如何看待科沃斯未来潜力空间：科沃斯投资探讨

——如何看待科沃斯未来潜力空间（603486.SH） 2025. 09. 23 分析师：邓欣S0010524010001联系人：唐楚彦S0010124070002 tangchuyan@hazq.com dengxin@hazq.com 核心结论 空间之一：全球化空间 ü行业步入“活水洗地”全新渗透周期，公司先发优势之外另有方案聚焦+布局全面+迭代迅速三重比较优势，25H1滚筒线上零售份额73%遥遥领先，Q3份额环比仍有走高。下一阶段公司跑赢行业的增长抓手在于渗透增量（产品周期对抗国补基数）+出海增量（出海周期打开更多空间）；我们提示未来预期差在于滚筒出海（类比21年基站出海的量价齐升），对应收入追赶（科沃斯/石头扫地机海外贡献预计存年化50亿元整体追赶空间）及毛利提升空间（海外均价显著提升，滚筒及海外盈利水平皆高于整体）。 空间之二：平台化空间 ü公司第三曲线已从早期亏损步入盈利阶段，平台化助力公司“成长性”之上的“确定性”。我们初步测算公司第三曲线（割草/擦窗等消费级机器人赛道正值爆发），远期有望带来公司50+亿元规模空间以及5+亿元盈利空间。 空间之三：供应链空间 ü公司机器人产业链孵化开花结果提供未来进一步Option弹性。CR4头部标的中以科沃斯最早开启前瞻机器人生态孵化、战略投资相对成功，布局历时长达10年之久（自2016年起），合计投资孵化超百家技术公司，未来可能①除地平线上市外，全新优质项目带来直接业绩增厚，②更多外溢合作空间（投资赋能+研产降本+产业合作）。 核心结论：我们预计公司2025-27年收入198/229/257亿、同比+19/16/12%；归母净利21/26/30亿、同比+155/27/16%，当前PE30/23/20X。我们认为公司2027年可看扫地&洗地机利润25亿元+第三曲线5亿元，同时机器人产业链布局提供进一步额外弹性option——三大逻辑共同推升历史新高潜力。 风险提示：三方数据失真、数据测算偏差、产品不及预期、品牌竞争加剧、渠道扩展不及预期、财务风险 2024年：经营拐点 经营拐点：2023年公司业绩触底，2024-2025H1已迎来一系列肉眼可见的可喜变化，表现在收入利润增速和盈利能力触底。 核心原因除24H2国补催化行业β之外，更多源于公司自身经营周期的“重拾向上”： ①毛利优化，2024年起T/X系列产品策略从以往推新卖贵导向全新低成本平台；②费投提效，公司导向费率优化及增长质量；③新业务减亏——几大抓手共同拉动公司盈利触底。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2025年：催化更多 格局拐点：25H2行业更迎龙头集中度的快速提升。CR2科沃斯、石头科技份额双双向上，同时追觅科技、云鲸智能份额反转向下。参考奥维2025年M7-8，CR4科沃斯/石头科技/追觅科技/云鲸智能单月份额分别同比变化+10/+1/-8/-1pct、+7/+7/-8/-6pct。 份额分化背后是竞争对手的一致性战略收缩和盈利诉求：云鲸智能自2024年底开始优化组织精简人员、追觅科技自25年6月提出盈利目标（提升毛/净利率）、亦有美的2025年8月起将扫地机业务部并入洗衣机事业部（扫地机部门亏损）。 未来期待？25Q4国补基数不可避免，但科沃斯仍具新高潜力，来自①产品周期&全球化+②平台化+③产业链三重空间。 目录 产品周期+未来预期差1：全球化空间01. 未来预期差2：平台化空间02. 未来预期差3：产业链空间03. 定价探讨04. PART1 产品周期+未来预期差1：全球化空间 产品周期：科沃斯滚筒时间线 2025年行业步入“活水洗地”渗透周期，科沃斯先发优势显著（2024年9月率先发布第1代产品X8/补贴价4999元），结合近1年滚筒产品迭代历程，另可提炼三点比较优势： 优势①方案聚焦，2024年9月起新品几乎一致性聚焦滚筒活水洗地方案（T系列+X系列）； 优势②布局全面，1年内新品完善覆盖3k+/4k+/5k+元全价格带，坦然应对新进入者； 优势③迭代迅速，陆续迭代瞬时超充/吸力/越障等功能来针对大户型/地毯痛点；出海节奏显著加快（内外销仅隔1Q）。 产品周期：入局者滚筒时间线 活水洗地热潮下，2025年头部品牌云鲸/追觅快速追赶(3月/5月），石头预期即将切入(10月)，新锐品牌也不断热烈加入。 相较而言，竞品普遍将滚筒产品主打高端，产品线丰富度相对欠缺：云鲸智能相关产品4K+元、追觅科技/mova5k~7k+元、3i甚至8k+元、Uwant则仅限入门； 反观科沃斯：自第1代X8推出之后，2025Q1以T80迅速切入主流3k价格带“性价比”市场，Q3又以X11迭代5k价格带“高性能”市场，两端节奏直观引领行业。 产品周期：份额表现不断提升 份额表现：科沃斯基于先发、聚焦、全价格带布局，25H1在滚筒市场遥遥领先（线上销额份额73%)，整体份额逐月走高。 持续提升的原因：25H1公司以T80系列(性价比)发力，T系为拉动主因（销量T系60%/X系40%）；25H2以X11系列(高性能)升级高端，8月当月国内滚筒份额继续环比提升+1.1pct；同期竞品表现受此影响相对趋弱：云鲸智能/追觅科技/MOVA/3i/UWANT/萤石份额各自环比-2.16/-0.21/0.02/-0.07/-0.03/-0.02pct。 资料来源：奥维，华安证券研究所 资料来源：奥维，华安证券研究所 注：8月科沃斯推出X11系列产品，加上X11系列市占科沃斯滚筒产品8月整体市占稳定。 产品周期：结构表现优于同业 份额逻辑：面对同类产品相继追赶，科沃斯更为纯粹的产品结构及较为快速的迭代节奏，是其增速持续快于行业的核心。公司滚筒比重最新触达75+%（X11推出单月比重13%），反观竞品之中推出较早的云鲸滚筒比重基本稳定在50+%；当前主流3500+以上市场（占比60-70%），公司通过3k/4k/5k+元产品矩阵，分部拉动了不同需求份额。 未来预期差：海外追赶—整体空间 下一阶段公司跑赢行业的增长抓手：渗透增量（产品周期对抗内销基数）+出海增量（出海周期打开更多空间）。 参考财报：预计2025H1科沃斯（机器人）、石头科技（扫地机）海外体量分别对应~20/45e元；参考IDC：2025H1全球扫地机销量份额，科沃斯、石头科技分别对应~13.9%/20.7%； ——现存差距(年化约50亿元以上海外规模差距）也对应下一阶段的追赶空间，假定科沃斯品牌2025-2027年海外增长50%/40%/30%，对应海外空间可达50/70/91亿元。 未来预期差：海外追赶—区域空间 区域角度，美、德核心市场公司皆存一倍以上增长空间。 近期三方跟踪初步印证我们推断：①线上美亚/德亚以TOP100计，科沃斯两地M8最新份额较去年同期提升+2/+3pct（相较石头未来仍有空间）；②线上美亚/德亚GMV，科沃斯两地M8最新GMV较去年同期+999%/+256%，同比实现多倍高增。 早期出海模式有异拉开差距：石头科技/追觅科技分销更高模式更轻，初期可以快速撬动海外杠杆；科沃斯长期主打直营，初期偏慢，但一定意义上也利于产品/渠道话语权掌控，考虑活水洗地产品正处从0-1出海渗透阶段，直营体系更有益当前推新响应。 未来预期差：海外追赶—均价空间 均价/毛利角度，滚筒出海同样类比21年基站出海带来的量价齐升。 从均价看：公司国内均价基本稳定、海外均价持续提升（源于公司24年重点上市＄500中端产品、2025年重点上市＄800高端产品，最新X11内销定价￥5.5-6k/海外定价预计$1500，我们预期海外均价提升趋势持续。 从毛利看：公司整体毛利率Q1/Q2环比+6.2/+0.05pct（Q2存洗地机美国关税影响，预计扫地机部分提升）。 从均价看毛利率弹性：我们预计滚筒新品占比每+10pct可拉动毛利优化+3pct /海外占比提升亦可带来毛利优化。 资料来源：奥维，华安证券研究所 PART2 未来预期差2：平台化空间 未来预期差：平台化空间 另一核心业绩增量：第三曲线。科沃斯早自21年起，两大支柱扫地/洗地机已有近同等规模利润，构筑稳定基本盘与现金流；25年起新业务预计可达10亿以上规模级别（割草/擦窗/空净机器人合计），从早期亏损(23年亏损预计3亿元)到当前步入盈利周期，成为未来重要成长增量。 类比参照九号公司、优必选等同类消费级机器人典型标的：平台化曲线打造在打开持续成长空间、提供盈利弹性的同时，更可在“成长性”之上提升公司经营表现的“确定性”。 15注：主业/第二大业务/第三曲线——科沃斯分别为扫地机/洗地机/割草机擦窗机空净等、石头科技分别为扫地机/洗地机/洗衣机、九号公司分别为两轮车/滑板车/割草机、优必选分别为消费机器人/教育机器人/人形机器人。 未来预期差：空间测算（第三曲线） 初步测算：未来3年公司第三曲线收入有望达到50亿元+（除扫地/洗地机之外，割草/泳池等家用消费级机器人已约300e元容量，预设行业CAGR30%/份额10%即能对应50亿元规模空间，市场“长坡厚雪”，上述规模空间对应25-27年CAGR70%增速空间、5亿元盈利空间（以净利率10%计)）。 测算方式①-整体预测：25年行业约300亿元规模，假定行业CAGR30%/27年份额10%，对应27年第三曲线合计约50亿元；测算方式②-分部预测：割草机，假定行业CAGR50%/27年份额10%（IDC显示25H1全球割草机器人出货234wt，同比+327%），对应43亿元；擦窗机，假定行业CAGR15%/27年份额50%，对应11亿元；泳池机(潜在)，假定行业CAGR20%/27年份额5%，对应6亿元；同样合计27年第三曲线60亿元，两类测算结论基本一致。 资料来源：各公司财报，LiPro智能机器人，IDC，银创机器人行业资讯，硬科技洞察，Business Research，机器人前瞻，Bosson Research，机器人大讲堂，大数跨境，久谦，汉阳科技公众号，电池先锋，高工移动机器人，石粉之家，财联社，华安证券研究所预测 PART3 未来预期差3：产业链空间 未来预期差：产业链空间 从CR4公司产业链布局可见：科沃斯最早开启前瞻机器人生态孵化、战略投资相对成功，核心聚焦自身移动机器人平台进行产业链和上下游投资延展，2024-2025年公司动作更多围绕设立产业基金、机器人新品类孵化（泳池机）与机器人本体/部件制造项目。CR4其余品牌，追觅科技对多元扩张最为激进但协同效应偏弱；云鲸智能对投资节奏最为保守；石头科技前期相对专注主业塑造，近年正处试水以匹配洗地机/洗衣机/割草机等新品类拓展。 未来预期差：未来Option（降本/研发/合作） 科沃斯机器人产业链布局历时长达10年之久（2016年成立科沃斯战投部），每年均有典型项目（合计投资孵化数量已超上百家公司）。 未来可能：①除地平线上市外新的优质项目带来直接业绩增厚；②合作空间（投资赋能+自研自产+产业合作）E.g.炬佑智能、芯视界ToF雷达导航赋能，地平线高算力芯片搭载，仙工智能商业清洁机器人合作等等。 资料来源：科沃斯官网，企查查，天眼查，张通社，旷通科技官方公众号，科创板日报，江南电器工具联盟，钛媒体创投家，多维计划网，君曜资本官方公众号，创客公社，维科网人形机器人，毕友智库，高工机器人，创新创业汇，星允资本官方公众号，执中ZERONE，泰山财经，华安证券研究所 PART4 定价探讨 盈利估值 我们预计公司2025-27年收入198/229/257亿元、同比+19/16/12%；归母21/26/30亿元、同比+155/27/16%；PE对应30/23/20X。 收入假设：1）科沃斯品牌：2025/2026/2027年同比国内+20/10/5%、海外+50/40/30%；2）添可品牌：2025/2026/2027年同比