如何看待已千亿的蜜雪未来空间？—何以为“王”

品牌统治力与估值：蜜雪集团核心的价值，不在于“茶饮赛道”，而在于“蜜雪在赛道内的统治力”，蜜雪国内40000+家店，而其他茶饮品牌基本上在3000-9000家店，和蜜雪具有断层式差距。“能开出店”意味着加盟商在这个品牌能赚钱，基于这个基础，蜜雪过去两年平均每年开店达7000家，这也是蜜雪品牌统治力的一个体现，如果品牌力不够强，就没有办法持续开店，且达到这个店数水平，统治力强的品牌，有望享有更高估值。 “茶饮赛道”不是一个赛道，平价&中端&高端市场是不同的市场：很多人认为，茶饮赛道是一个赛道，实际上“平价现制饮品”、“中端现制饮品”和“高端现制饮品”是不同的赛道，也面临不同的市场竞争格局。从2024E-2028E复合增速来看，平价达23%，中端17%，高端仅8%。蜜雪是在最快增速的赛道里最强的品牌力，这不是“升级”或“降级”，而是消费习惯渗透率提升。 国民级程度，雪王遥遥领先：不仅从店数来看蜜雪断层式领先，“雪王”这个IP的国民级程度也是在现制饮品中遥遥领先的，抖音上#蜜雪冰城话题讨论次数达435亿次，包括雪王IP的二创和MEME传播程度，是断层领先其他品牌的。 盈利预测与投资评级：蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，自建端对端全流程供应链体系打造核心壁垒，IP化品牌营销塑造品牌心智。公司以加盟模式深耕下沉市场，推进品牌出海，持续巩固行业地位。我们预测公司2024-2026年归母净利润为43.8/51.2/59.4亿元，对应PE为28/24/21倍。我们认为蜜雪集团的核心优势是品牌势能和在平价现制饮品市场的统治力，且在出海方面值得期待，类比近一年新上市的一些强势能品牌如毛戈平和老铺黄金，公司有望享有估值溢价，目标PE为2026年30x，对应目标价509港元，目标市值1931亿港币。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，消费需求增长不足，海外门店扩张不及预期，品牌价值和形象受损。 1.平价现制饮品是一个独立赛道，蜜雪独占鳌头 1.1.饮品现制化趋势持续强化 全球现制饮品市场稳步增长，复合年增长率达到5.4%。灼识咨询数据，以终端零售额计，全球现制饮品市场规模稳步增长，从2018年的5989亿美元增长至2023年的7791亿美元，复合增速为5.4%。2023年至2028年的复合年增长率预计将进一步提高至7.2%，带动市场规模增长至2028年的11039亿美元，占据全球饮料市场近一半份额。 图1：现制饮品销售额在饮料市场中占比持续提升 中国和东南亚现制饮品市场增速大于整体。2023年，中国和东南亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中的占比均不足2%，显著低于美国、欧盟及英国、日本等发达市场平均17%以上的占比水平。同年，中国和东南亚的人均现制饮品年消费量分别为22杯和16杯，而上述发达市场平均超过260杯。 图2：2023年人均现制饮品年消费量（杯/年） 1.2.现制饮品不同价格带是不同的赛道，平价市场增速领先 平价现制饮品&中价现制饮品&高价现制饮品，是不同的赛道：我们认为，平价&中价&高价现制饮品，其实是不同的赛道，品牌竞争格局，和市场环境也完全不同。蜜雪集团招股书中显示，2024E，平价现制饮品市场规模为1633亿，中价现制饮品市场规模为2955亿，高价现制饮品市场规模为1691亿，而平价/中价/高价现制饮品市场24-25年预计增速分别为28%/20%/7%。相当于平价现制饮品是增速最高的市场。这不是“消费降级”，而是来自“下沉市场渗透率提升”，渗透率提升也需要足够强有力的品牌，才能渗透进新市场，蜜雪就是那个强有力的品牌。 图3：中国现制饮品市场以终端零售额计的市场规模（按价格带划分） 不同价位现制饮品是不同市场，24E-28E平价现制饮品市场增速领先。现制饮品可分为平价（产品单价不高于10元）、中价（产品单价低于20元但高于10元）和高价（产品单价不低于20元）三个价格带。2024年中国现制饮品以终端零售额计的市场规模为6279亿元 ， 其中平价现制饮品/中价现制饮品/高价现制饮品零售额为1633/2955/1691亿元。2018-2023年高价/中价/平价现制饮品规模复合增速为19%/24%/23%，而2024E-2028E，高价/中价/平价现制饮品复合增速为8%/17%/23%。 这个增速差异意味着2018-2023年，茶饮市场还处在整体渗透率提升的阶段，高价和中价市场都涌现出很多品牌；而2023-2024年后，平价和高价的现制饮品竞争格局激烈化，各个品牌都未取得统治地位，整体增速也开始下降，但平价现制饮品市场依然保持快速增长，蜜雪在其中独占鳌头，平价现制饮品竞争格局显著好于高价和中价现制饮品。 图4：中国现制饮品分价格带市场规模 图5：平价市场复合增速领先 1.3.蜜雪冰城统治平价市场，中价市场竞争激烈 平价现制饮品格局最好，2024年以来增速最快。2024年以来，平价现制饮品（10元以下）增速依然持续保持在20%+，快于中价与高价现制饮品市场，同时平价现制饮品市场中，只有蜜雪集团独占鳌头，其他品牌较为零散，不成气候。 图6：平价现制饮品规模和yoy 图7：平价现制饮品品牌 中价现制饮品市场最大，竞争相当激烈，格局未定。中价现制饮品（10-20元）市场24年可达3000亿+，比高价&平价现制饮品市场更大，但竞争相当激烈，茶百道，古茗，喜茶，沪上阿姨，霸王茶姬等品牌，乃至瑞幸咖啡均聚集这个价位带竞争，格局未定。 图8：中价现制饮品规模和yoy 图9：中价现制饮品品牌 高价现制饮品格局没有中价竞争激烈，但增速较低。高价现制饮品（20元+）竞争格局没有中价那么激烈，但增速较低，2024年后基本上增速在10%以下，核心品牌为星巴克，根据目前的估算，市占率也都较低，星巴克的市占率约在10-15%。 图10：高价现制饮品规模和yoy 图11：高价现制饮品品牌 蜜雪统治平价现制饮品市场，而中价现制饮品市场厮杀激烈，竞争格局不同。10元以下的平价现制饮品市场，只有蜜雪一个大品牌，蜜雪统治了市场，且门店数近4万家遥遥领先（窄门餐眼数据）。10-20元中价现制饮品市场，喜茶，奈雪，茶百道，古茗，沪上阿姨，霸王茶姬扎堆在这个市场，甚至瑞幸咖啡也是这个市场内的，竞争十分激烈，格局未定，且除瑞幸外，其他的店数都在10000家以内，覆盖程度还相对较低。可以说蜜雪所处的平价市场，和中价&高价市场，就不是一个市场格局，平价市场竞争格局好很多，而这个市场，品牌的“王”，就是蜜雪。 图12：各茶饮公司价格定位及内地门店规模（窄门餐眼-2024年） 蜜雪在平价现制饮品赛道具有统治力：以2023年数据，蜜雪在平价现制饮品市场中市占率30%+，具备品牌统治力，而其他品牌，基本上是在“中价现制饮品”这个赛道上，瑞幸，古茗、茶百道，沪上阿姨等头部中价现制饮品品牌，在中价市场的份额均<10%，还谈不上品牌统治力，中价现制饮品市场仍处于激烈的竞争当中。 图13：蜜雪集团为国内第五大饮料公司（2023年） 图14：蜜雪集团为国内第一大现制饮品公司（2023年） 图15：2023年各品牌在细分赛道的终端零售额份额 2.茶饮品牌数据横向观：蜜雪规模&净利率均领先 加盟模式下门店网络快速扩张。截至2023年底，蜜雪/瑞幸/古茗/茶百道/沪上阿姨/奈雪的茶门店数为37565/16248/9001/7801/7789/1655家，其中蜜雪/古茗/茶百道/沪上阿姨加盟门店占比超99%；瑞幸/奈雪的茶直营门店数占比65%/95%，二者先后开放加盟模式。门店数量，是品牌统治力，竞争力的一个重要体现。蜜雪呈断层式领先。 图16：茶饮公司门店数（家）对比 茶饮公司中，蜜雪GMV断层领先。蜜雪集团2023年度GMV接近500亿元，GMV断层领先，其余如古茗，茶百道等均在100-200亿级别，其他品牌基本上少于100亿GMV。 图17：茶饮公司GMV（亿元）对比 蜜雪卡位杯单价10元以下赛道，其余集中16-17元。蜜雪和沪上阿姨单店年GMV在140~160万元；古茗和茶百道单店GMV在240~250万元，奈雪的茶单店接近400万元。蜜雪、茶百道、沪上阿姨的单店表现稳定，古茗单店持续提升，奈雪由于门店结构等原因单店逐年下滑。蜜雪杯单价6~7元，独占10元以下赛道，其余价格带集中在16-17元。对于茶饮品牌来说，品牌定位是很重要的，涨价，降价，都是非常慎重的选择，这和品牌本身的定位，甚至品牌力本身都是有关的。并不是“想涨价就涨价，想降价就降价”，所以“某品牌渗入其他价格带”，这其实是非常困难的一件事情，和品牌一开始的价位带选择相关。蜜雪在10元以下价位带占住了市场地位，价格带也是稳定的。 图18：茶饮公司单店年GMV（万元）对比 图19：茶饮公司杯单价（元） 蜜雪净利率领先。上市茶饮公司中直营占比相对高的为瑞幸、奈雪的茶，加盟主导的则为蜜雪集团、茶百道、古茗、沪上阿姨。直营占比高在报表端呈现出收入体量相对大，净利率相对较低的特征。 图20：茶饮公司营收（亿元）对比 蜜雪集团净利率领先，来源于其统治性的品牌力：蜜雪集团净利率波动主要受毛利率变化及2022年股权激励费用影响，但显著高于古茗、茶百道，达15-20%的水平。所以实际上，虽然蜜雪产品单价低，但基于品牌力的统治力，加之供应链等规模化，蜜雪整体在开店旺盛（近两年年均约7000家）的环境下，净利率也是同行企业中最高的一批，这也反映了蜜雪的品牌力强度。 图21：茶饮公司归母净利率 3.国民级品牌：“雪王”IP国民度高，出海扩张进行时 3.1.国民IP“雪王”助力品牌化营销 利用“雪王”IP进行品牌化营销，强化公众品牌心智。公司2018年推出爆火IP“雪王”，通过持续推出与“雪王”相关的主题曲、短剧、动画片等优质视听内容，成功与消费者建立了深厚的情感联系。此外，公司还通过建立完善的线上线下品牌营销矩阵，利用社交媒体和创新性营销内容，实现了“雪王”IP的线上联动营销，如在抖音上的“#蜜雪冰城”话题播放量超过435亿次。线下则通过超过45,000家门店网络及“雪王”巡游和音乐节等多种活动，广泛触达消费者群体，实现线上线下活动整合，有效提升了营销效率。“雪王”IP具有一定的“魔性”，其MEME的传播度和二创的国民度，是其他品牌所不具备的。 图22：公司利用“雪王”IP线上线下营销 3.2.复盘名创优品：优质供应链品牌化出海 复盘名创优品海外扩张历程。公司从东南亚开始，通过代理打开市场；2021-2022年，拉美市场得益于代理商本土资源和经营能力较强，单店收入和利润率表现亮眼；北美于2023H2开始以直营门店经营，后续成为IP零售门店；2023H2公司开始收回东南亚代理，加盟和代理共存。 名创优品海外收入占比已达40%+。2015年名创优品开始实施全球化战略，先后在东南亚、美洲、东欧、中东等地快速扩张，截至CY2024Q3已覆盖约100个国家和地区，拥有2936个海外门店。CY2024Q3公司海外的收入达18.1亿元，同比+39.8%，占总收入的比例已达40.0%。 图23：名创优品海外门店数及占比 图24：名创优品海外收入及占比 MINISO海外基本分成直营、加盟、代理，三种模式。①直营：公司自己经营门店，承担相应的租金、人工开支，承担门店存货。②加盟：与国内加盟模式类似，公司直接在海外寻找和对接加盟商。③代理：授权海外代理商在海外开店，公司提供品牌和商品，其余由代理商负责，商品为FOB交付，公司不备存货。代理合同3~5年一签，如果门店数/gmv不达标公司可收回代理权。 图25：名创优品在不同地区采取不同的商业模式 目前直营市场：北美、印尼、新加坡、越南、HK。其中印尼为合伙人模式，经营模式与分成比率和国内类似。越南、中国香港、新加坡均为代理转直营。印度正在代理转直营，目前转了7~8成。此外公司入股英国等代理商（英国入股20%）。后续泰国、澳洲、部分欧洲国家可能会转直营。 图26：海外模式对照 图27：2023年直