再论出海定价“十大关键”：还是靠出海赚钱

还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键” 虽然2025年全球市场环境对于中国企业出海出口并不算友好，但我国出口依旧体现出了较强韧性，2025年1-7月出口增速（以人民币计）达7.30%，同时2024年中国制造业500强海外员工增长14.26%，2025年上半年对“一带一路”沿线非金融类OFDI亦延续高增20.70%。就资本市场定价而言，相较于去年上半年出海出口链大规模β定价，虽然年初至今出海出口链定价由β定价减弱，但依然是2025年以来主动权益基金超额业绩的主要来源。事实上，当我们对年初至今收益排名在前25%的主动权益基金重仓持股进行梳理后发现“赚钱还是看出海”：2025年初至今收益越高的主动权益基金其对于出海的配置敞口整体越高——整体而言，收益前25%的主动权益基金其对出海的配置比例较全部主动基金高出了5.47 pct。而从配置线索层面观察，亦能够发现：无论是重仓全球AI算力链或是重仓创新药BD，还是重仓新消费下的泡泡玛特，其背后本质均为出海。事实上，“赚钱还是看出海”背后核心在于“高景气在出海”。无论是全球AI算力增长驱动下的科技硬件出海，或是创新药BD出海，均 反映出海对基本面的带动作用。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 王舒旻分析师SAC执业证书编号：S1450524070002wangsm@essence.com.cn 相关报告 出海定价的主要矛盾并不在于以美国为首的逆全球化问题，更为本质的是康波萧条末期追赶国对引领国的超越必须依靠科技+出海。供给侧方面，中国企业主动走出去的条件已经基本具备，从约翰·邓宁的“投资发展周期理论”与“国际生产折衷理论”的视角来看，我国基于产业全球竞争力的出海是一个不可逆的过程。客观而言，逆全球化使得在更广谱的领域引致消费进口国通胀-生产出口国通缩，导致海内外资产回报率此消彼长，推动企业主动走出去，实现更为多元化的出海。事实上，站在更加宏大的视角，在康波周期后期阶段，无论是英国为主导国，取代原先领先的葡萄牙、西班牙以及荷兰成为主导国，还是美国取代英国成为全球格局的主导国，追赶国发展并实现对引领国超越的核心往 往在于科技+出海。 2024年年初，我们率先鲜明提出“基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价”，并外发重磅深度报告《产业全球竞争力总论:未来3年大盘成长的投资胜负手!——面向中国企业“新大航海”时代的出海投资方法论》；同时，提出“出海三条线，认准车（商用车）船（船舶）电（家电）”。2024年是制造业出海大潮定价元年，2025年是科技+文化（IP）/服务出海大潮元年。在此，我们依然强调：未来会诞生出一批属于中国并在国际上具备巨大且广泛影响力的伟大企业，对应A股有望形成围绕出海的新核心资产，基于国际化布局的产业全球竞争力的出海定价将成为A股大盘成长投资的新胜负手。虽然出海定价短期核心在于海内外通胀分化，海外业务毛利水平显著高于国内业务毛利水平，增加海外敞口和海外资产配置可以提升ROE；中期来看本质是在一个产业容量足够大的领域，国内优秀龙头企业能够通过出海成为全球龙头进而享受到估值溢价 。 最后，在《产业全球竞争力总论：未来3年大盘成长的投资胜负手！》基础上，本篇深度报告进一步精心梳理今年以来在交流反馈过程中广大投资者关于出海定价的最为关切的十大核心问题，供广大投资者参考。 风 险提示：国际贸易环境变化；海外地缘政治变化；海外经济发展不及预期；历史经验不一定代表未来。 内容目录 1.出海定价最核心的叙事：康波萧条末期追赶国实现超越必须依靠科技+出海.........112.出海定价中长期重要支撑：以全球南方为代表的一大批新兴国家工业化进程........143.出海定价的核心矛盾：出海带来ROE中枢上移，明确是估值端的重塑..............244.出海定价的次要矛盾：逆全球化对出海趋势不构成逆转，企业仍将积极走出去......315.如何对出海细分产业进行筛选：优选大盘成长+出海定价五要素...................356.如何对出海上市企业进行微观定价：基于日企丰田汽车的案例观察................377.如何评估出海BETA行情持续性：1、海内外通胀差；2、全球PMI指数.............408.如何评估出海定价的估值提升：海内外毛利差+全球优秀龙头估值对标.............409.如何寻找出海链中的韧性品种：非美直接敞口+境外产能优势+议价能力............429.1.类型一：商品的海外需求以非美市场为核心..............................429.2.类型二：在全球具备强产能优势，中国商品具备充足议价能力..............429.3.类型三：历史经验看，具备有全球产业链布局的企业抗压能力较强..........4310. 2025-2026年中国出海展望：科技/技术出海+文化/服务出海正加速扬帆..........4410.1.制造出海：从“产品出海”到“技术/能力出海”，中国制造出海哺育全球南方工业化.....................................................................4510.2.服务出海：文娱服务（文化IP+游戏+网文网剧）依旧高增，科技服务出海趋势稳健.....................................................................5811.出海50指数：出海50指数有望成为未来的“茅指数”.........................63 图表目录 图1. 2025年初至今收益越靠前的主动权益基金其所对出海相关标的的持仓越高........6图2. 2025年初至今收益前25%的主动权益基金相较全部主动权益基金个股超配比例梳理7图3. 2025年初至今收益前25%的主动权益基金相较收益后25%的主动权益基金个股超配比例梳理........................................................................7图4. 25H1中报业绩预告中预增企业归因统计......................................8图5.我国出海细分行业本土以及境外毛利率对比（%）.............................8图6.康德拉季耶夫对法国、英国、美国、德国及全球经济数据在历史前三次经济长波中的变化规律分析.................................................................12图7.康德拉季耶夫对于可观察到的三波康波周期上升期和下降期的划分.............13图8.目前全球经历的五次经济长波大致划分情况.................................13图9.日本出口结构中，对华出口占比变化（%）..................................14图10. 90年代中期之后，中国国民人均净收入同比增速（%）变化与日本对外出口同比增速（%）变化趋势对比..........................................................15图11.全球工业生产结构变迁预测（2000年VS 2030年）.........................15图12.中间品在中国出口的结构占比整体持续提升（%）...........................16图13.各国中间品出口在全球中间品出口的比重变化（%）.........................16图14.全球南方部分国家地区的工业化战略/政策（1/2）..........................16图15.全球南方部分国家地区的工业化战略/政策（2/2）..........................17图16.全球南方国家占比较高的亚洲及非洲制造业PMI处于枯荣线之上且优于欧美....17图17.近一年主要国家地区制造业PMI情况变化统计..............................18图18.一带一路沿线国家基础设施发展指数变化（%）.............................19图19.一带一路沿线国家基建发展指数变化情况梳理..............................19图20.中国(上海)至"一路"沿线国家出口集装箱海运量指数........................20图21.中国对"一路"沿线各地区出口集装箱海运量指数变化........................20 图22. 2019-2024年我国对外贸易结构变化-分国别................................21图23.中国出口产品结构分布（BEC4口径）......................................21图24.中国在各大类行业出口结构变化情况（%，2022-2023年）....................22图25.越南自中国进口的中间品及资本品情况（按大类行业分）....................23图26.越南各类产品自中国进口比例（%）.......................................23图27.阿联酋自中国进口的消费品情况（按大类行业分）..........................23图28.阿联酋各类产品自中国进口比例（%）.....................................23图29.海内外CPI同比（%）变化情况...........................................24图30. 90年代中日资本市场此消彼长............................................25图31. 90年代日本出海代表性产业相对行情中枢持续上移..........................25图32.日本海外投资存量比重变化（%）.........................................25图33.日本海外投资企业销售收入与GDP对比情况（%）...........................25图34.日本外需50指数：2012年之后较内需50指数有明显超额收益................26图35. 1980年后日本境外投资收益占营业盈余比重变化（%）.......................26图36. 1980-2023年日本境外直接投资资产回报率及本土非金融资产回报率对比（%）..26图37.日本外需50指数的整体ROE水平伴随其整体海外收入占比提升而中枢上移.....27图38.日本外需50指数行情与其ROE变化对比...................................27图39.日本外需50指数行情与其海外业绩增速变化对比...........................27图40.日本外需50 ROE与估值变化对比.........................................28图41. 2011-2024年我国上市企业海外业务占比变化（%）..........................28图42.各行业海外业务占比情况及变化趋势......................................29图43.客车领域的ROE伴随出海深化持续提升....................................29图