固收深度报告：芯能科技／芯能转债，绿电筑基，光储启新——“转”机系列(二)

芯能科技/芯能转债：绿电筑基，光储启新——“转”机系列（二） 2026年06月15日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 ◼困境辨析：公司前期阶段性承压并非主业经营能力恶化，而是电价下行、毛利率扰动与费用投入共同作用下的利润率压力释放。2024年公司营业收入约6.89亿元，同比增长0.39%，归母净利润约1.94亿元，同比下降12.07%，呈现收入稳定、利润承压特征。2025年公司营业收入约7.38亿元，同比增长7.17%，归母净利润约2.01亿元，同比增长3.70%，扣非归母净利润约1.96亿元，同比增长6.53%，利润端已出现温和修复。核心扰动在于浙江工商业电价中枢回落压低度电收入，叠加低毛利EPC及光伏产品收入占比阶段性提升，使光伏发电毛利率承压；但公司高自用比例、优质负荷客户与长期稳定回款能力仍构成收益安全垫，电价压力更偏阶段性扰动而非长期逻辑破坏。 《资金出口双扰动，债市调整怎么看？》2026-06-14 《平衡型低价券为主兼顾正股景气度》2026-06-14 ◼反转识别：2026年起，公司主业有望由“电价下行压制利润率”逐步切换至“装机增长+发电量提升+电价企稳”的以量补价逻辑，同时储能、绿证、绿电直连及算电协同等增量业务逐步释放： 1.工商业分布式光伏：GW级平台夯实发电底盘，优质负荷资源成为高质量发展阶段的核心壁垒。2025年公司光伏发电量达10.26亿千瓦时，同比增长14.44%，自持装机突破1000MW后规模效应继续显现。2020—2025年公司光伏发电电站折旧由约1.09亿元提升至1.89亿元，但单位折旧成本由0.239元/千瓦时下降至0.184元/千瓦时，说明发电量增长对固定成本具备较强摊薄能力。行业层面，分布式光伏正由“装机驱动”转向“消纳驱动”，未来项目价值不再单纯取决于屋顶面积，而更取决于客户用电规模、负荷稳定性、自发自用比例与市场化交易能力。公司长期聚焦浙江、江苏、广东等高工商业负荷区域，并优先选择高耗电、高信用、经营稳定客户，较为契合行业由“屋顶竞争”转向“优质负荷竞争”的方向。 2.绿证价值重估：余电收益有望由“电价单因子”转向“电价+环境价值”双因子驱动。随着绿证制度持续完善，分布式光伏上网电量的环境属性正在由附属价值转向可交易价值。2024年绿证补发带来的阶段性供给冲击基本结束后，2025年绿证交易规模与价格修复同步出现，全年累计交易绿证9.3亿个，同比增长1.2倍，下半年平均交易价格较上半年上涨90%。公司自持分布式光伏项目长期采用“自发自用、余电上网”模式，若后续绿证价格中枢持续修复，余电上网部分除电能量收入外，有望进一步释放环境收益，对冲新能源入市后上网电价波动，并增厚单瓦收益。 3.储能业务：从主业配套延伸至第二增长曲线，光储协同打开中期弹性。公司储能、充电桩和微网业务并非脱离主业的外生扩张，而是围绕既有工商业客户、屋顶资源和用能场景进行价值再开发。工商业储能端，公司已具备自主投资、建设与运营能力，现阶段采取“成熟一个、推进一个”的策略，短期体量仍小，但技术和项目经验逐步积累。储能产品端，公司已形成离网储能逆变器、混合储能逆变器及储能系统产品矩阵，并通过美国FCC、欧盟CE等认证，具备规模化量产与市场化销售基础。2025年公司储能产品销售收入 386.14万元，同比增长125.02%，表明业务已由前期验证进入商业化运营阶段。伴随分时电价重塑、自发自用比例提升及新能源全面入市，储能正由分布式光伏的“可选增配”转向“收益稳定器与场景放大器”。 4.绿电直连叠加算电协同：园区级消纳场景打开，算力负荷强化稳定绿电需求。2026年多用户绿电直连政策推动绿电直连由单一主体向园区级组织形态升级。多用户绿电直连支持分布式光伏通过集中汇流参与园区级、多主体负荷聚合，有望提高自发自用比例并降低低价外送压力。另一方面，数据中心用电需求快速增长，2024年我国数据中心用电量达1660亿千瓦时，占全社会用电量比例1.68%，绿色算力对稳定绿电、绿证溯源、光储微网的需求持续提升。公司若通过“分布式光伏+储能+绿电直连/微网”切入算力园区及高耗电制造业客户，有望推动分布式光伏资产由单一发电资产向高质量负荷入口升级。 ◼综述展望：公司兼具稳健基本盘与能源转型成长弹性。主业端，工商业分布式光伏运营资产提供稳定收入、现金流与客户入口；行业端，电价市场化进入规则重构阶段，电价寻底过程基本完成，后续中枢有望逐步趋稳；成长端，储能、充电桩、微网、绿证交易与算电协同共同构成第二增长曲线。我们认为，在分布式光伏由粗放扩张转向高质量消纳、工商业用户绿电需求强化、算力负荷快速增长的背景下，公司有望依托优质屋顶资源和长期客户关系平滑电价周期波动，并通过光储充一体化及园区综合能源服务承接新型电力系统建设中的增量需求。 ◼芯能转债：截至2026年6月15日芯能转债（113679.SH）126.212元，转换价值62.151元，转股溢价率103.07%，评级AA-，剩余规模约8.8亿，剩余期限约3.36年，属于稳健成长型标的。正股层面，公司当前仍以分布式光伏运营为主体，盈利稳定性较强但对电价周期存在一定敏感性；同时储能、绿证、绿电直连与算电协同等新业务具备向上弹性，若后续新能源业务收入占比提升并形成可验证订单，正股有望迎来价值重估。综合来看，公司2025年已进入增量业务初步放量阶段，2026年围绕既有分布式光伏主业推进分布式新应用，标的兼具安全边际与低估期权价值，属于具备中长期配置价值的稳健成长型转债标的。 ◼风险提示：市场开拓不及预期、屋顶资源开发受限、电站运营稳定性波动、应收账款回收风险、电价波动、募投项目实施不及预期。 内容目录 1.高质量工商业分布式光伏运营商，优质资源禀赋支撑稳健发展......................................................5 1.1.深耕工商业分布式光伏赛道，发展路径清晰、经营资质完备................................................51.2.发展沿革：由光伏制造与EPC切入，向自持运营资产转型...................................................61.3.业务布局：分布式光伏运营构筑业绩底盘，盈利结构整体稳健............................................71.4.分布式光伏由高速扩张转向高质量发展，装机驱动转向消纳驱动........................................8 2.困境辨析：电价、毛利率与费用扰动下的阶段性承压....................................................................11 2.1.主业营收稳定，利润边际承压..................................................................................................112.2.核心扰动：电价扰动下主营业务利润承压..............................................................................12 3.1.工商业分布式光伏：GW级平台夯实发电底盘，绿证重估提供收益增厚...........................163.1.1.主业稳健，优质屋顶资源支撑营收中枢稳定上行........................................................163.1.2.绿证价值：余电收益由电价单因子转向电价+环境价值..............................................203.1.3.行业增长逻辑重构，优质运营商有望持续受益............................................................223.2.储能业务：新业务持续推进，有望打开中期业绩增量空间..................................................243.2.1.配储进展：分布式光伏配储逐步落地，业务协同打开成长弹性................................243.2.2.自发自用与余电上网双路径并行，配储经济性逐步显现............................................253.2.3.逆变器需求高增与产品升级共振，第二增长曲线增长动能持续积蓄........................273.3.绿电直连叠加算电协同：算力负荷强化绿电需求..................................................................31 5.风险提示................................................................................................................................................35 图表目录 图1：芯能科技以清洁能源为业务底盘，构造了协同演进的业务体系..............................................5图2：公司从光伏制造与EPC业务开始，逐步转型为以分布式光伏为主业，多元发展的公司.....6图3：芯能科技分布式光伏电站运营示意图..........................................................................................7图4：我国分布式光伏装机规模稳步增长，增长重点逐步转向高质量项目（万千瓦）..................8图5：绿电消纳考核趋严，消纳需求成为新能源增长重要驱动因素..................................................9图6：芯能科技营收保持扩张，2025年利润温和修复（百万元）...................................................11图7：芯能科技费用结构整体稳定，财务费用率有所回落................................................................12图8：136号文出台标志我国新能源电价进入全面市场化时期.........................................................12图9：截至2025年末，芯能科技自持电站装机主要分布于浙江（MW）.......................................13图10：月度同比变化率来看，浙江省电度电价止跌趋势已现..........................................................13图11：公司度电收入承压趋势逐步趋缓（元）..................................................................................14图12：浙江省分时电价政策调整对比..................................................