消费内需深度报告·暨双循环周报（第 9 期）：再论“超额存款”，消费、买房还是投资？

http://www.huajinsc.cn/1/13请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年05月14日宏观类●证券研究报告再论“超额存款”：消费、买房还是投资？主题报告消费内需深度报告·暨双循环周报（第9期）投资要点经济恢复到当前位置，如何展望天量“超额存款”的去向？如何科学预判政策结构？过去5个季度超额存款达11.7万亿，4月有积极变化迹象。2020年至今居民部门累计超额储蓄、超额存款分别达到7万亿和18万亿，其中最近5个季度均有加速，合计分别达到3.7万亿和11.7万亿。在年初市场普遍对所谓居民“超额储蓄”可以内生性地转化为今年的额外消费需求较为乐观之际，我们即曾旗帜鲜明地提出清醒判断。“超额储蓄”至23Q1末进一步上行至7.0万亿，经济复苏初期居民消费意愿恢复缓慢。“超额存款”是扣除“超额储蓄”后的居民存款多增额，反映居民对股市、理财产品、房地产市场的信心不足所导致的存款对其他投资的反向替代。4月居民存款连续第二个月扭转此前的多增趋势，超额存款连续高增过程接近见顶。边际消费倾向改善较慢，超额储蓄仍在增长。高频数据显示4月下旬汽车销售降温。当前鼓励汽车消费的政策落脚于以农村等地区充电桩建设创造需求，预计中期向好但年内商品消费恢复强度较为温和。预计4月、全年社零总额同比分别增长22.5%、6.8%，商品消费仍难言强劲。一季度出境旅游支出稳步增长至疫情前75%左右，较22Q4改善约25个百分点，亦未报复性高增。购房需求集中释放后连续降温，偿还房贷仍然较快。当前不同收入人群消费意愿逻辑背离，中高收入群体财富效应是主要驱动因素。地产需求23Q1集中释放过后，4月以来转向降温，特别是4月下旬至5月初的两周降温较快，目前二线城市有企稳迹象，三线仍陡峭下行。居民部门去杠杆仍在延续，数据显示中高收入群体以减少消费、从理财和股市撤出资金的形式集中偿还房贷降低自身金融杠杆，而中低收入群体居民在疫情期间因维持必要消费而实际上在收入受到冲击的同时有一定的贷款增加或是消耗历史存量储蓄的行为。超额存款回流理财、股市，或是中高收入群体消费改善的前提。超额存款向理财、股市再度形成回流，中高收入群体财富效应预期企稳，或是消费改善的前提，4月随债市收益率加速下行，超额存款向理财市场回流有所加速。而政策年内更为关注的中低收入群体消费改善的逻辑则主要系于就业、收入。服务业就业吸纳能力的提升是第二性的，第一性的最初直接拉动就业的外生政策刺激应该还是在基建投资。协议存款利率下调，是终点还是起点？货币政策最具总量需求扩张属性，分析货币银行体系的任何变化都应带有宏观逻辑思维。本轮协议存款利率下调，是上一次LPR下调的自然结果，但不可忽视在基建主要依赖信用扩张的23Q2进行这样的调整，可能更多代表着货币政策趋于扩张保障基建、以此带动下半年消费稳健增长的深层次逻辑。从这个角度，我们对全年降准100BP和下半年LPR、MLF利率向1Y期倾斜的结构化降息的期待，无疑是当前宏观经济政策逻辑自然演绎的结果。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：权益市场震荡，当周普遍微跌。宏观预期转弱，债券收益率整体下行，短端进一步加速。风险提示：稳增长政策力度不及预期。分析师张仲杰SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn相关报告金融数据速评（2023.4）-地产再冷，凸显基建2023.5.11中国CPI、PPI、美国CPI点评（2023.4）-中美通胀背离扩大的三点启示2023.5.11进出口数据点评（2023.4）-越过山丘，谁更脆弱？2023.5.9华金宏观·双循环周报（第8期）-财经委强调产业链完整安全，美非农再超预期2023.5.7美联储FOMC会议点评（2023.5）-鲍威尔的不可能三角2023.5.4 主题报告http://www.huajinsc.cn/2/13请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、过去5个季度超额存款达11.7万亿，4月有积极变化迹象..................................................................3二、边际消费倾向改善较慢，超额储蓄仍在增长.........................................................................................4三、购房需求集中释放后连续降温，偿还房贷仍然较快..............................................................................6四、超额存款回流理财、股市，或是中高收入群体消费改善的前提............................................................7五、协议存款利率下调，是终点还是起点？................................................................................................8华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）....................................................................................10图表目录图1：超额储蓄、超额存款的估算......................................................................................................................3图2：居民存款、总存款余额同比......................................................................................................................4图3：乘联会乘用车批发、零售同比增速............................................................................................................5图4：社会消费品零售总额同比及预测结构（%）..............................................................................................5图5：经常项下旅行支出规模与占疫情前均值之比.............................................................................................6图6：30大中城市地产销售与疫情前趋势之比（%）.........................................................................................6图7：30大中城市地产销售与疫情前趋势之比（%）.........................................................................................7图8：全球1Y国债收益率（%）：中国短端国债收益率下降..............................................................................8图9：全球10Y国债收益率（%）：3月以来我国逆势下行.................................................................................8图10：固定投资单月同比（%）：基建投资23Q1同比11.6%，仍处于6年以来最强阶段................................8图11：政策利率体系（%）................................................................................................................................9图12：全球股市：日本股市领先，美股、欧洲股市表现较差，A股延续下跌趋势...........................................10图13：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周市场整体表现一般，多数板块微跌..............................10图14：标普500及行业涨幅对比（%）：通讯服务涨幅较大，其他行业表现一般............................................10图15：10Y国开债与国债利差进一步缩小（%）.............................................................................................11图16：1Y、3Y信用利差走高（BP）...............................................................................................................11图17：美联储资产规模小幅降低（USDbn）..................................................................................................11图18：主要央行政策利率（%）.......................................................................................................................11图19：全球汇率：美元指数小幅回升...............................................................................................................11图20：美元上升带动人民币被动贬值...............................................................................................................11图21：黄金价格小幅回升.................................................................................................................................12图22：油价继续回落........................................................................................................................................12图23：5月初煤价延续下跌趋势（元/吨）.......................................................................................................12图24：本周铜价波动回落.