单季度营收增速企稳，国际化布局稳步推进

山东药玻（600529.SH）医疗器械 2026年06月23日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：黄雪茹执业证书编号：S0740526020001Email：huangxr@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)663.61流通股本(百万股)663.61市价(元)18.70市值(百万元)12,409.58流通市值(百万元)12,409.58 事件：2025年，公司实现营业收入44.7亿元，同比-8.8%，实现归母净利润/扣非归母净利润6.9/6.6亿元，同比-26.9%/-27.1%。2026年一季度，公司实现营业收入12.2亿元，同比+4.1%，环比+8.7%，实现归母净利润/扣非归母净利润2.0/1.9亿元，同比-10.0%/-9.4%，环比+36.7%/+36.2%。 营收短期承压但拐点已现，海外市场稳健增长。受医保支付改革政策影响，公司多业务收入承压，2025年，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品营收20.3/11.0/1.9/0.6/2.5/0.6亿元，分别同比-13.6%/-5.0%/-11.6%/-19.6%/-14.4%/+1.5%；分区域看，全公司境内及海外营收分别为29.1/15.0亿元，占比65.1%/33.6%，同比-18.9%/+2.0%，海外业务营收相对稳健，主要得益于模制瓶、日化 食品 瓶、 棕色 瓶等 核心产 品国 际市 场份 额的稳 步提 升。分 季度来看，公司25Q1-26Q1单 季 营 收分 别 为11.7/10.8/11.0/11.2/12.2亿 元 ，同 比-7.6%/-18.2%/-11.1%/+3.9%/+4.1%。2025年医改、集采政策不断深化，下游制药企业控费压力传导至上游，药包材行业竞争加剧，前三季度营收持续承压。随着第十一批集采政策落地，药品定价政策优化，有效遏制极端低价，推动行业从价格内卷向质量竞争迈进。在此背景下，公司25Q4、26Q1营收同比转正，企稳回升趋势基本确立。 股价与行业-市场走势对比 管制瓶良率瓶颈突破，多维控本助力盈利逆势企稳回升。2025年公司玻璃瓶产品模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品分别实现毛利率44.4%、27.1%、1.7%、7.1%、39.7%、38.6%，分别同比+1.2pcts、-1.3pcts、+6.6pcts、-3.4pcts、+4.3pcts、+2.2pcts，其中管制瓶毛利率改善最为显著，主因系公司中硼硅良率突破瓶颈，部分规格超70%。2025年和26Q1公司销售毛利率分别为33.3%和32.6%，同比+0.2pct/+0.5pct，盈利改善一方面系纯碱、能源等成本要素价格同比下降，另一方面系公司主动作为、精准强化控本，改善毛利表现。 相关报告 预灌封产能建成投产，国药入主望开启战略协同新阶段。报告期内公司“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”已完工，为后续成长提供新增长点。2026年1月公司发布定增预案，定增完成后控股股东将变更为国药集团，依托其全球化网络及全产业链资源，公司有望加速突破国际市场准入壁垒，进一步稳固模制瓶龙头地位。 盈利预测及投资建议：受阶段性需求增速放缓影响，我们略下调公司产品发货假设，调整后预计公司26-28年预计实现归母净利8.0、8.7、9.7亿元（原26-27年值11.1、11.8亿元），对应当前股价PE为16、14、13倍，基于审慎原则，暂不考虑定增发行股份摊薄因素及收购影响。公司模制瓶龙头地位稳固，充分受益产品升级实现稳健成长，中长期盈利释放可期，维持“买入”评级。 风险提示：集采放量不及预期，行业竞争加剧、原燃料价格波动、关税影响出口等因素超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。