“转”机系列（一）：海能实业/海能转债：智联万物，能启新章

海能实业/海能转债：智联万物，能启新章——“转”机系列（一） 2026年04月24日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn ◼困境辨析：消费电子（电源适配器、信号适配器、信号线束）传统主业前期承压源于外生公共卫生事件冲击与终端接口回归催化，叠加新业务（智能安防、智能家居、户储）相关费用前置，公司2023年收入筑底，2024年利润探底，转债债性显著增强，鉴于消费电子周期属性及处在第二增长曲线培育期尚未起量，困境期间并未下修，促转股意愿后置。 相关研究 《转债修复驻点建议及时做风格再平衡》2026-04-19 ◼反转识别：2025年以来，传统主业步入周期性修复期叠加新业务起量，合同负债显著高增，公司迈入高斜率反转期： 《周观：利率下行可持续吗？（2026年第15期）》2026-04-19 1.北 美 安 防 商 业 模 式 切 换 ， 高 端 硬 件 化 抬 升 代 工 价 值 。根 据MordorIntelligence测算，2026—2031年全球智能家居安防摄像头市场CAGR达到12.61%，期间市场规模有望翻番。行业高增主要由欧美独栋住宅场景下的刚性需求与全屋智能趋势深化共同驱动，支撑市场在存量渗透与增量拓展中持续扩容。我们推测公司已实质性切入Reolink（睿联）供应链生态，伴随北美消费级安防市场由“云端订阅驱动”逐步转向“本地存储与边缘智能驱动”演化，我们判断公司将持续受益于以Reolink（睿联）、Eufy（安克创新）等为代表的本地存储架构中国品牌未来在北美市场的渗透率抬升及单机价值量提升。 2.价格战与技术平权驱动需求迅速扩张，清洁/扫地机器人代工订单高增可期。根据StraitsResearch预测，2024-2033年全球清洁机器人市场规模将由170.1亿美元增长至1145.3亿美元，CAGR达23.6%。其中，扫地机器人（含扫拖一体机）作为核心细分品类，预计长期占据40%-50%的市场份额，成为驱动行业增长的核心力量。行业高增主要系需求端通过“劳动力结构性替代”精准解决家庭清洁中三大痛点1）消除时间贫困；2）攻克清洁死角；3）重塑维护体验及供给端三大核心技术体系逐渐成熟与落地1）高精度LDS/dToF导航与制图技术；2）AI视觉避障与物体识别技术；3）高集成度动力与传感系统。我们观察虽然行业当前核心玩家主要由早期依托ODM/OEM制造能力完成向自有品牌转型的企业构成，但伴随高端市场份额竞争白热化、中低端市场产品结构快速内卷，无论本来就依托于ODM/OEM能力的早期OBM企业及消费电子头部企业或传统家电/综合品牌商，甚至本身就依靠代工业务起家的当前核心玩家，均对纯ODM/OEM厂商需求不降反增，我们判断虽然品牌商内卷将对代工环节毛利率形成压制，但“技术平权”将推动行业渗透率快速提升，实现以量补价，而此时具备成熟制造平台和强供应链整合能力及外贸抛点卡位的代工企业，需求景气度将有望维持高位。 3.紧抓澳洲户储高增红利，全球化布局夯实长期成长。公司于2022年以Hinen自主品牌切入高附加值户储领域，实现从制造代工向品牌化蜕变。2025年公司在澳洲市场实现电网渠道重要突破，恰逢澳洲CHBP补贴政策“东风”，大幅加速澳洲家庭配储率提升。其中，包括公司在内的模块化方案户储厂商由于高度适配大容量市场场景而成功抢占一体化方案户储厂商份额，实现弯道超车。同时面对CHBP补贴政策将于2026年5月1日迎来梯度退坡，我们判断1）大容量户储（>14kWh）需求在政策正式落地前仍形成明确进一步抢装预期；2）且由于CHBP实行“一户一补”的终身一次限制，用户更倾向于一步到位安装15–30kWh甚至30–50kWh大容量系 统，以充分利用一次性补贴额度；3）模块化储能厂商在14kWh以上容量段市场份额占比显著，且产能弹性更高、交付周期更短，有望在2026年上半年继续充分受益于这一阶段性抢装行情；4）而在10–14kWh主流刚需容量段，模块化厂商同样具备成熟的产品布局与高效交付能力；5）同时，在本轮政策催化期快速抢占市场的模块化厂商，也将在未来存量扩容市场中占据主导地位。同时，除了澳洲市场，我们预计公司2026年在欧洲市场也将实现突破。与澳洲市场形成双轮驱动，共同夯实新能源业务的长期增长韧性。 ◼综述展望：公司本身所处的消费电子行业正与众多制造业赛道一同，迎来由人工智能主导的深度价值解构与重构，无论是PC、平板、智能手机、可穿戴设备等传统终端，还是公司所布局的扫地机器人、智能安防摄像头等新品类，均向更高阶的物理智能终端（Physical AI）演进，我们认为“软件算法定义体验、硬件载体承接落地”的底层范式，已具备向全品类消费电子泛化复制的基础，快速的技术迭代持续创造全新功能并解决核心场景痛点，最终将转化为终端渗透率提升与存量市场换机周期缩短，有效打开行业增量空间，开启新周期。另一方面，新能源业务已成为公司重点发力的第二增长曲线，在全球众多地区，新能源正从补充性能源逐步升级为保障能源安全的核心支柱。公司重点布局的户用储能属于分布式端到端能源解决方案必要一环，在电网基础设施薄弱或延伸不经济的区域具备天然应用优势，渗透率持续提升。同时，随着产业链协同深化、规模化生产落地，叠加虚拟电厂（VPP）等商业模式进一步提升系统收益，储能系统成本下行通道清晰，行业市场化普及进程持续加速。 ◼海能转债：至截稿时，海能转债（123193.SZ）131.3元，转换价值70.136元，转股溢价率87.22%，评级AA-，剩余规模约6亿，剩余期限约3.0年，属于中低波平衡型标的。正股业务层面观察，公司当前仍以传统消费电子业务为主体，静态占比较高，较易受周期波动影响，收入端呈现较强的被动订单驱动特征，同时公司新业务多点布局、梯度发力，尤其新能源业务我们判断有较强的向上弹性，伴随新能源业务占比逐季上升，正股或将迎来价值重估。综合来看，公司2025年“困境反转”迹象初现，2026年传统业务周期边际修复，新业务维持高增可期，标的兼具清晰安全边际及低估期权价值，属于较稀缺户储题材中低波平衡型转债标的。 ◼风险提示：原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、成本费用持续上升、核心人才流失或储备不足、汇率波动扰动盈利、核心客户订单稳定性不及预期。 内容目录 1.1.业务矩阵持续拓展，构建三大板块协同格局............................................................................51.2.订单驱动特征显著，业绩随项目交付节奏波动........................................................................61.3.传统主业筑牢营收底盘，新兴业务迈入放量起步阶段............................................................7 2.困境辨析：消费电子周期限制收入，新业务费用前置压制利润......................................................9 2.1.营业收入2023年率先探底，归母净利低点随后显现..............................................................92.2.主业承压源于消费电子周期下行与终端接口回归催化............................................................92.3.费用前置叠加新业务爬坡，利润修复滞后于收入改善..........................................................12 3.反转识别：新业务高增长持续兑现，主业低基数韧性修复............................................................14 3.1.传统业务修复叠加新业务放量，业绩反转趋势初步显现......................................................143.2.北美安防商业模式切换，高端硬件化抬升代工价值量..........................................................163.3.价格战与技术平权驱动需求扩张，清洁机器人代工订单高增可期......................................193.4.紧抓澳洲户储高增红利，全球化布局夯实长期成长..............................................................22 5.风险提示................................................................................................................................................33 图表目录 图1：海能实业形成消费电子、智能家居、新能源三大业务协同发展格局......................................5图2：公司营业收入主要来自海外市场（万元）..................................................................................7图3：传统业务构成营收主体，2024年起新兴业务逐步放量.............................................................8图4：公司在2023年触及营收底部，2024年触及利润底部（万元）...............................................9图5：信号适配器收入大幅承压，为2022-2024年经营困境核心因素（万元）.............................10图6：传统消费电子业务价格水平基本稳定，营收下滑来自销量下跌（万件，元）....................11图7：2020至2024年全球PC（笔记本/台式机）及显示器出货量（万台）..................................11图8：2024年传统业务毛利率修复开始兑现（万元）.......................................................................12图9：2024年传统业务毛利率均高于近五年均值...............................................................................12图10：2022-2024年期间费用率持续增长（%）.................................................................................13图11：2024年营收回暖后期间费用增长挤压利润（万元）.............................................................13图12：海运提单显示，海能实业越南北江、海阳基地2025年起对美出货量持续高增长............14图13：合同负债增长速度与公司营收修复保持同步（万元）................................................