宏观经济观察系列（二）：美国居民消费软硬指标为何背离？

美国居民消费软硬指标为何背离？ 宏观经济观察系列（二） 核心结论 分析师 证券研究报告 2025年06月01日 一、美国居民消费软硬指标为何背离？美国密歇根消费者信心指数和世界大 宏观周报 型企业联合会消费者信心指数自2024年年底以来出现回调，但相较之下，居民实际消费支出走势在一季度较强，零售销售的表现也与调查数据所显示的情况不一致。如何理解上述现象？1）消费者信心的回落主要由于对于未来情况悲观导致。密歇根消费者信心的数据显示现状指数从2024年12月至 2025年5月期间下降了17.5个点，而预期指数则在同期下降26.8个点，拉低了整体的信心指数。同时，世界大型企业联合会消费者信心调查中未来三项预期指标都出现明显下滑，反映出消费者对未来普遍存在的悲观情绪。2）特朗普贸易政策的不稳定使得居民担心后续物价出现大幅上涨。截至5月，密歇根大学一年期和五年期通胀预期分别为6.6%和4.2%，远超疫情和2018年关税时期，或表明市场预期本轮关税带来的“供给冲击”持续时间更久，对价格一次性的提振也更高。 和实际消费支出表现一致，经历了3月“抢进口”之后，4月的零售销售环陷入平淡，但表现仍然可观。4月零售销售环比虽然较3月有所放缓，但是食品服务和饮吧、无店铺零售的销售额环比仍然维持正增长，或表明居民仍在继续消费。 居民消费端虽放缓但并未像软指标显示出来的“失速”，下半年减税顺利推出，消费依然是经济最重要的压舱石。虽然当前持续高企的利率和劳动力市场的放缓会继续抑制消费，但这是一个缓慢的过程。当前非农平均薪资和通胀之差依然处于正区间。众议院版本的“大美丽法案”获得通过，若下半年减税顺利推出，大财政政策或进一步支撑消费，届时“滞”的压力减小，更多关注“胀”。 二、中观产业跟踪：结合高频数据来看，当前上游工业品走弱，制造表现分化，下游需求弱势企稳。从我们编制的中观行业综合景气指数来看，轻工、汽车、交运、证券在中高景气区间，上游价格延续趋势性回落，地产与农林牧渔行业触底改善。 三、大类资产：A股三大指数仍以调整为主，发达国家指数普遍收涨。受益于特朗普关税政策带来的反转，全球风险偏好有所企稳。从债市来看，近期宏观数据相对平淡，缺乏足够的交易驱动因素，消息面扰动有限，中债延续震荡。从汇率来看，人民币兑美元小幅走强，但是兑欧元的贬值压力仍存。 风险提示：中国政策存在发生重大变化的可能、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 慈薇薇S0800523050004 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 相关研究 乱云飞渡仍从容：财政货币政策的静与动—宏观经济观察系列（一）2025-05-25 天平的两端，如何看待此次日债波动？—海外政策周聚焦2025-05-25 特朗普减税法稳步推行，如何看？ 2025-05-23 房地产需求回落—4月经济数据点评 2025-05-19 中美达成阶段性贸易协议，美国减税政策进程受阻—海外政策周聚焦2025-05-18 索引 内容目录 一、美国居民消费软硬指标为何背离？3 二、中观产业跟踪6 三、大类资产观察8 四、近期政策一览9 五、宏观日历10 六、风险提示11 图表目录 图1：美国消费软硬指标背离3 图2：美国实际GDP同比分项（%）3 图3：密歇根大学消费者预期指数下行幅度远高于现状指数4 图4：世界大型企业联合会消费者预期指数下行幅度高于现况指数4 图5：美国零售销售表现（%）4 图6：美国非农平均薪资和通胀之差依然处于正区间5 图7：美国家庭债务占个人可支配收入不高5 图8：美国金融状况指数保持相对稳定5 图9：近期螺纹钢期现价格同步走弱6 图10：螺纹钢库存处于低位且仍在去库过程中6 图11：5月30日当周高炉开工率为83.87%，环比提升6 图12：5月30日当周铁水产量连续三周回落6 图13：中观行业综合景气指数与近7周趋势7 图14：国内股指表现8 图15：港股表现8 图16：发达国家股指表现8 图17：新兴市场股指表现8 图18：中国国债收益率维持震荡9 图19：欧元兑人民币升值9 图20：近期政策一览10 图21：6月宏观日历11 一、美国居民消费软硬指标为何背离？ 密歇根消费者信心指数和世界大型企业联合会消费者信心指数自2024年年底以来出现大 幅回调。数据显示，密歇根消费者信心指数从2024年12月74的高点回落至2025年5月的50.8。与此同时，2025年4月世界大型企业联合会消费者信心指数也下降7.9至86，连续5个月出现回落，降至疫情爆发以来的最低水平。 但相较之下，居民实际消费支出走势在一季度较强，和上述软指标出现背离。数据显示，美国实际消费支出同比增速从2024年12月的3.1%上行至2025年3月的3.3%。另外， 2025年美国一季度个人实际消费支出同比为3.1%，基本持平于前值。其中商品的实际消费支出同比更是从前值的3.4%上升至3.8%。除此之外，零售销售的表现也与调查数据所显示的情况不一致。3-4月零售销售显示同比维持在5.2%，处于较高的水平。 图1：美国消费软硬指标背离图2：美国实际GDP同比分项（%） 120 100 80 60 40 20 2025-03 2024-12 2024-09 2024-06 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 0 美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:实际个人消费支出同比（右，%） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 25-05 24-05 23-05 22-05 21-05 20-05 19-05 18-05 17-05 16-05 15-05 14-05 13-05 12-05 11-05 10-05 09-05 08-05 -8 35 25 15 5 -5 -15 商品和服务进口商品和服务出口 政府消费和投资私人投资 个人消费支出实际GDP同比（右轴） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 如何理解上述现象？ 消费者信心的回落主要由于对于未来情况悲观导致。密歇根消费者信心的数据显示现状指数从2024年12月至2025年5月期间下降了17.5个点，而预期指数则在同期下降26.8 个点，拉低了整体的信心指数。世界大型企业联合会消费者信心指数主要基于5个问题的调查，其中2个问题与现状（商业状况和就业）相关，3个问题与未来预期（商业状况、就业和收入）相关。根据该调查的未来三项预期指标都出现明显下滑，反映出消费者对未来普遍存在的悲观情绪。值得注意的是，预计未来六个月就业机会减少的消费者比例 （32.1%）几乎与2009年4月一样高。此外，对未来收入前景的预期是五年来首次转为负面。相较之下，消费者对现状的看法保持不变，遏制了该指数的整体下滑。 图3：密歇根大学消费者预期指数下行幅度远高于现状指数图4：世界大型企业联合会消费者预期指数下行幅度高于现况指数 100 90 80 70 60 50 40 美国:密歇根大学消费者预期指数 美国:密歇根大学消费者现状指数（右） 140 120 100 80 60 40 20 25-05 24-11 24-05 23-11 23-05 22-11 22-05 21-11 21-05 20-11 20-05 19-11 19-05 18-11 18-05 17-11 17-05 16-11 16-05 0 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：ConferenceBoard，西部证券研发中心 特朗普贸易政策的不稳定使得居民担心后续物价出现大幅上涨。密歇根消费者信心的调查表示采访是在4月22日至5月13日期间进行的，即在宣布暂停对中国进口商品征收部分关税两天后结束。调查指标显示，在暂时降低中国关税后，出现了一些改善的迹象，但信心上行幅度有限，对美国整体经济依然持有悲观的想法。另外，我们认为可能和疫情之后的情况相似，对于可能未来物价的上行不满，叠加就业的放缓，使得被调查者表达了较为不满的情绪。截至5月，密歇根大学一年期和五年期通胀预期分别为6.6%和4.2%，远超疫情和2018年关税时期，或表明市场预期本轮关税带来的“供给冲击”持续时间更久，对价格一次性的提振也更高。 和实际消费支出表现一致，经历了3月“抢进口”之后，4月的零售销售环陷入平淡，但表现仍然可观。3月美国零售销售环比为1.7%，一方面说明经过1-2月极寒天气后美国消费出现一定程度的回补；另一方面机动车的销售额强劲或表明消费者在担心关税带来的价格上升前提前消费。4月零售销售环比虽然较3月有所放缓，但是食品服务和饮吧、无店铺零售的销售额环比仍然维持正增长，或表明居民仍在继续消费。 图5：美国零售销售表现（%） 相对权重 环比增速 较上月变化2025-042025-032025-02趋势 同比增速 较上月变化2025-042025-032025-02趋势 美国零售销售 100% -1.6 0.11.70.0 -0.1 5.25.23.9 杂货店零售业运动商品、业余爱好物品、书及音乐商店服装及服装配饰店电子和家用电器店加油站日用品商场机动车辆及零部件店保健和个人护理店食品和饮料店家具和家用装饰店食品服务和饮吧建筑材料、园林设备及物料店无店铺零售业 2.0%1.1%3.6%1.1%7.0% 10.6%19.6% 5.4% 11.7% 1.6% 13.7% 5.7% 17.1% -3.5 -2.11.42.0-2.53.8-0.6-0.41.1-0.1 0.31.50.8 -0.5-2.5-0.7-0.20.5-0.3-0.15.5-1.4-0.21.03.0 0.00.00.20.3-0.10.61.23.0-0.50.82.9-0.20.20.11.4 -1.9 6.07.98.01.73.0-3.93.57.02.20.12.5-3.0 -6.8-4.5-0.3 2.83.32.89.48.92.28.59.37.82.73.54.07.88.66.97.86.83.23.22.0-0.97.56.110.0 -6.4 -1.3 -1.5-1.2 -3.5-2.4-2.3 1.9-0.7 -0.5 -5.7 0.5 -1.2 -0.8-0.8-0.8 0.00.4-1.8-2.1 1.01.2 0.1 1.4 资料来源：Wind，西部证券研发中心 居民消费端虽放缓但并未像软指标显示出来的“失速”，下半年减税顺利推出，消费依然是经济最重要的压舱石。当前美国居民资产负债表仍然较为健康，美国家庭债务占个人可支配收入的比重远低于08年金融危机时期。虽然持续高企的利率和劳动力市场的放缓会继续抑制消费，但这是一个缓慢的过程。和2022年不同，2022年的美国居民消费是由超 额储蓄支撑，非农平均薪资和通胀之差反而陷入负值。当前非农平均薪资和通胀之差依然处于正区间，且目前全球油价更多是在为需求定价，地缘政治的扰动并未推动油价进一步上涨，不会对居民消费形成明显的挤兑。当前众议院版本的“大美丽法案”（onebigbeautifulbill）获得通过，若下半年减税顺利推出，大财政政策或进一步支撑消费，届时“滞”的压力减小，更多关注“胀”。 图6：美国非农平均薪资和通胀之差依然处于正区间 98 美国非农薪资-核心PCE（右,%） 美国非农薪资同比（%） 8 6 7 64 5 2 4 30 2 -2 1 25-04 24-04 23-04 22-04 21-04 20-04 19-04