再论隔夜OMO：换锚准备还是补充工具

再论隔夜OMO：换锚准备还是补充工具 ——基于海外经验和国内现实的推演 本报告导读： 隔夜OMO短期作为补充工具的可能性或更大，短期资金松紧或更应关注跨月后大行同业负债的稳定性和融出恢复速度。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 强动量抱团再起2026.06.20信用债回调期间，大型银行布局短端2026.06.15如何理解国债期货先于现券见顶：本轮期现背离行情的复盘2026.06.15回调后，30年地方债性价比最高2026.06.15本轮资金收紧后，哪些信用债品种更有价值2026.06.15 参照海外，是什么决定了政策利率锚？走廊vs地板。借鉴海外本无不妥，但借鉴的前提是先厘清可参照的海外经验属于哪一阶段（流动性过剩/稀缺，08年之后/之前）。利率调控体系大致可分为走廊与地板两类，分别对应流动性稀缺/过剩的状态。走廊系统下银行需要向央行融入资金，央行以投放型利率作为核心政策利率；地板系统下银行资金过剩、只能存回央行，央行相应以回笼（存放）型利率作为核心政策利率。当前美欧均因流动性过剩处于地板系统，地板系统下真正发挥调控功能的，是利率走廊下沿代表在央行存放收益的“地板”政策利率，而非我们熟悉的公开市场操作（OMO）。因此，现阶段更可参照的海外经验是2008年前的欧央行，其利率走廊结构与市场基准利率的设置，与国内当前高度相似，均是“两隔夜夹7天”的对称走廊，这也更加适配国内银行体系对央行投放的依赖度持续加深，流动性稀缺/准稀缺的现实环境。 再论隔夜OMO：立即换锚、缓步推进还是优化工具？与欧美不同，当前国内还处于流动性稀缺/转稀缺状态，近期对临时正逆回购的优化调整，也正说明国内当前货币政策的思路仍是围绕“走廊”系统展开。如果立即换为隔夜OMO投放为主，主要有三个作用但但我们认为这三个理由更多是支撑将隔夜利率纳入政策利率工具箱，而非将隔夜资金投放立刻作为主要投放手段：一是对海外经验的套用，二是国内市场基准利率转为隔夜后，默认期限匹配，三是宽松惯性下，预期可以在7天OMO利率不调降的情况下实现“类降息”。我们认为现阶段推出隔夜OMO更可能只是作为公开市场操作工具箱中的新成员（类似14天OMO），且未必会每日操作。如果确为多价位招标，则更不适合每日操作，容易引发债市频繁博弈。因此，从“理论中枢”视角看，无论是此前作为市场基准利率的DR007，还是当前作为新市场基准利率的DR001，7天OMO作为政策利率所指引的理论中枢，或都是1.40%。DR001“现实中枢”长期低于“理论中枢”，体现的或正是央行长期执行支持性的货币政策立场。 短端利率调控机制优化对债市的影响：虽然国内政策利率未来不一定会因为隔夜OMO换锚，但陆家嘴会议对短端利率调控机制的完善，依然会对银行间资金的运行状态起到重要影响。长期来看，这一影响主要体现在降低资金波动与压低央行投放成本两个方面；短期来看，资金利率中枢能否明显下移，尤其是跨季后DR001能否回到1.3%，关键还是跨月后大行同业负债的稳定性和融出恢复速度，若后续资金的实际表现不及预期般宽松、10年国债下探难度较大。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.参照海外，是什么决定了政策利率锚？走廊vs地板.............................31.1.两类利率体系：“走廊”对应流动性稀缺，“地板”对应过剩...............31.2.当前的欧美货币体系：“地板”系统下OMO被边缘化.......................41.3.现实中的利率走廊系统样本：2008年前的欧央行............................52.再论隔夜OMO：立即换锚、缓步推进还是优化工具？.........................72.1.国内的情况：流动性依然相对稀缺，政策围绕走廊系统展开...........72.2.如果政策利率中枢转为隔夜利率，可能有何影响.............................82.3.隔夜OMO的定位：初期或是公开市场新工具而非新锚...................93.本次短端利率调控机制优化对债市的影响...........................................103.1.长期：降低资金波动，但依赖央行投放节奏..................................103.2.短期：本轮收紧初步缓解，选择哪些资产过渡..............................104.债市周度复盘.....................................................................................115.资产相对性价比.................................................................................145.1.国债期限利差、国开债期限利差表现分化.....................................145.2.期限利差、信用利差多数收窄.......................................................146.风险提示............................................................................................15 陆家嘴论坛之后，隔夜OMO初步现身，债市对未来是否会以隔夜OMO替代7天OMO作为政策利率锚的讨论进一步升温。我们认为，现阶段推出隔夜OMO更可能只是作为公开市场操作工具箱中的新成员（类似14天OMO），而非要取代7天OMO作为新的政策利率：（1）当前国内还处于流动性稀缺/转稀缺状态，近期对临时正逆回购的优化调整，也正说明国内当前货币政策的思路仍是围绕“走廊”系统展开。（2）在“走廊”框架下，更适合做参照的是2008年前欧央行的经验，同样是“两隔夜夹7天”的对称走廊，欧央行的核心政策利率（7天期限的MRO）与市场基准利率（隔夜期限的EONIA）之间中枢对齐，并不存在系统性的期限利差。（3）从走廊系统下成熟而有效的经验出发，政策利率OMO与市场基准利率DR001之间也并非一定要期限匹配。 1.参照海外，是什么决定了政策利率锚？走廊vs地板 近期围绕是否会以隔夜OMO替代7天OMO作为政策利率锚的讨论较多，换锚论逐渐成为主流，其重要依据之一在于海外经验，即当前美联储与欧央行的核心政策利率均为隔夜期限。借鉴海外本无不妥，但借鉴的前提是先厘清可参照的海外经验属于哪一阶段（流动性过剩/稀缺，08年之后/之前）。 利率调控体系大致可分为走廊与地板两类，分别对应流动性稀缺/过剩的状态，当前美欧均因流动性过剩处于地板系统，地板系统下真正发挥调控功能的，是利率走廊下沿代表在央行存放收益的“地板”政策利率，而非我们熟悉的公开市场操作（OMO）。因此，现阶段更可供国内参照的海外经验是2008年前的欧央行，其利率走廊结构与市场基准利率的设置，与国内当前高度相似，均是“两隔夜夹7天”的对称走廊，这也更加适配国内银行体系对央行投放的依赖度持续加深，流动性稀缺/准稀缺的现实环境。 1.1.两类利率体系：“走廊”对应流动性稀缺，“地板”对应过剩 利率调控体系大致可分为两类，一类是走廊系统，一类是地板系统，二者的核心区别在于银行体系所处的流动性环境不同，由此依赖的核心政策利率也有较大差别（中枢/下限，投放/回笼方向）。 数据来源：ECB，FED，国泰海通证券研究 走廊系统对应的是流动性稀缺环境下货币政策的操作框架。在走廊系统下，央行按需精准投放，使银行体系的超额流动性维持在接近于零的紧平 衡状态，银行之间需要相互拆借以调剂头寸，市场利率由供求关系决定。此时央行以主动投放的价格作为中枢政策利率，将市场利率引导至利率走廊中部、紧贴该中枢运行；之所以能稳定在中部，是因为银行整体缺钱、需向央行融入资金，投放型政策利率（如国内的7天OMO利率）自然成为定价的锚。 地板系统对应的则是流动性过剩环境下货币政策的操作框架。由于欧美在2008年金融危机后进行了大规模的资产购买等操作，银行体系积累了远超自身需求的过剩流动性，倾向于将多余资金存放回央行，市场利率因而失去向上的牵引，趋于贴向走廊下沿的存款类利率。此时央行不再依靠主动投放定价，而是改用银行将资金存放在央行所得到的利率作为托底，市场利率向下被“地板“挡住，央行据此引导政策立场。也正因如此，地板系统所对应的过剩流动性环境，其突出特点是央行无须再每天通过公开市场操作（OMO）对流动性进行精确调控——银行体系资金本就充裕，央行调控的重心从每日精准投放，转为设定作为市场利率下限的地板利率。 1.2.当前的欧美货币体系：“地板”系统下OMO被边缘化 由于美欧现阶段正处于地板系统之中，公开市场短期操作（OMO）整体失效，在操作框架中已被边缘化。在过剩流动性环境下，OMO无论投放还是回笼，都难以对市场利率形成有效调控；银行本就不缺钱，多投放并无相应需求，少量回笼也无从改变整体过剩的格局。OMO作用的弱化，正是过剩流动性环境的典型特征，这与当前国内通过推出隔夜OMO等工具精细调控银行间流动性的情况，差异较大。 当前美欧地板系统下真正发挥调控功能的，是利率走廊最下沿、代表在央行存放收益的“地板”政策利率。（1）欧央行的硬地板是DFR（Deposit FacilityRate，存款便利利率），即银行把资金隔夜存放在欧央行所能得到的收益，是一个单一的政策利率目标。（2）美联储的情形稍复杂，其政策利率并非单一数值，而是以一个目标区间的形态出现，区间的下限与软上限本质上都是存放性质的利率。下限为ON RRP（Overnight Reverse Repurchase，隔夜逆回购利率），银行与非银机构均可参与，是走廊的硬地板；软上限为IORB（Interest on Reserve Balances，准备金余额利率），即银行准备金存放在美联储所获得的无风险利息，银行没有动机以明显低于IORB的利率对外拆出资金，市场隔夜利率因而被约束在IORB附近。 需要说明的是，地板系统下投放方向的工具并未消失，只是退居次要。美联储在区间上方设有硬上限SRF（Standing Repo Facility，常备回购便利），作为投放方向的应急利率上限，欧央行也仍保留MRO（主要再融资操作）等投放工具。但在流动性过剩的环境下，它们已不承担主要调控功能，更多只在应急时刻起到管控利率上限的作用。 归纳来看，走廊系统与地板系统的核心区别有三层：其一是所处的流动性环境不同，一为稀缺、一为过剩；其二是调控方式不同，走廊系统下央行需要每日通过OMO精确调控流动性，地板系统下则无须如此，银行资金本就充裕，调控重心转为设定并守住作为地板政策利率；其三是核心政策利率的性质不同，走廊系统下政策利率是投放方向的利率，地板系统下核心政策利率则是一个相对固定的、银行在央行存放资金所得到的利率。走廊/地板系统下，央行政策利率在投放与回笼的方向有差别，根源在于流动性环境所处阶段不同：走廊系统下银行需要向央行融入资金，央行以投放型利率作为核心政策利率；地板系统下银行资金过剩、只能存回央行，央行相应以回笼（存放）型利率作为核心政策利率。 1.3.现实中的利率走廊系统样本：2008年前的欧央行 在走廊系统的框架下，更可供参照的样本是2008年前的欧央行，美联储2008年前的框架与国内差异较大，并不具备可比性。 关于美联储的货币政策操作框架，市场上的梳理已经较为充分，此处仅作简要说明。美联储2008年前并无一套明确的对称利率走廊，而主要依靠每日开展公开市场操作（双向的OMO）