K型下沿：弱势个股因何承压——策略周聚焦

【华创策略】 K型下沿：弱势个股因何承压 ——策略周聚焦 全A涨跌幅中位数-11%，主要下跌出现在5-6月 华创证券研究所 截至6/18，年初以来全市场5528只个股中65%录得负收益，涨跌幅中位数为-11%；自24/9/24低点以来仍有899只股票下跌，涨跌幅中位数为47%。本轮牛市个股的分化和下跌更多出现在最近两个月，而非3月美伊冲突造成的冲击。年初至2月市场整体普涨，上证指数从3986点升至3/3的4197点；美伊冲突爆发后风险偏好回落，指数跌至3/23的3794点，全A下跌比例自23.2%升至64.2%。此后地缘缓和，指数反弹至5/14的4258点，但个股下跌比例仅短暂收窄后便持续扩大，截至6/18升至65.0%，涨跌幅中位数下探至-10.9%。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：蔡雨阳邮箱：caiyuyang@hcyjs.com执业编号：S0360525080006 当前进入结构性牛市中后期，赚钱效应持续收敛 回顾历史五轮牛市，15年后近三轮牛市均呈现中后期下跌比例攀升、个股分化的结构性特征，与05-15年三轮全面普涨格局形成对比。我们认为这源于经济增长中枢持续下移背景下，可持续赚钱效应逐步收敛，资金被迫向少数景气赛道集中，形成抱团格局。 相关研究报告 《【华创证券人工智能研究中心】AI的科网之镜：远虑非近忧——多行业联合人工智能6月报》2026-06-17《【华创策略】股票型ETF近三月首次净流入——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2026-06-15《【华创证券中国中游制造研究中心】中国中游：FORGE资产——多行业联合中游制造6月报》2026-06-14《【华创策略】虹吸是昂贵的假设：从2021年茅&宁指数分野看当下——策略周聚焦》2026-06-14《【华创证券红利资产研究中心】高波动下的红利再审视——多行业联合红利资产5月报》2026-06-11 下跌个股主要集中在估值盈利下杀 将年初以来下跌个股按估值与EPS变化率分为四象限，ΔPE与ΔEPS“双杀”（ΔPE<0、ΔEPS<0）占比约31%，单杀估值占比约40%，单杀盈利占比约29%。整体来看，PE下滑个股占比71%，EPS下滑个股占比60%，估值下杀比例更高。 涨跌分化：小市值跌幅居前 大市值公司凭借盈利确定性与流动性优势成为分化行情下的首选。年初以来，市值前20%大盘股涨跌幅中位数为+3.9%，后20%小微盘股为-20.8%，呈现市值越小、股价越弱的递减格局。上涨个股总市值中位数达107亿元，显著高于全A的64亿元，而下跌个股仅50亿元。 小盘股流动性持续趋弱 年初以来，市值前20%公司周成交额占比从57%攀升至近71%，后20%则从3.8%压缩至1.7%；小微盘股周平均换手率自5.7%回落至2.7%的年内新低，而中大盘股维持4%-5%高位，大盘股相对成交热度明显回暖。 相对表现较差：机构持仓低、小市值、营收增速低、净利润增速低、低ROE以不同因子维度观察年初以来行情的有效性：机构持仓、市值、营收、净利润、ROE等因子显著有效。无效因子：估值分位、毛利率、海外收入占比、经营现金流/营收比例、股息率等并未呈现单调规律。 下跌个股集中于内需消费，多数行业涨跌幅中位数为负 观察行业涨跌幅中位数，年初以来仅电子、有色、公用、通信4行业为正，其余行业涨跌幅中位数为负；其中非银、美护、农业、食饮、商贸零售等消费链及大金融板块下跌个股比例居前。 当前的极致分化，是内需+信用偏弱的宏观环境之下市场对不同基本面韧性标的进行的重新定价 下跌股与全A（非金融口径）对比显示，内需收缩是压制其基本面的核心因素：26Q1营收同比（-0.1%）与全A（4.8%）的差距在社零、固投走弱背景下明显扩大；出口维度上，下跌股境外收入占比长期低于全A，近半年出口走强受益程度偏弱。通胀方面，PPI回升过程中下跌股毛利率长期低于全A且回升幅度偏弱，成本传导与定价能力处于劣势。更深层原因在于信用环境收紧：近一年社融同比持续回落期间，下跌股ROE下滑幅度显著大于全A，经营现金流/营收比例亦长期偏低，反映其面临更大的融资约束与营运压力。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；上涨&下跌结果仅依据股价变化计算。 图表目录 图表1 26年初以来下跌比例升至65%................................................................................3图表2 26年初以来全A涨跌幅中位数-11%.......................................................................3图表3 05-15年间的三轮牛市中后期滚动半年下跌比例降至低位，当前升至63%.......4图表4 05-15年间的三轮牛市中后期滚动半年涨跌幅中位数升至高位，当前降至-10%.....................................................................................................................................4图表5 PE下滑个股占比高达71%，EPS下滑个股占比60%...........................................5图表6年初以来大市值公司涨跌幅明显高于小市值.........................................................5图表7年初以来上涨公司市值中位数107亿元，下跌公司市值中位数50亿元............5图表8年初以来市值前20%公司成交额占比持续提升.....................................................6图表9年初以来市值后20%公司换手率明显回落.............................................................6图表10全A横截面对比：年初以来机构持仓、市值、营收、净利润、ROE等因子有效...............................................................................................................................6图表11年初以来仅电子、有色、公用、通信4个行业涨跌幅中位数为正....................7图表12年初至今下跌个股所属行业占比：医药、机械、计算机、化工较高................7图表13社零走弱，非金融口径下年初以来下跌股26Q1营收同比与全A差距扩大....7图表14固投走弱，非金融口径下年初以来下跌股26Q1营收同比与全A差距扩大....7图表15近半年出口走强，非金融口径下年初以来下跌股境外收入占比长期低于全A8图表16近一年PPI持续回升，非金融口径下年初以来下跌股毛利率长期低于全A，且回升幅度低于全A...................................................................................................8图表17近一年社融同比回落，非金融口径下年初以来下跌股ROE下滑程度明显大于全A...........................................................................................................................8图表18近一年社融同比回落，非金融口径下年初以来下跌股经营现金流/营收持续低于全A.......................................................................................................................8 核心结论： 1、年初以来全A 65%股票下跌，全A涨跌幅中位数-11%，主要下跌出现在5-6月。2、当前进入结构性牛市中后期，赚钱效应持续收敛；回顾历史，15年后近三轮牛市中后期下跌比例攀升，与05-15年三轮全面普涨格局形成对比。3、年初以来小市值跌幅居前，小盘股流动性持续趋弱。4、年初以来机构持仓低、小市值、营收增速低、净利润增速低、低ROE标的股价表现相对较差。5、年初以来下跌个股集中于内需消费，多数行业涨跌幅中位数为负。6、当前的极致分化，是内需+信用偏弱的宏观环境之下市场对不同基本面韧性标的进行的重新定价。 一、极致的分化，年初以来全A65%股票下跌 全A涨跌幅中位数-11%，主要下跌出现在5-6月。在指数层面维持上行的背景下，个股层面的赚钱效应持续收缩。截至6/18，年初以来全市场5528只个股中，累计有3597只录得负收益，全市场涨跌幅中位数为-11%；24/9/24以来899只股票下跌，全市场涨跌幅中位数为47%。和普遍的认知不同，本轮牛市个股的分化和下跌更多出现在最近两个月，而非3月美伊冲突造成的冲击。统计年初以来全A上涨和下跌比例来看（剔除26年初以来上市新股），1至2月市场整体呈现普涨格局，上证指数从年初3986点最高升至3/3的4197点，美伊冲突爆发后市场风险偏好迅速回落，上证指数回落至3/23的3794点，期间全A下跌比例自2/27的23.2%大幅升至4/3的64.2%。此后，随着地缘局势阶段性缓和，上证指数触底企稳，反弹到5/14的4258点。在此过程中，全市场下跌比例在略微收窄后进一步持续扩大，截至6/18下跌个股比例重新升至65.0%，全A涨跌幅中位数进一步下探至-10.9%。 资料来源：Wind，华创证券注：剔除26年初以来上市新股 资料来源：Wind，华创证券注：剔除26年初以来上市新股 当前进入结构性牛市中后期，赚钱效应持续收敛。回顾历史五轮牛市（05-07、08-10、13-15、16-18、19-21），过去10年的三轮牛市均呈现出牛市中后期下跌比例逆势攀升，个股层面涨跌分化的情况，相比于05-15年间的三轮牛市（05-07年、08-10年、13~15年）的全面普涨格局，15-25年间的三轮牛市更多呈现出的是结构性的表现，即牛市的中后期下 跌个股攀升，上涨愈发集中在少数行业与公司上。我们认为这背后的宏观原因在于——伴随经济增长中枢的持续下移，股市中可持续的赚钱效应在牛市运行过程中逐步收敛，资金被迫向少数景气赛道集中，形成抱团格局。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、为何跌？跌什么？ 下跌个股主要集中在估值盈利下杀。将年初以来下跌个股按照估值与EPS的变化率分成四个象限（PE与EPS采用TTM口径，变化率=（当前值-年初值）/年初值，当前值截至26/6/18，年初值截至26/1/1；剔除PE小于0的个股）；从四象限分布来看，ΔPE与ΔEPS“双杀”（ΔPE<0、ΔEPS<0）标的占比约31%，单杀估值（ΔPE<0、ΔEPS≥0）的标的占比约40%，单杀盈利（ΔPE≥0、ΔEPS<0）的标的占比约29%。整体来看，PE下滑个股占比高达71%，EPS下滑个股占比60%，估值下杀比例更高。 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除PE小于0的个股；图中未列出ΔPE或ΔEPS大于500的个股；PE与EPS采用TTM口径，变化率=（当前值-年初值）/年初值，当前值截至26/6/18，年初值截至26/1/1 涨跌分化：小市值跌幅居前。大市值公司凭借