二次增长曲线已至，如何看待百润空间

买入（上调） 股价（2025年05月30日）27.96元 二次增长曲线已至，如何看待百润空间 公司研究|深度报告百润股份002568.SZ 目标价格36.18元 52周最高价/最低价31.7/15元 总股本/流通A股（万股）104,937/71,798 A股市值（百万元）29,340 国产威士忌市场空间几何？从产品来看，威士忌量级为六大洋酒之首，综合品质评价高，有桶陈逻辑，兼具饮用和收藏价值。从空间来看，威士忌在全球烈酒中占比17%，而2023年中国威士忌出厂统计口径为55亿，在中国烈酒中收入占比低至0.8%。且如此小的细分市场国产威士忌又仅占比25%，对比海外经验本土产酒占比应能达到50%以上，发展空间大，竞争格局温和，中国威士忌尚处行业起步阶段。 百润威士忌是否能复制预调酒的成功？公司具备舶来品本土化实力，预调酒从0到1成为行业龙头，具备爆款营销能力，早期热剧植入，近年与永劫无间联名，策划抖音活动达十亿级浏览，契合年轻化+她经济。百润在初期预调酒亏损时保持了战略定力，截止24年底威士忌注酒桶陈达40万桶以上，目前存有威士忌桶在全国保有量中份额领先。且大企业竞品对于小赛道的酒种更看投入产出比，多为战术性产品，百润则为战略性高投入，规模、渠道利润和落地能力均较领先。 百润威士忌运作的方法要点如何？①应用细分赛道龙头打法以及舶来品本土化优势，对国产威士忌桶陈构成轻垄断，②消费者教育优先从洋酒高势能的华南市场切入，产品数字标签快速迭代③快消品推广小规格酒进流通渠道KA、CVS，有别于传统渠道已获得较好效果，定价侧重大众化人群，而高端品类崃州将由经销商进入烟酒店、团购市场已在铺市阶段。 预调酒主业增长是否仍能延续？①3、5、8度组合产品微醺、清爽、强爽在酒精度数上迭代成功，未来功能性、分地域季节、瓶型和度数提升至8-20度产品是有望作为继强爽之后的新增长曲线。②空间离瓶颈尚远，渗透率低于白酒啤酒，年复合增速高在历史新品推介的年份中收入弹性大。③预调酒非线性增长，有很强的产品迭代及营销爆款逻辑，几次高增点分别是14年经典瓶、19年微醺、22年强爽实现，每轮快速增长的背后均存在阶段平台期，产品的提前布局和营销针对性验证有效。 盈利预测与投资建议 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2025年06月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 6.23 7.13 11.57 31.95 相对表现% 7.31 5.28 12.85 25.11 沪深300% -1.08 1.85 -1.28 6.84 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 清爽重点发力突破，威士忌将于Q4上新2024-07-25 我们预测公司2025-2027年每股收益分别为0.81、1.00、1.34元（原预测25-26年为1.02、1.19元）。考虑到公司具备饮料与小品类酒双重属性，结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为27年的27倍市盈率，对应目标价为36.18元，上调为买入评级。 风险提示：威士忌新品推广不及预期、预调酒动销失速、假设条件变化影响测算结果 盈利水平明显提升，强爽切入餐饮渠道进一步释放潜力 2023-08-10 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 3,264 3,048 3,634 4,288 5,410 同比增长(%) 25.9% -6.6% 19.2% 18.0% 26.2% 营业利润(百万元) 1,025 923 1,091 1,353 1,774 同比增长(%) 57.4% -9.9% 18.1% 24.1% 31.1% 归属母公司净利润(百万元) 809 719 847 1,051 1,402 同比增长(%) 55.3% -11.2% 17.8% 24.0% 33.5% 每股收益（元） 0.77 0.69 0.81 1.00 1.34 毛利率(%) 66.7% 69.7% 71.0% 71.7% 72.9% 净利率(%) 24.8% 23.6% 23.3% 24.5% 25.9% 净资产收益率(%) 20.7% 16.5% 16.3% 17.4% 20.5% 市盈率 34.1 38.4 32.6 26.3 19.7 市净率 6.8 5.9 4.9 4.3 3.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 威士忌前景广阔，百润有望启动国威潮流5 威士忌国内处于起步阶段，烈酒中占比低且国产化率偏低5 百润构建烈酒矩阵，做国产威士忌领先者7 国威规模测算，国产替代势在必行8 从海外威士忌市场推演国威发展路径9 海外市场威士忌本土化的实现路径如何？9 日本：本土化改造、HIGHBALL创造社交、佐餐、居家自制等多元场景9 印度：本土化甜味改造，先以低价打开市场空间，再通过国际评奖开拓高端市场10 百润股份的国威是否符合本土化发展趋势，竞争优势有哪些？11 预调酒度数品相迭代，平台期后焕发新生18 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议22 风险提示22 图表目录 图1：23年全球烈酒细分品类市场规模及占比5 图2：23年全球主要品种烈酒收入占比5 图3：各国威士忌市场规模以及威士忌占烈酒市场规模的比例5 图4：威士忌消费更多倾向于独饮6 图5：威士忌饮用年龄分布6 图6：威士忌消费场景6 图7：威士忌以外的产品偏好6 图8：预调酒与威士忌消费场景有所重叠7 图9：传统威士忌产区所在国及新兴威士忌产区所在国的本土威士忌份额占比8 图10：2013-2023年日本威士忌在酒类销量的占比回升10 图11：2023年日本威士忌市场份额领先的品牌份额情况10 图12：2023年印度市场威士忌占总体酒类市场规模比例11 图13：2023年印度销量前四大威士忌产品销量11 图14：百利得22和66系列产品12 图15：崃州系列产品12 图16：中国热门头部威士忌产品对比13 图17：2023年华南威士忌消费渠道结构15 图18：2023年华东威士忌消费渠道结构15 图19：国内威士忌消费者数量以及进口金额占比头部区域16 图20：百润股份原有经销商数量区域分部占比16 图21：中国威士忌各产区威士忌终端成交均价（美元/升）18 图22：中国各产区威士忌产品零售额占比18 图23：预调酒业务近年增速19 图24：公司整体近年增速19 图25：预调酒库存已较高点大幅降低（箱）20 图26：经销商数量稳定（个）20 图27：强爽高基数已过，预计不会成为增速拖累项（百万）20 图28：24年公司产品结构占比20 图29：香精业务已稳定，与巴克斯酒业构成业务协同21 表1：中国大陆威士忌在烈酒规模中占比低5 表2：参考海外本土威士忌份额占比测算国产威士忌市场空间9 表3：三得利旗下产品近5年在日本本土及中国市场的提价情况14 表4：威士忌代表品牌基础款流通产品单次提价幅度14 表5：24年中国威士忌项目投产状况及产能吨数16 表6：百润股份威士忌产能能够支撑的零售额测算——保守口径17 威士忌前景广阔，百润有望启动国威潮流 威士忌国内处于起步阶段，烈酒中占比低且国产化率偏低 全球烈酒主要品类中威士忌是除白酒外的第一大烈酒，占全球烈酒市场的17%。而2023年中国威士忌出厂统计口径为55亿，在中国烈酒中收入占比低至0.8%。而从产品来看，威士忌综合品质评价高，有桶陈逻辑，随年份价格走高，同时具备饮用和收藏价值。 图1：23年全球烈酒细分品类市场规模及占比图2：23年全球主要品种烈酒收入占比 1,080 34% 881 21% 624 17% 466 12% 159148 110 9% 亿美元23年市场规模23年占全球烈酒的比例(右轴) 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 3%3%2% 1,784 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：statista、财富商业洞察、东方证券研究所数据来源：statista、东方证券研究所 并且参照全球主要20个地区威士忌市场规模占烈酒均值为34%。其中日本、中国台湾、印度、韩国威士忌流行度均超出国内水准。且在目前如此小的细分市场国产威士忌又仅占中国威士忌收入比重的25%，对比海外经验本土产酒占比能达到四成以上，且竞争格局温和，中国威士忌尚处于行业初期的起步阶段。 图3：各国威士忌市场规模以及威士忌占烈酒市场规模的比例 亿元威士忌市场规模——出厂口径（亿元）威士忌占本土烈酒比例（右轴） 67% 59% 50%47%45% 37%35%34%34%33%33%33%31%30% 24%21% 15%14% 1% 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 印度中国台湾 日本澳大利亚 巴西 土耳其 南非 美国 法国 墨西哥 加拿大 爱尔兰 西班牙 波兰英国韩国俄罗斯德国 中国大陆 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：百瓶、东方证券研究所 表1：中国大陆威士忌在烈酒规模中占比低 2023年中国大陆威士忌市场规模——出厂口径(亿元)55 2023年中国大陆烈酒市场规模——出厂口径（亿元）6675 2023年中国大陆威士忌/烈酒0.8% 数据来源：凤凰网酒业、CWS、东方证券研究所 威士忌消费者画像偏向于悦己独饮，与预调酒具备类似属性。威士忌主要消费人群集中在一二线城市，区域上以华南广东和华东江浙沪为主。威士忌相对独饮比例高，饮用年龄更年轻化集中在18-35岁，时尚女性和中青年男性居多，这部分人群具备较高学历，受海外文化影响，对精酿啤酒、洋酒、预调酒的接受度高。场景有别于聚会宴请的传统桌席，更侧重于一个人的小酒，与百润预调酒广宣定位不谋而合。从产业趋势来看，用酒需求里悦己型消费更加优于社会型聚饮，这对威士忌的场景将会起到正面推动作用。 图4：威士忌消费更多倾向于独饮图5：威士忌饮用年龄分布 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 男女 自己独饮2-3人4-5人6人以上 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 男性女性 数据来源：百瓶、东方证券研究所数据来源：百瓶、东方证券研究所 图6：威士忌消费场景图7：威士忌以外的产品偏好 商务应酬威士忌品鉴会威士忌商店威士忌酒吧朋友聚会 家中独饮 女性男性 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 精酿啤酒白兰地白酒金酒朗姆 清酒/烧酒龙舌兰伏特加果酒预调酒其他 力娇酒 0.00% 除了威士忌，您还常喝以下哪些酒类？ 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00% 数据来源：百瓶、东方证券研究所数据来源：百瓶、东方证券研究所 图8：预调酒与威士忌消费场景有所重叠 鸡尾酒消费 朋友聚会家庭聚餐/过节 家中独酌美食佐餐户外饮用KTV、酒吧 0%20%40%60%80% 数据来源：百瓶、东方证券研究所 百润构建烈酒矩阵，做国产威士忌领先者 百润以威士忌为重点，通过