在涨价逻辑下兼具胜率和赔率的强者

公司简介 公司是全球主流覆铜板厂商，业务布局特点为垂直一体化（同时做覆铜板和上游原材料），公司基本面已经修复，2024年实现总营收185亿港币（YoY+11%）、实现归母净利润13亿港币（YoY+46%）。 投资逻辑 需求加速揭开涨价周期，高端品布局有望将盈利水平拔到新高度。 1）根据沪电股份2024年年报引用的Prismark数据，下游PCB行业2024年同比+5.8%、2025年预计同比+6.8%；2）台系企业的月度营收保持同比增长；3）IDC对消费类终端保持增长预期；4）家电和汽车高频数据大幅增长，看好今年需求有望走出加速趋势。2月底覆铜板及上游原材料纷纷发出涨价函，打响了涨价周期的发令枪，在涨价逻辑的基础上公司盈利存在加速提升的基础，同时公司覆铜板已涉足高速领域、上游原材料已经涉足low dk玻纤布和HVLP3等级铜箔等高端产品，因此公司的盈利水平有望在本轮周期中拔高到新高度。 涨价胜率更高应将投资前置，当前基本面水平仍具高赔率。复盘2014~2021年两轮周期，我们认为公司在涨价逻辑下的股价和基本面胜率更高且对涨价的反应也更敏感，例如2016H1初始涨价开始公司股价就有大幅反应但可比公司滞后了半年，再如2020~2021年涨价周期中公司的基本面和股价在2020H2开始反应但可比公司是在2021H1才开始反应。在高胜率的情况下，公司当前还具有较高赔率，根据公司最新披露年报测算，1)当前单位毛利为21港币/平方米，最大向下空间为-24%、最大向上空间为216%；2)当前单位净利为8港币/平方米，最大向下空间为0（历史最低值高于最新值），最大向上空间为457%；3)当前毛利率为16%，最大向下空间-2pct、最大向上空间为+18pct；4)当前净利率为6%，最大向下空间为0（历史最低值高于最新值），最大向上空间为+18pct。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2025~2027年实现归母净利润28亿港币、50亿港币和52亿港币，对应PE为10.7倍、6.0倍、5.8倍。考虑到公司涨价逻辑下的胜率和赔率高，我们看好公司在1年维度跟随周期的变化回归到历史较高的PB估值水平，按照2024年年报披露的股东权益给予3.0倍PB，对应目标市值461亿港币，对应目标价14.78港币/股，给予“买入”评级。 风险提示 需求修复不及预期；铜价下降导致供需两弱；DeepSeek等模型创新带来的变化；竞争加剧。 一、一体化龙头具备强阿尔法能力，涨价周期悄然启动助力基本面冲刺 1.1、全球覆铜板领域主要供应商，基础品+原材料布局能够享受周期带来的弹性 建滔积层板是全球主要的覆铜板及上游原材料生产厂商，垂直一体化布局是该公司业务布局的关键特点，其覆铜板产品覆盖环氧玻璃纤维覆铜板(FR4)、纸基覆铜板和复合基覆铜板等所有基础类别，同时上游原材料覆盖铜箔、玻纤布、树脂这三大覆铜板所需的主要原材料。 图表1：建滔积层板产品 图表2：建滔积层板产品目录 图表3：铜箔、玻纤布和树脂是覆铜板的三大主材 根据覆铜板资讯，以公司母公司建滔化工（持股有公司股份73.8%）参评的覆铜板市场排名中，建滔化工连续多年登顶全球覆铜板规模排名，至2023年市占率达到14.7%，考虑到覆铜板业务在建滔化工总业务中营收占比超过40%，可见公司在全球覆铜板市场规模排名中名列前茅。根据公司最新披露，公司2024年实现总营收185亿港币、实现同比增长11%，实现归母净利润13.3亿港币、实现同比增长46%。 图表4：全球覆铜板市场前五大厂商 图表5：2023年建滔化工占全球市场份额 图表6：建滔化工营收中各类业务占比 图表7：建滔积层板营收及增速 图表8：建滔积层板归母净利润及增速 从公司披露的营收结构可以看出公司经营战略上的两大特点，其一公司布局的覆铜板产品主要集中在FR4和纸基板这两类覆铜板基础产品，其二公司“覆铜板+原材料”垂直一体化属性显著，截至2024年上半年公司原材料营收占覆铜板营收占比已经达到24%。这样的布局结构使得公司业务风格偏周期化，从公司毛利率、净利率和ROE水平可以看出公司盈利能力波动较大，近15年内毛利率/净利率/ROE水平最低至15%/5%/6%、最高至34%/28%/41%，可见我们在判断公司基本面趋势时应当着重从周期的角度出发，一旦行业周期来临，公司基本面将享受盈利弹性。 图表9：建滔积层板营收结构分布（百万港币） 图表10：建滔积层板上游物料占覆铜板营收比例 图表11：建滔积层板毛利率和净利润 图表12：建滔积层板ROE水平 1.2、需求加速打响涨价周期发令枪，高端品布局有望将盈利水平拔到新高度 覆铜板的周期判断主要取决于需求，我们观察到在2023年全球承压之后、2024年覆铜板行业已经迎来了显著的修复，一方面从下游印制电路板披露数据可以看到2024年全球印制电路板产值同比增长5.8%；另一方面公司和生益科技这两大全球最大的覆铜板厂商营收和归母净利润都实现了显著增长，可见2024年覆铜板的下游需求推进实现了修复。 图表13：2024年全球印制电路板产值情况 图表14：2024年建滔积层板和生益科技业绩增速 我们认为2025年增长将有望继续加速，一方面根据Prismark预测全球印制电路板在2025年的全球产值同比增长将达到6.8%，不仅在2024年增长的基础上同比增速进一步提升，并且18层板以上增速将达到41.7%的高速增长，而多层板对覆铜板用量的拉动会更显著； 另一方面，从台系覆铜板企业的月度跟踪数据来看，无论是覆铜板厂商还是覆铜板上游的原材料厂商，2025年1月和2月的合并营收（规避春节放假影响）同比仍然持续增长，且增速相对去年同期更高，验证了今年需求持续加速的趋势。 我们认为今年启动的需求增长除了高速增长的AI板块之外，消费类电子产品的增长也提供了支撑，从而才能够使得覆铜板行业整体需求增长。根据IDC对手机/PC/可穿戴的预测和跟踪、以及根据官方披露的国内家电出口和汽车销量数据，我们认为消费电子在今年的增速表现不俗，支撑了上游电子元器件的需求增长。 图表15：2025年全球印制电路板产值预测 图表16：台系覆铜板厂商月度营收同比增速 图表17：台系电子铜箔厂商月度营收同比增速 图表18：台系电子玻纤布厂商月度营收同比增速 图表19：全球手机出货量增速预测 图表20：中国智能手机月度出货量增速 图表21：全球PC出货量增速预测 图表22：全球可穿戴设备出货量增速预测 图表23：国内空调出口数量同比增速 图表24：国内空调出口数量同比增速 图表25：国内乘用车销量同比增速 图表26：国内新能源车销量同比增速 在这样的景气度支撑下，覆铜板行业已经进入了涨价的节奏，一方面上游电子玻纤布迎来了集体涨价，2月24日泰山玻纤、四川玻纤、广东建滔、江西华源等企业先后发布调价函，另一方面公司作为覆铜板龙头也在2月底发出对覆铜板相关产品进行涨价的通知函。 考虑到上游铜价自2025年年初以来也迎来了较大幅度的上涨，在覆铜板的需求支撑下，我们认为覆铜板自今年起有望开启涨价周期。 图表27：覆铜板上游玻纤布涨价函 图表28：覆铜板涨价函 图表29：LME铜价走势 我们认为覆铜板行业在今年开启涨价趋势的置信度提高，而公司作为对周期敏感度较高的厂商，是涨价逻辑下受益的标的，同时考虑到公司覆铜板已涉足高速领域、上游原材料已经涉足low dk玻纤布和HVLP3等级铜箔等高端产品，公司在本轮涨价周期中的盈利有望突破顶部水平，公司盈利有望释放较大弹性。我们将从胜率和赔率这两个角度分析公司在涨价逻辑下的投资逻辑。 图表30：建滔积层板已经涉足高速覆铜板产品 二、涨价胜率更高应将投资前置，当前基本面水平仍具高赔率 2.1、铜价上涨后基本面跟随的概率高，应将涨价投资逻辑前置 为了研究涨价逻辑下公司的投资和基本面的胜率，我们以LME铜价为“原材料涨价”的代表指标，观察在铜价上涨的阶段（底色标为红色）公司和可比公司生益科技的股价、单位毛利、单位净利的变化情况（有显著增速的部分标为黄色），并且通过“公司跟随铜价上涨次数/铜价上涨次数”来计算各公司在原材料涨价之后股价和基本面有所反应的概率来观察原材料涨价逻辑下各公司的投资胜率，最终我们得出的结论是： 1)公司在涨价逻辑下的股价和基本面胜率更高。在2016H1~2024H2区间，公司和生益科技的股价上涨/单位毛利同比增长/单位净利同比增长/单位毛利环比增长/单位净利环比增长的概率分别是73%/82%/73%/82%/64%和55%/73%/73%/55%/55%。并且值得注意的是，即使无法形成趋势性涨价（2022H2、2023H2、2024H1），公司的股价和基本面都或多或少有所反应，可见公司涨价逻辑的投资胜率较高，投资置信度应该前值。 2)公司对涨价的反应更前置。2016H1初始涨价开始公司股价就有大幅反应但生益科技滞后了半年；2020~2021年涨价周期中，公司的基本面和股价在2020H2开始反应但生益科技是在2021H1才开始反应，同样滞后了半年。 图表31：LME铜价上涨时建滔积层板和生益科技的股价和基本面跟随变化情况 图表32：2016~2024年建滔积层板和生益科技在铜涨价后股价和基本面跟随的次数 图表33：2016~2024年建滔积层板和生益科技在铜涨价后股价和基本面跟随的概率 公司基本面数据测算规则：公司单价、单位毛利、单位净利为我们根据公司公开披露报告计算而得，单价计算公式为“单价=（环氧玻璃纤维覆铜面板营收+纸覆铜面板营收）/覆铜板出货量”，单位毛利计算公式为“单位毛利=财报综合毛利额/覆铜板出货量”，单位净利计算公式为“单位净利=财报综合净利额/覆铜板出货量”。公司2021年之前披露的出货量以平方米为单位、2021年之后披露的出货量以张为单位，为了统一，本文按照行业基本情况以1张=1.25平方米进行单位换算，最终以“港币/平方米”作为单位。后同。 生益科技基本面数据测算规则：生益科技单位毛利、单位净利为我们根据公司公开披露报告计算而得，考虑到覆铜板和粘结片的销售量单位之间无法换算，我们对单位毛利计算公式为“单位毛利=覆铜板和粘结片业务毛利额/覆铜板销售量”，单位净利计算公式为“单位净利=财报综合净利额/覆铜板销售量”，其中覆铜板销售量披露单位为“平方米”，因此最终基本面数据以“元/平方米”作为单位。后同。 2.2、基本面已从底部修复，较历史可参考水平仍具备赔率 从公司单价、单位毛利、单位净利和盈利水平可以看到公司的基本面已经走出底部，但相对历史高位仍有较大空间， 1)根据公司最新披露年报测算，当前单位毛利为21港币/平方米，2014~2017年单位毛利最低值为16港币/平方米（对应向下空间-24%）、最高值为53港币/平方米（对应向上空间145%），2018~2021年单位毛利最低值为29港币/平方米（最低值高于当前毛利水平）、最高值为68港币/平方米（对应向上空间216%）； 2)根据公司最新披露年报测算，当前单位净利为8港币/平方米，2014~2017年单位净利最低值为9港币/平方米（最低值高于当前净利水平）、最高值为37港币/平方米（对应向上空间349%），2018~2021年单位净利最低值为13港币/平方米（最低值高于当前净利水平）、最高值为46港币/平方米（对应向上空间457%）； 3)根据公司最新披露年报测算，当前毛利率为16%，2014~2017年毛利率最低值为14%（对应向下空间-2pct）、最高值为32%（对应向上空间16pct），2018~2021年毛利率最低值为24%（最低值高于当前毛利率）、最高值为34%（对应向上空间18pct）； 4)根据公司最新披露年报测算，当前净利率为6%，2014~2017年净利率最低值为8%（最低值高于当前净利率）、最高值为22%（对应向上空间16pct），2018~2021年净利率最低值为11%（最低值高于当前净利率）、