白山松水有活泉

白山松水有活泉 2026年06月25日 买入（首次） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师郭晓东执业证书：S0600525040001guoxd@dwzq.com.cn ◼饮水思源知兴替，经营管理稳交接。公司前身吉林森工是吉林省采伐公司，2016~2017年公司通过资产重组并入矿泉水和园林工程业务，确定“一主一辅”发展战略；2021年辅业确立保质量经营方针，战略重心更向矿泉水主业倾斜。公司背靠吉林省国资委，2025年吉林省国资委持有31.72%股份。25M9管理团队全面换届，经营管理稳健交接。 市场数据 ◼天然矿泉积水成渊，白山松水钟灵毓秀。包装水是软饮料最大细分板块，市场规模稳健增长。1）2025年中国、日本、美国包装水人均消费量分别为39、41、97升/人（其中纯净水人均消费量为26、6、45升/人），2025年中国、日本、美国纯净水销量占包装水比重分别为67%、14%、46%，同时2016~2025中国包装水/天然矿泉水销量CAGR分别为5.5%/5.8%，对比来看国内天然矿泉水渗透率提升空间大；2）天然矿泉水格局尚未成型，2025年百岁山、蓝剑、泉阳泉销量市占率分别为33%、7%、4%。产品工业化量产门槛高，优质水源地具有稀缺性和生产排他性、且采矿许可证取得周期长。东北天然矿泉水消费教育更成熟，泉阳泉在东北市场资源禀赋优秀，牢据多处优质水源，并享受省级政策支持。 收盘价(元)7.45一年最低/最高价6.83/9.19市净率(倍)4.31流通A股市值(百万元)5,328.22总市值(百万元)5,328.22 基础数据 每股净资产(元,LF)1.73资产负债率(%,LF)65.20总股本(百万股)715.20流通A股(百万股)715.20 ◼扎根东北挺进京津，提能蓄力再启新程。“一个中心、两翼齐飞、挺进京津、全国布局”，泉阳泉区域扩张成长性亮眼：1）立足森林大健康产业，中心区域站稳产品高地。600ml/2L拳头产品是区域扩张渗透核心抓手，承担先行教育消费者职责。2023年以来吉林省内市场加速推进高端矿泉水项目、重点培育特色饮料第二曲线，站稳品类高地。2）渠道战略因地制宜，精耕核心攻坚两翼、积极渗透外围市场。吉林精耕细作，辽黑两翼市场坚持攻坚，以辽宁为抓手打造沈阳/大连品牌高地，同时京津及外围市场持续渗透。3）增能扩产有序推进，增厚区域扩张安全垫。2024年天然矿泉水产能大致140万吨，2025年以来推进增能扩产40万吨，后续储备第二战略水源200万吨项目，我们测算中期销量空间至少可看至336万吨。横向对比百岁山与泉阳泉，资源禀赋优秀与核心区域价格亲民是相似点，泉阳泉品牌营销力度和物流运输建设优化空间明确。 相关研究 ◼甩掉包袱深蹲起跳，积蓄业绩弹性势能。自2025年以来，公司加大力度优化资产结构、稳步出清陈年历史包袱，伴随非核心资产剥离进程推进，中期盈利水平有望向2025矿泉水20%净利率靠拢。2022~2025年矿泉水销量、吨单价CAGR分别为19.4%、-6.3%，吨单价下滑主要系大包装产品占比高且增速快于即饮装，后续伴随外围市场从品类导入期进入成长放量阶段，即饮装占比有望迅速提升。此外公司采用年度预付款锁价采购模式，亦能够在一定程度上对冲短期原料成本上涨压力。 ◼盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2028年归母净利为0.6、1.6、2.5亿元，同比+303%、+169%、+53%，对应PE为88、33、21x，基于公司兼具区域扩张成长性和盈利弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：资产剥离/扩产项目落地不及预期，运输设施建设不及预期。 内容目录 1.饮水思源知兴替，经营管理稳交接..................................................................................................51.1.深耕长白山生态资源，产业转型奠定“一主一辅”发展基调.................................................51.2.背靠吉林省国资委，管理团队平稳交接.................................................................................82.天然矿泉积水成渊，白山松水钟灵毓秀..........................................................................................92.1.包装水结构向上趋势确定，天然矿泉水引领量价轮动.........................................................92.2.全国格局尚未固化，东北市场孕育肥沃竞争土壤...............................................................132.3.背靠长白山产区优势，泉阳泉资源禀赋优秀.......................................................................173.扎根东北挺进京津，提能蓄力再启新程........................................................................................193.1.立足森林大健康产业，中心区域站稳产品高地...................................................................203.2.精耕核心攻坚两翼，积极渗透外围市场...............................................................................213.3.增能扩产有序推进，增厚区域扩张安全垫...........................................................................233.4.百岁山复盘：巧妙借力摆脱枷锁，高举高打攻入东北.......................................................254.甩掉包袱深蹲起跳，积蓄业绩弹性势能........................................................................................285.盈利预测与投资评级........................................................................................................................306.风险提示............................................................................................................................................31 图表目录 图1：1995~2025年泉阳泉营业收入及同比增速...............................................................................5图2：1995~2025年泉阳泉归母净利润...............................................................................................5图3：泉阳泉主要发展历程梳理...........................................................................................................5图4：2015年以前营收以原木生产和销售为主..................................................................................6图5：2005~2025年木材及林业产品营收及同比增速.......................................................................6图6：2005~2025年门业营收及同比增速...........................................................................................6图7：2022~2025年门业净利润＆净利率...........................................................................................6图8：2017~2025年园林工程营收及同比增速...................................................................................6图9：2022~2025年园林工程净利润...................................................................................................6图10：2017~2025年矿泉水业务营收及同比增速.............................................................................7图11：2022~2025年矿泉水业务净利润..............................................................................................7图12：泉阳泉饮品股权结构变化＆泉阳泉吸收合并泉阳泉饮品当年股权结构.............................7图13：2017年以来产品结构变为“一主一辅”....................................................................................7图14：2021~2025高质量发展的矿泉水主业为结构亮点.................................................................7图15：泉阳泉股权结构图（截至2025A）.........................................................................................8图16：泉阳泉董事长、总经理换届变化梳理.....................................................................................8图17：2020~2025年中国软饮料市场结构拆分...............................................................................10图18：2020~2025软饮料各子赛道销售额及期间CAGR................................