通胀研究系列一：内需与通胀为何背离

2026年06月05日通胀研究系列一：内需与通胀为何背离 证券研究报告 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 本轮通胀回升主要由外生供给因素贡献，需求端的拉动作用较弱。 2025年中以来，中国核心CPI从约0.5%持续回升至1.2%，但同期社会消费品零售增速较低，通胀回升与内需偏弱形成显著背离。本文通过剔除能源、有色金属、黄金、反内卷等外生供给因素主导的CPI分项后，核心CPI上升不显著。 吴光豪联系人SAC执业证书编号：S1450126040004wugh@sdicsc.com.cn 以新订单PMI和生产PMI构建供需缺口指标，分别利用原始核心CPI和剔除外生供给因素的核心CPI构建简单菲利普斯曲线。结果显示剔除外生供给因素后菲利普斯曲线斜率保持稳定，说明供需缺口能够较好地解释剔除外生供给因素的核心CPI变化，进一步从侧面印证本轮通胀回升主要由外生供给因素贡献。 相关报告 债市周思考：债券要止盈了吗？2026-06-01余额宝破1%：从资金搬家到利率传导的深度拆解就业研究系列之二：经济转型期的结构性失业问题就业研究系列之一：中国非农就业总量及结构变化分析2026-05-282026-05-112026-05-04资本回报率系列之二：美国资本相对价格指数长期上行解析资本回报率系列之一：资本回报率视角看美国类滞胀问题2026-05-222026-03-29 供需缺口推升通胀需要三个前提条件，中国当前均不具备。 一是劳动力市场紧张。但目前中国需求并未显著扩张，失业率维持较高水平，劳动力市场存在大量闲置，工资上涨压力有限，工资-通胀传导链条不成立。 二是产能利用率处于高位。只有当产能利用率处于较高水平时，需求扩张才会触发企业提价而非扩产。中国产能出清不充分，工业产能利用率目前处于较低水平，制造业企业应对需求改善的首选策略是"提量"而非"提价"。 三是预期渠道，主要通过通胀的自我实现机制。本轮通胀表现为结构性改善，居民的通胀预期改变或有限，暂无全面通胀预期改善的基础。 供给侧结构性因素为通胀提供底部支撑，但能否继续上行取决于政策节奏、外部冲击和需求修复的演变。 外生的输入性和政策性因素可持续性存在区别。其中医疗服务价格由政府指导定价，同时受老龄化趋势推动，这些因素不会随短期经济周期而逆转，对通胀构成一定支撑。反内卷政策在产能充分出清前预计持续实施，国补政策对家用器具价格的推升效应在补贴存续期内持续存在。原油、有色金属、黄金价格波动较大，是通胀走势中最大的扰动项。 在需求改善不明显，产能出清不充分的情况下，预计通胀回升将较温和。基准情景下，高可持续性的供给侧结构性因素和政策因素的叠加为通胀提供底部支撑，但需求端的持续拉力缺失意味着通胀大幅上行的概率较低。 风险提示：国补政策退出风险，地缘政治超预期变化，模型实证的局限性风险。 内容目录 1.本轮通胀回升并非需求因素主导...............................................31.1.本轮CPI回升伴随消费偏弱.............................................31.2.本轮通胀回升主要由外生供给因素贡献...................................32.需求端如何影响通胀.........................................................52.1.供需缺口可以较好地解释剔除外生供给因素后的核心CPI....................52.2.供需缺口何时推升通胀.................................................73.本轮通胀回升的可持续性分析.................................................94.风险提示..................................................................10 图表目录 图1.2025年下半年中国通胀回升但内需延续弱势..................................3图2.2021-2022年供给冲击对美国通胀的贡献上升.................................3图3.2025年下半年以来车企降价车型数明显收窄..................................4图4.国补政策推动家用器具量价齐升............................................4图5.2025年中后剔除外生供给因素后的核心CPI未明显回升........................5图6.用生产和新订单PMI构建的供需缺口指标....................................6图7.供需缺口和剔除外生供给因素的核心CPI走势一致............................6图8.以供需缺口和处理前后的核心CPI做的中国菲利普斯曲线......................7图9.固定资产投资和社零增速..................................................8图10.居民收入增速延续下降...................................................8图11.PPI生产资料大幅回升和生活资料延续回落..................................8图12.工业企业亏损企业数增速收窄和产销率延续下降.............................8图13.剔除医疗服务的服务CPI回升不显著.......................................9图14.出厂价格PMI小幅回落...................................................9 1.本轮通胀回升并非需求因素主导 1.1.本轮CPI回升伴随消费偏弱 2025年年中至今，我国通胀与消费宏观数据出现明显背离。2025年中以来，中国CPI明显回升，表征实体经济消费端内需强弱的社会消费品零售总额同比增速始终运行在低位区间，居民整体消费修复动能不足。CPI包含商品和服务价格，而社零主要是商品消费，即使看消费品CPI和社零增速同样出现背离。按照传统宏观经济学理论，通胀水平上行如果由总需求扩张拉动，需求回暖带动终端商品与服务供不应求，进而推升整体物价中枢。这表明本轮物价回升可能并不主要由需求贡献，供给因素可能发挥较大作用。 从理论和历史上看，供给因素是影响通胀的重要力量。从理论上看，当经济处于潜在产出附近运行时，总需求曲线相对平坦而总供给曲线相对陡峭。此时同等幅度的冲击，供给侧变动对价格的边际影响大于需求侧。中国当前社零增速处于低位、居民储蓄率偏高，表明总需求并未大幅偏离潜在水平。而国际大宗商品价格、国内产业政策等供给侧扰动幅度显著，对通胀的边际定价力量或强于需求端。从国际历史经验看，2021-2022年全球后疫情时代的供应链瓶颈、能源危机等供给冲击因素和劳动力短缺共同推高通胀，IMF（2024）指出部门间价格压力的溢出效应对核心通胀的传导至关重要，在此轮全球通胀中供给冲击发挥了主导作用1。 资料来源：IMF(2024),国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 1.2.本轮通胀回升主要由外生供给因素贡献 由于食品项在我国CPI中占比较大，对CPI波动的贡献显著。核心CPI剔除了食品和能源等波动较大的项目，更能反映通胀的潜在趋势，供给冲击对核心CPI的推升效应可能更显著，后续我们重点分析核心CPI。本轮通胀回升伴随内需偏弱，我们认为或主要由输入性、政策性等外生供给因素主导，可能的主要外生供给因素包括： 一是黄金等输入性因素影响的分项。由于无法将金饰品从其他用品和服务中分离，同时其它用品和服务占比较小，整体剔除具有一定合理性。2025年以来，黄金价格大幅攀升通过其他用品和服务分项对CPI产生了显著的上行传导。黄金作为一种兼具商品和金融资产属性的特 殊商品，其价格变动不仅通过金饰品零售价直接影响CPI读数，还可能通过通胀预期渠道产生更广泛的间接影响。 二是主要由政府指导定价，未完全市场化的分项。主要是医疗保健项下的医疗服务，实行政府定价或指导价、尚未完全市场化定价的服务类项目。医疗保健大类下的医疗服务由政府指导定价，国内公立医疗机构主导的基本医疗服务执行政府定价与调价规则，其价格变动更多源于人力成本补偿、医保政策调整、公共服务运营成本变化等政策与运营因素。民营医院定价更加市场化，但占比较小。根据2021年发布的《深化医疗服务价格改革试点方案》，2025年以来多地医院逐步调整医疗费用2，导致医疗服务CPI同比从2025年中的约1%上升至2026年的约3%。 三是反内卷政策涉及的分项。具体到核心CPI方面，主要包括汽车价格。2023年至2024年上半年，国内汽车市场价格战较激烈，从特斯拉年初率先降价到合资品牌降价，再到自主品牌被迫跟进。2024年下半年起，政策层面开始引导行业从"价格战"转向"价值竞争"，行业协会发布自律公约，多家车企开始上调指导价或减少终端优惠。2025年7月，反内卷政策进一步强化，相关部门约谈主要车企，要求限制过度折扣、维护市场价格秩序，车企降价幅度明显收窄。在反内卷政策支持下，小汽车CPI同比从2025年中的-4%逐步回升至2026年初的-1%附近，虽然价格仍未转正，但降幅已大幅收窄。 四是国补类政策涉及的分项。主要包括生活用品及服务项下的家用器具，同时汽车除反内卷政策外，也在国补政策范围内。消费品以旧换新政策自2024年3月启动，覆盖品类从家电逐步扩展至汽车、家装等领域。CPI统计采集的是补贴前的标价而非消费者实际支付的补贴后价格，这意味着国补政策虽降低了居民实际购买成本、刺激了消费量，同时一定程度上拉升CPI读数。此外，零售终端存在的"先涨后补"现象间接推升了相关分项的CPI同比增速。叠加补贴政策激发了部分改善性需求的集中释放，供需格局的阶段性收紧也对价格形成了支撑。家用器具CPI同比从2024年初的-1%附近持续回升，至2025年中已升至5-6%的正增长区间。但2026年国补开始退坡，对家用器具的价格推升明显减弱。 资料来源：乘联会，国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 剔除外生供给因素后，2025年中后核心CPI回升不显著。基于前文识别的外生供给因素，本文从核心CPI中剔除其他用品和服务（黄金等输入性因素）、医疗服务（政府定价因素）、小汽车（反内卷政策因素）以及家用器具（国补政策因素）的贡献，构建了"剔除外生供给因素后的核心CPI"指标，以更好地反映由内生的市场供需决定的核心通胀水平。结果显示，2024年1月至2025年6月期间，核心CPI均值约为0.38-0.60%，剔除外生供给因素后的核心CPI均值约为0.31%-0.64%，两者走势基本同步、差异较小。然而，2025年3月以来核心CPI均值跃升至1.12%，但剔除后核心CPI均值仅为0.55%，回升幅度不显著。这说明本轮核心CPI的回升或主要由输入性和政策性因素等外生供给贡献，而非需求端驱动。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 2.需求端如何影响通胀 2.1.供需缺口可以较好地解释剔除外生供给因素后的核心CPI 使用生产和新订单PMI构建的供需缺口指标与剔除输入性和政策性因素的核心CPI走势较为一致。通胀本质上表征内生性供给和需求的相对强弱，但当外生的输入性和政策性供给因素主导通胀走势，通胀已不能完全由供需相对强弱解释。延续前文分析思路，我们分别使用12个月移动