拼多多（PDD）：盈亏平衡点跃迁始动，消费双循环径入内需

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年11月17日 证券研究报告•2020年三季报点评 当前价： 146.28美元 拼多多（PDD.O） 互联网 目标价： ——美元 盈亏平衡点跃迁始动，消费双循环径入内需 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 47.91 流通海外股(亿股) 27.16 52周内股价区间(美元) 30.20-155.61 总市值(亿美元) 1716 总资产(亿美元) 145.98 每股净资产(美元) 0.87 相关研究 [Table_Report] 1. 拼多多（PDD.O）：用户增长天元突破，新旧动能接力转换 (2020-08-23) 2. 拼多多（PDD.O）：“本分”电商助力经济内循环 (2020-08-18) [Table_Summary]  事件：拼多多发布2020Q3业绩。2020Q3单季公司实现营收142.1亿元，同比增长89%；扣非归母净亏损收窄至8.83亿元，NON-GAAP净利润达到4.66亿元，单季度首次扭亏为盈；经营活动现金流为83.2亿元，同比增长218%。公司收入与利润均超预期，主要系在线营销服务收入的增长。  用户指标表现亮眼，GMV实现高速增长。公司截至20Q3过去12个月活跃买家达7.3亿（同比+36%，环比+15%），实现GMV为1.46万亿元（同比+73%）。截至20Q3末，月活跃用户数达6.4亿（同比+50%，环比+13%），人均GMV提升至1993元（同比+27%）。公司通过深入改造C2M模式降低供应链成本，通过社交拼团和算法优化降低流量成本，通过持续的百亿补贴活动实现低频高客单价向高频低客单价的转化，三端发力用户增长效果显著，且用户粘性不断增强，据公司数据，20Q3拼多多用户使用时长独占中国所有电商服务平台用户总时长的41%。长期来看，公司活跃用户数与人均GMV有望进一步突破，未来营收与利润增长空间广阔。  公司业绩高质量增长，品牌建设助力经济“双循环”。本季度营收强劲增长主要系在线营销服务收入高速增长，这得益于：1）持续推出“真香节”、“电玩节”和“百亿补贴节”等创新营销节日；2）“百亿补贴”加速覆盖全品类商品，多家大品牌开设官方旗舰店；3）母婴品类广告收入快速增长。政策面上，公司通过推动农产品分销、品牌建设等措施抓住内循环的增量机会。其中“新品牌计划”作为拼多多品牌建设的重要战略已初具规模，20Q3日均定制化商品销售量超过200万单。10月公司宣布“新品牌升级计划”助力中国企业复工复产，预计2025年前将扩容至5000家企业及100个产业带，1万亿元的产品定制将对接内循环市场需求。基于公司现有全域流量，新品牌计划商家的营销费用有望注入业绩增长新动力。  百亿补贴提升品牌认知，费用控制得到持续改善。本季度公司营销费用为100.7亿元，研发费用为18亿元。在规模效应下，营销费用率降至70.9%（同比-21.1pp，环比-3.9pp），研发费用率降至12.7%（同比-2.3pp）。得益于平台本分、持续的百亿补贴输出，活跃用户基数加速扩充，回购率和忠诚度不断提高。中长期看，在平台交易规模增长下，伴随平台千人千面算法优化、用户体验感及对平台依赖性的提升，公司有望提升其供应链议价能力，费用率将得到进一步改善，单用户收益提高，从而形成良性循环。  买菜业务延伸农业电商，高频场景激发协同效应。“多多买菜”是公司对农业电商重视的自然延伸，目前已经上升至APP首页与“百亿补贴”同优先级。不同于社区团购的定位，平台主动满足用户向线上转移的生鲜及杂货商品购买需求，并持续在农业方面创新和投资，以买菜的形式打造新的基础设施建设。公司以拼好货起家，主营农产品具有先发优势，同时擅长挖掘社交电商流量，买菜用户群体与平台本身流量重合度高，叠加公司着力投入供应链建设并开放寻求合作伙伴。目前买菜AOV较低，预期将受到更高的用户使用频率补偿，规模起量后有望反哺自身电商平台，产生协同效应进而拉升更高的客户价值。 -100%0%100%200%300%19-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-10拼多多 纳斯达克指数 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  投资建议：预计公司2020-2022年营收分别为509.1/809.2/1205.8亿元，归母净利润分别为-59.1/-30.6/47.8亿元，对应PS分别为23.5/14.8/9.9倍。基于低线城市网络零售潜力较大，平台“百亿补贴”开拓高线城市尚在早期，且公司复购率和客单价均有一定上升空间，微信流量和自身的社交网络不断拓展的逻辑下，建议积极关注。  风险提示：在线营销行业竞争加剧风险；内容监管风险；互联网行业政策风险。 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元人民币） 30141.89 50908.24 80920.67 120582.24 增长率 129.74% 68.90% 58.95% 49.01% 归属母公司净利润（百万元人民币） -6967.60 -5914.32 -3063.45 4775.13 增长率 32.34% 15.12% 48.20% 255.87% 每股收益EPS -5.82 -4.94 -2.56 3.99 净资产收益率ROE -28.27% -31.57% -19.55% 23.36% PE -171.75 -202.34 -390.64 250.61 数据来源：Wind，西南证券 [标题] 拼多多（PDD.O）2020年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 30141.89 50908.24 80920.67 120582.24 净利润 -6967.60 -5914.32 -3063.45 4775.13 营业成本 6338.78 10104.97 15305.49 21680.52 折旧与摊销 637.83 353.45 382.65 411.85 营业税金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 145.86 184.52 247.82 248.05 营销与行政费用 28470.96 40726.59 60690.50 84407.57 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 研发费用 3870.36 6108.99 8092.07 9043.67 经营营运资本变动 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 145.86 184.52 247.82 248.05 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 14820.98 7472.85 27531.76 34690.71 投资收益 28.68 25.00 28.00 32.00 资本支出 -463.42 180.00 180.00 179.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -28319.68 97.51 143.76 142.06 营业利润 -8655.39 -6191.83 -3387.21 5234.43 短期借款 898.75 -101.25 -1601.25 -3601.25 其他非经营损益 1687.79 277.51 323.76 377.72 长期借款 5206.68 8206.68 11706.68 15706.68 利润总额 -6967.60 -5914.32 -3063.45 5612.15 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 0.00 0.00 0.00 837.02 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 -6967.60 -5914.32 -3063.45 4775.13 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 15854.73 1815.48 1752.18 1751.95 归属母公司股东净利润 -6967.60 -5914.32 -3063.45 4775.13 现金流量净额 2806.17 9385.84 29427.70 36584.73 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金及短期投资 41057.01 50442.85 79870.56 116455.28 成长能力 应收和预付款项 2001.25 3347.39 5209.96 7598.33 销售收入增长率 129.74% 68.90% 58.95% 49.01% 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润增长率 36.85% 16.01% 50.86% 308.13% 其他流动资产 29943.20 34108.52 34795.89 37380.49 净利润增长率 31.80% 15.12% 48.20% 255.87% 长期股权投资 0.00 25.00 53.00 85.00 EBITDA 增长率 36.85% 21.19% 54.75% 357.79% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 41.27 108.54 163.27 205.47 毛利率 78.97% 80.15% 81.09% 82.02% 无形资产和开发支出 1994.29 1753.58 1496.19 1222.15 三费率 107.30% 92.00% 85.00% 78.00% 其他非流动资产 1020.31 1020.31 1020.31 1020.31 净利率 -23.12% -11.62% -3.79% 3.96% 资产总计 76057.34 90806.19 122609.18 163967.04 ROE -28.27% -31.57% -19.55% 23.36% 短期借款 898.75 -101.25 -1601.25 -3601.25 ROA -9.16% -6.51% -2.50% 2.91% 应付和预收款项 4877.06 7751.76 11741.20 16631.63 ROIC 513.73% 82.40% 16.96% -10.14% 长期借款 5206.68 8206.68 11706.68 15706.68 EBITDA/销售收入 -22.63% -10.56% -3.01% 5.20% 其他负债 40427.98 56216.46 85093.45 114