出差异化，消费者价格敏感度高于品牌忠诚度。根据航班管家，2019年夏秋航季国内干线航线平均承运人为4.6家，在竞争激烈且产品高度同质化环境下，价格成为核心竞争力。低成本航空以低廉价格吸引消费者，2008-2024年全球低成本航空国内航线市场份额从24%提升至34%。 三大航净利率波动较大，但大部分年份净利率较低，且历年盈利能力变动趋势较为同步。 资料来源：Wind，航班管家，春秋航空年报，国金证券研究所 我国民航飞机引进采用配额制、时刻资源适用“祖父原则”，先发优势极为突出。央企三大航主导市场，份额合计占6成，其中国际市场份额合计约8成。截至2025年末，三大航机队数量合计占全民航机队规模的64%，主导地位稳固。按照2019年RPK口径，三大航份额合计为63%，其中，国内航线份额合计为57%，国际及地区航线份额合计为79%。 我国民航业中期难以有新进入者，亦难以有玩家退出。2016年民航局出台《关于加强新设航空公司市场准入管理的通知》，出于安全管理与生产效率考虑，将严格控制新设航空公司。 航空供给探讨 民航供给即运力，核心看机队规模。供给可由指标ASK（可用座位公里）表示，即每一航段可提供的最大座位数与该航段距离的乘积之和，影响因素具体可分拆为飞机数量、单机可售座位数、飞行小时数、飞行时速。 2006-2019年我国航空供给一般保持双位数正增长。2006-2019年我国民航业处于高速扩张阶段，航司通过引进飞机卡位枢纽机场、时刻、航线补贴等航空资源的动力十分充足。 机队规模增长是航空供给增长的核心驱动力与硬约束，ASK增速与飞机数量增速节奏一致，利用率趋于稳定。2005-2019年，我国民航运力ASK、机队规模、飞机日利用率CAGR分别为12.1%、11.6%、-0.04%。 航空运输业是追求高利用率的生意，但天花板较难打开。飞机日利用率即每个营运日每架飞机的实际飞行小时，更高的利用率能更大程度摊薄固定成本、提高毛利率，但利用率天花板受到安全生产要求、航网结构等主客观因素约束，05-19年我国民航飞机日利用率在9-9.6小时间波动，提升空间有限。相比传统航空而言，廉航一般通过调整航网结构、利用延长时段（8点前或21点后起飞）飞行等方式提高利用率。 飞机利用率制约因素主要包括：1）民航局对机组人员飞行时间、休息时间的规范趋严；2）夜航限制政策下国内航班波聚集在8点至21点（该时段起飞航班占比近8成）；3）飞机起降、过站客观占用一定时间，2024年国内航班平均航程约2小时，时刻主协调机场客运航班平均过站时间为71-99分钟。因此，主飞远途、起降次数少的宽体机日利用率高于主飞短途的窄体机。 •——考虑国产飞机座位数和利用率、25-26年因发动机停场带来的运力损失等问题根据上市航司2025年报披露未来三年机队引进规划，我们测算得，2025年有望迎来供需拐点，2026年供需剪刀差或进一步扩大。核心假设：1）国产飞机：未来3年国产飞机引进占比高，但由于国产飞机座位数量少、利用率低，所以对有效供给的贡献小于波音、空客。假设25-28年C919有效运力相当于波音、空客窄体机的80%，C909有效运力相当于窄体机的40%。2）发动机：PW发动机的影响仍在持续，假设25-28年每年有30%搭载PW发动机的A320停场检修。 全球机队机龄创新高，飞机退役率、更新率仍处于历史低位。在正常市场环境下，老旧低效机型本应随着新机交付逐步淘汰，航司也会根据成本效益和可持续性优化机队结构。但由于制造商无法满足新机交付目标和交货周期，航司被迫延长老旧飞机的服役时间。此外，替代机型的短缺严重阻碍了自然退役周期，导致全球航空业平均机队年龄创下历史新高，更延缓了向燃油效率更高的机型转型进程。 2024年全球飞机利用率创历史新高。因增量供给严重受限，为了最大化现役机队产出，机队利用率创新高，航司承受巨大运营压力。 截至25年末，我国约983架飞机超过13岁（占比23%），到十五五末将超过18岁，其中大部分或在十五五期间退役。根据Cirium统计，我国民航客机退役年限一般在15-20年。考虑到飞行安全、耗油&维修经济性等因素，飞机租赁合约期限、退役年限一般与飞机大修节点（飞机D检间隔6-10年）重叠。 存量发动机面临返厂检修问题。受2023年9月飞机发动机起火事件催化，普惠公司开始召回用于A320neo系列客机的GTF发动机（型号PW1100G）进行检查维修，原因是制造部分发动机的粉末金属存