信用观澜：宁德时代：何以为王

信用观澜 引言 2026年6月16日，宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称“宁德时代”或“公司”）发行20亿元科技创新公司债券（2026年第二期），这也是宁德时代2026年以来发行的第5只债券，早在3月10日，宁德时代公告称拟注册发行不超过400亿元的债券，若全部发行，将成为我国存续债规模最大的民营企业。对于市场大部分投资人而言，在经历了17-20年违约潮与21-24年的地产债违约潮后，基本已对民营企业“一刀切”，从发行端看，民企债券净融资额自2021年起便持续5年呈净流出趋势，目前存量债超过30亿元的民企仅剩四十余家，地产民企更是只能依赖担保或信用风险缓释凭证进行债券融资。宁德时代债券若全额发行成功一方面标志着新能源行业景气度持续提升，另一方面也象征着我国民营企业市场认可度持续呈现边际上的好转。 目录： 1、上量的存续债2、稳定的股权3、A+H股造富4、经营基本面-原材料波动之殇5、财务基本面-护城河的逐步构建6、优势与关注点7、写在最后 1、上量的存续债 截至目前，宁德时代存续债共8只，合计金额267.63亿元（包含10亿美元海外债），其中6只均为2026年以来发行，详见下表： 若计划中的400亿元全部发行成功则宁德时代存续债规模理论上将超过比亚迪（200亿元）、华为（353.79亿元）和吉利控股（367.64亿元），成为我国债市民企TOP1。 2、稳定的股权 宁德时代股权结构相对简单，截至目前，实际控制人曾毓群先生通过公司控股股东厦门瑞庭投资有限公司持有公司22.04%股权，近些年也未发生较大股权变动，前十名股东合计持股比例为64.93%，其余股东持股比例均低于10%且较为分散，不面临潜在的股权纷争风险，公司股权架构稳定且清晰。 3、A+H股造富 宁德时代于2018年6月在深交所创业板上市，证券代码300750.SZ；2025年5月在香港联合交易所主板挂牌上市，证券代码3750.HK，公司目前市值达1.89万亿，在我国A股市场中仅次于工农建后排第四名，以此推算，曾毓群先生仅公司股权资产价便已达4,165.56亿元。 数据来源：WIND、胜遇研究团队整理 4、经营基本面-原材料波动之殇 2025年全年宁德时代营业收入为4,237.02亿元，近年来增长迅速，2020年仅为503.19亿元，5年间收入规模翻8倍有余，构成明细详见下表： 公司主营业务包括动力电池系统、储能电池系统和电池材料回收等，其中动力电池是公司收入的绝对支柱。进一步看，产能方面，电池系统产能由2023年末的552GWh（吉瓦时）/年增长至2025年末的772GWh/年，近年来产能持续大幅扩张，同时，截至2025年末在建产能321GWh/年，从生产情况看，2025年产能利用率达96.89%，产能利用水平非常好；销售方面，电池系统的销量由2023年的390GWh增长至2025年的661GWh，销量虽也呈现大幅增长，但产销率水平由2023年的100.26%下降至2025年88.37%，这一趋势一方面反映出公司电池系统产品在市场上不再供不应求，另一方面也反映出电池系统在更新迭代频繁的背景下，存货水平持续提升，总的来看，虽个别指标呈现下行，但公司动力电池产销水平仍较高，头部地位稳固。 从销售价格看，近年来亦整体呈下行的趋势，电池系统销售均价由2021年的0.79元/Wh下降至2025年的0.57元/Wh；从毛利率看，近年来先降后升，2021年毛利率水平为22.00%，2022年和2023年分别下降至17.17%和18.13%，2024年和2025年持续反弹，分别至23.94%和 23.84%，上游原材料（如碳酸锂等）价格上涨是销售价格与毛利率承压的关键因素，后随原材料价格回落、规模效应和技术溢价等因素影响，再度推升了公司毛利率水平，一定程度对冲了原材料价格波动带来的负面影响。 数据来源：WIND、胜遇研究团队整理，成本构成占比根据公开资料估算 具体看动力电池生产成本的构成，动力电池的生产成本主要是以正极材料（碳酸锂）、负极材料（石墨）和电解液等构成的材料费用，占整体成本约80%，其中单一材料占比最高的是碳酸锂、石墨和电解液，占比分别约45%、12%和12%，其他材料成本占比较小，近年来主要碳酸锂等原材料价格的波动是影响动力电池生产成本的重要因素。 数据来源：WIND、胜遇研究团队整理（单位：万元/吨） 从原料价格趋势看，2022年以来，随新能源汽车补贴的退坡等因素影响，新能源汽车销量持续上升，进而提升了动力电池的需求，在此背景下碳酸锂等动力电池主要原材料价格持续提升，这也拉动了上游锂矿等产能的投资，2023年以来，锂矿资源新增产能逐步投放市场，碳酸锂供需格局发生反转，价格也在2023-2025年期间大幅回落，故对于宁德时代以及其他动力电池企业而言，对上游原材料价格波动的控制能力方为保障利润率的基石。供应商和客户集中度方面，近年来前五名供应商集中度由2021年的15.42%左右持续降至 2025年的10.38%，一定程度分摊了对单一供应商的依赖，也一定程度提升了公司对供应商的议价能力；客户集中度则由2021年的31.32%增长至2025年的38.96%，其中前两名客户合计占比接近25%，根据市场信息，宁德时代大客户为特斯拉、小米和吉利等，能够获得众多头部新能源汽车企业的青睐本身是公司产品力的充分体现，但其对单一客户依赖较大的现状也一定程度削弱了公司对产品的议价空间，同时，该类强势客户也弱化了公司回款周期。 5、财务基本面-护城河的逐步构建 资产方面，截至2026年3月末，宁德时代总资产为10,643.29亿元，首度突破万亿规模，在民企债券发行人中仅次于华为的13,352.88亿元，位列第二，其中占比最大的资产科目为货币资金3,519.97亿元（占比33.64%），充裕的现金储备为宁德时代提供了极强的抗风险能力，其次为1,848.98亿元生产类资产（1,500.43亿元固定资产+348.55亿元在建工程）（占比17.67%）和以发出/库存商品为主的存货1,089.41亿元（占比10.41%），整体资产流动性充裕，且受限资产仅占比3.98%，财务灵活性非常强。 值得重点关注的还包括股权类资产，通过此类科目可洞察宁德时代在产业链上的战略布局，股权资产主要分布在长期股权投资（648.84亿元）和其他权益工具投资（162.97亿元）科目，其中规模较大主要包括对洛阳栾川钼业集团股份有限公司（洛阳钼业）、PT.Sumberdaya Arindo、Newstride Limited和小康人寿保险等，其中洛阳钼业为2022年斥资267.47亿 元投 资 ， 目 前 持 股24.91%， 已 为 其 第 二 大 股 东 ，目 前市 值 达1,075.02亿 元，PT.Sumberdaya Arindo是印尼矿业巨头子公司，专注于镍矿资源的勘探和开采，金属镍同样为正极材料中不可或缺的重要元素，其价格同碳酸锂和石墨等，在2021年以来均是大幅上 涨 后 回 落 ，宁 德 时 代 在2023年 通 过子 公 司 对 其 投 资29.50亿 元 ， 持 有 其49%股 权 ；Newstride Limited为注册于香港的SPV，期末投资余额12.32亿元，同样投资标的是位于印尼的镍、钴资源项目，保障了原材料供应的稳定性，增强在产业链上的话语权；小康人寿保险为宁德时代2021年与合作伙伴青山控股（主业为不锈钢和新能源行业）进行的战略协同投资，期末余额为12.43亿元，持有其30%股权；此外，宁德时代重要股权投资还包括天华新能（300390.SZ）13.54%股权、阿维塔9.17%股权、湖南裕能（301358.SZ）7.87%股权以及奇瑞汽车2.97%股权等（详见下表），此外还布局了多个产业基金意在进一步整合上下游产业链。总的来看，宁德时代在资金充裕的背景下进行从初始原材料开采企业到正负极材料企业，进一步到整车制造企业等战略投资布局，通过对上下游的整合，逐步构筑独 负债方面，截至2026年3月末，宁德时代总负债6,520.97亿元，资产负债率62.32%，近年来财务杠杆有所波动但当前处于较为健康区间，债务结构相对简单，其中有息债务2,551.83亿元，短期债务占比64.03%，短期占比较高主要是近年来大幅增加的应付票据所致，一方面体现出随业务规模持续增长支付原材料款项增加，另一方面也反映出对上游供应商议价能力有所增强，长短期银借884.29亿元，2024年以来持续下降，债券融资金额占比则相对较低。从融资结构角度看，银借仍为主力，占比达93.59%，债券和租赁占比仅分别为3.53%和2.88%。债务保障角度看，现金短债比达198.51%，短期债务安全性非常高，此外，宁德时代强劲的经营性获现也可对其债务形成很好的保障，2025年全年的1,332.00亿元，也超越了华为的1,273.11亿元，成为民企现金流NO1。若宁德时代将注册额度全部发行，其等价物对债券的保障倍数也仍达5.71倍（3,243.54亿/567.63亿）。 利润方面，宁德时代净利润在2021年首度突破100亿元后，2025年全年已达767.86亿元，2021年以来复合增长率达33.87%。得益于大规模在手现金和较低规模的有息债务，公司财务费用长期为负，期间费用率持续维持在较低水平，从构成上看，研发费用规模较大，2025年达221.47亿元，其次为管理费用等；非经常性损益方面，金额较大还的包括以补助为主的其他收益（106.00亿元），对合联营企业的投资收益（79.71亿元）和以存货跌价和固定资产减值为主的资产减值损失-86.60亿元，对利润有一定影响，需对存货规模持续增长可能会进一步推升未来存货跌价保持一定的关注。在新能源汽车急速扩张的浪潮下，宁德时代仅动力电池这一单一产品利润便已超越了博世（BOSCH）、电装（DENSO）、采埃孚（ZF）和麦格纳（Magna）等传统燃油汽车零部件供应商，可谓弯道超车。 6、优势与关注点 从信用分析角度看，宁德时代优势突出，包括上文提到的股权结构稳定、资本市场认可度强、财务灵活性充裕、全产业链布局、收入利润持续增长、期间费用控制能力强、债务压力小和债券保障程度高等，同时值得关注的因素在上文介绍的存货规模增长（产销率有所下降）、客户集中度较高以及原材料对成本构成较大影响之外，还包括以下几点： 1）存贷双高，公司在资金充裕的情况下仍持续通过发行债券融资，虽目前发行成本很低但仍会增加利息支出，公司仍需不断通过各类投资以保障资金运转，且投资回报需覆盖融资成本，持续面临投资压力以防资金空转； 2）海外业务规模持续提升，近期发生的地缘事件很大程度会加快全球向新能源转型，消费者也更倾向于使用电动化产品，长期利好新能源行业。公司产品销往海外的占比也由2020年的15.71%增长至2025年的30.60%，持续增长的海外销售回款一方面面临汇兑损益风险，同时公司的海外资产也将持续面临地缘事件风险。 3）主业较为单一，动力电池系统是公司绝对的收入和利润支柱，2025年占比分别为74.70%和67.79%，虽近年来持续发展储能业务，但体量仍相对电池业务偏小，这样的业务结构在面临黑天鹅事件（例如竞争对手技术路线突破，突发贸易保护事件，市场流动性骤然收紧）时也较为脆弱，当然黑天鹅事件的概率很低。 4）产能过剩？（伪命题），据统计，2025年动力电池行业整体产能利用率仅约60%，行业面临低端产能严重过剩、高端产能稀缺的特征，虽然宁德时代为保持较高的产能利用率的同时一定程度降低了产销率水平，但公司仍具有很强的规模优势、广阔的海外市场与持续加固的产业链护城河，均可较好的对冲供需平衡风险，对于宁德时代而言，产能过剩可能是伪命题。 7、写在最后 “宁王”称号由来已久，“宁王”创立15年便成为行业内毋庸置疑的龙头企业，在国产电动车风光无两的当下，作为整车成本中占比最高与核心动力技术的“定义者”，无疑是整车制造行业背后的绝对大佬，在新能源汽车领域的地位甚至高