日元贬值可能超预期

6月22日以来，美元兑日元维持161上方高位震荡，日元整体延续弱势。美日巨大货币政策利 差是核心压制因素，美联储紧缩预期坚挺、持续缩表支撑美债收益率，而日本央行收紧力度偏弱，套息交易持续施压日元。期间日美财长会谈叠加日方口头干预，引发日元短时脉冲反弹，但利好快速被消化，日元汇率贬值趋势不变，不排除突破162心理关口，甚至出现超预期贬值。 复盘广场协议之后日元兑美元汇率5次较大幅度贬值，可以发现每一次较大贬值，都离不开三个因素——经济基本面恶化、美日利差扩大和错失科技革命。此轮日元兑美元汇率贬值的触发因素是2025年4月美国政府对全球加征关税。在特朗普挥舞关税大棒的情况下，对外依存度高的日本首当其冲受到冲击，在美元指数走弱和美日利差减小两个有利于日元升值的背景下，日元开始贬值，从140日元/美元贬值到160日元/美元。但与过去不同，利差扩大和干预手段的受限，未来日元贬值压力可能会进一步加大，最终财政压力有可能成为压垮日元汇率的最后一根稻草。 一是在可以预见的时间内，美日利差有可能扩大而不是减小。美日利差持续减小是稳定日元最有利因素。但目前的情况是，美元进一步降息、日元持续加息的逻辑已经不存在。美元降息方面，美联储3月议息会议显示，支持2026年降息2次及以上的官员数量较去年12月断崖式减少，而认为必须维持利率不变的人数，激增到7人。尤其是随着2026年5月美国非农就业大超预期，2026年6月点阵进一步转鹰，几乎无官员看好降息，市场预期从美联储在2026年降息1-2次转变为加息1次概率超过50%。日本方面，油价暴涨及供应链断裂，触发日本滞胀风险担忧，日本央行在“加息抗通胀”与“维稳保增长”之间形成分歧，持续加息受到制约。二是受地缘政治因素影响，日本政府持续干预外汇的持续性存疑。日本拥有1.31万亿美元外汇储备，其中约1.2万亿美国国债，是第二大外汇储备国和第一大美债持有国。理论上，日本拥有干预外汇市场强大的工具。从2022年开始，日本已经三次通过抛售美债的方式干预外汇市场，这 种抛售对于稳定日元汇率起到了立竿见影的作用。当前，美国财政赤字高企，新发债供给压力激增，美联储QT操作等因素导致债券需求不足，供需压力推动美债收益率达到国际金融危机以来的最高点。日本只要干预，抛出美债将直接打压美债现货，推高美国财政债务滚动融资成本。此刻如果日本继续抛售美债稳定日元汇率，极有可能面临来自美国的巨大压力。这也不利于日元汇率的稳定。利差扩大和干预手段的受限，叠加高市担任首相以来，日本经济陷入经济低迷、通胀抬头的窘境，都指向日元汇率中长期不利变化，财政风险可能是导致汇率贬值超预期的触发点。2025年末，日本国家债务总额1353万亿日元，两倍于GDP，远高于美国的122%。但得益于大量零利率时代的融资，2025年财政利息负担10.5万亿日元，占GDP比重约为1.6%，低于美国3.2%的水平，不到1%的融资成本也低于美国3%的水平。日本国债平均年限9年5个月，年滚存约百万亿日元。截止目前，10年期国债收益率已经升至2.7%，较2020年年底增加了约260个BP。未来两年，到期国 债规模在250万亿日元，按照100BP的增量保守估计，未来一段时间，即使是财政平衡，也会增加利息支出2.5万亿日元（约150亿美元），相当于2025年日本国库收入的2.2%，或者说增加2.2%的赤字率。过去，日元之所以能够成为传统避险资产，建立在“日本是大债权国、资本危机时会回流”的逻辑上。但当日本自身财政风险上升、政策可信度下降时，这一逻辑就会失效。一旦某个时点，日本财政部融资超出市场预期从而导致国债收益率出现快速攀升，极有可能导致短期汇率出现快速贬值。表1：日元兑美元汇率贬值主要阶段及推动因素时间段汇率区间贬值幅度核心驱动1995—199880→147约84%美国互联网革命推动美国经济繁荣并拉大了两国产业竞争力，1994年美联储加息，日美利差扩大，日元开始贬值；亚洲金融危机引发日本国内金融机构大量破产，日本经济陷入衰退，进一步扩大贬值幅度。1999—2002102→135约32%不良贷款持续侵蚀金融体系，日本经济增长停滞，陷入长期通缩，零利率政策之后日本央行开始采取QE；美国互联网泡沫破灭，全球避险情绪反而推动美元指数继续保持强势。2004—2007104→124约19%日本央行维持宽松货币政策，政策利率仍然在接近零水平，美国经济持续强势，美联储开始激进加息，利率从美日利差开始扩大，日元套息交易开始盛行。 2012—201578→125约60%安倍政府上台之后采取激进货币政策，日本央行采取了QQE、YCC政策，并明确2%通胀目标，打破市场对政策反转的预期。日元开始战略性贬值。2021—2022102→151约48%受美国通胀推动，美联储开始激进加息，日本央行坚守YCC，美日利差扩大，日元汇率出现贬值。由于美国持续高利率，日元兑美元汇率并未像过去一样回到100以下的区间。资料来源：wind，金融街证券研究所 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。风险提示：日元贬值超预期图1：美日政策利差（%）资料来源：wind，金融街证券研究所图2：日本存量国债到期年限（万亿日元）资料来源：wind，金融街证券研究所-2.00.02.04.06.08.010.0198519901995200020052010201520202025政策利差美国:联邦基金目标利率日本:政策目标利率 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.jrjzq.com.cn查询静默期安排。使用本研究报告的风险提示及法律声明恒泰证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供恒泰证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、引用等。如有上述违法行为，本公司保留追究相关方法律责任的权利。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。