深度专题暨双循环周报（第23期）：辨析Jackson Hole鹰声、“认房不认贷”的深层逻辑

宏观类●证券研究报告 主题报告 辨析JacksonHole鹰声、“认房不认贷”的深层逻辑 深度专题暨双循环周报（第23期） 分析师张仲杰SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 投资要点 鲍威尔JacksonHole年会讲话提出远超市场预期的强硬逻辑。讲话明确提出“准备在适当情况下继续加息”。我们认为市场仍对鲍威尔的强硬程度有明显低估。讲话基于三点原因暗示美国核心通胀近期走弱是暂时性的。1）耐用品供给近期阶段性增加较快，但显然耐用品供给和库存的改善不会持续太久；2）房租降温滞后时间长，加上在后面部分对近期房价重新上涨的关注，鲍威尔并未明确提出房租可能在未来何时迎来大幅下跌的指引；3）非住宅服务价格利率敏感度低，实际上指向了去年以来愈演愈烈的薪资通胀螺旋问题。紧接着，鲍威尔给出三点美联储可能需要进一步紧缩的理由。展望未来，报告指出居民消费过热推动经济超过潜在增速走强、房地产市场边际回暖、劳动力市场仍然紧张三大因素共存，暗示美联储仍将采取较市场预期明显更为强硬的紧缩立场。维持年内再加一次的预测，上修美元美债利率预测，推迟降息时点展望。报告以“我们将恪守此路径直至目标实现（Wewillkeepatituntilthejobisdone）”收尾。我们上修年底前美元指数路径中枢预测至104.5（此前预测为100-103区间），上修年底10Y美债收益率预测至4.2%-4.3%区间，维持11月美联储再加息1次25BP至5.5%-5.75%区间的预测不变，推迟美联储首次降息时点预测至2024年6月以后。美联储明年上半年之前的货币政策强硬鹰派立场可能持续对我国货币政策的边际宽松、以及人民币汇率带来小幅的约束和压力，对此应有充分的心理准备。 相关报告 LPR点评（23.8）-向1年期倾斜的LPR降息说明三个问题2023.8.21 汇率专题·暨双循环周报（第22期）-美元与人民币汇率背离：原因与展望2023.8.19货币政策执行报告（23Q2）点评-央行决心加 大 调 控 力 度 、 防 范 汇 率 超 调 风 险2023.8.17 经济数据点评（2023.7）-地产、投资、可选消费普遍阶段性走弱2023.8.15 人民银行货币政策操作点评（8.15）-降息如期而至，年内降准降息仍有空间2023.8.15 “认房不认贷”作为选用工具纳入“一城一策”工具箱，可能加速在二线城市落地，一线城市难度较大；分析本轮地产需求政策结构性放松，需坚持底线思维，兜底不是刺激。本轮持续两年的房地产市场深度调整反映出先进制造业、研发科技型企业过度集中于人口密度已经过大、人地矛盾较为突出的一线城市和东南沿海地区。正因如此去年以来的政策放松均在“因城施策”框架内进行，一线城市都不仅比二三线城市严格几个档次，而且也都高于全国普遍通行标准，这意味着本轮纳入一城一策工具箱的“认房不认贷”措施，作为一项可选工具，一定是首先在二线城市加速铺开（三线城市本来就没太多这方面限制），而一线城市只有在确认放松不会对三线城市形成新的人口和产业虹吸效应的基础上，在首先放松至全国通行标准之后，才有可能采取更为放松的可选政策工具。当前三线城市住宅需求继续下滑未见见底迹象，一线城市高位持续回落，8月以来二线城市率先呈现企稳迹象，预计在“认房不认贷”工具加持下，二线城市地产有望首先摆脱连续降温趋势，企稳并逐步回升。中长期视角下，本轮我国地产调整相对美日较为健康。我们维持本轮地产调控以二三线城市用足当前政策空间为主的预测不变。建议对二线城市房地产市场提升一定的展望乐观度。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：美欧日股市涨幅领先，A股本周明显下跌，建筑装饰、电力设备跌幅最深；短端美债收益率上行幅度较大，1Y国债收益率上行5BP，中美10Y利差收窄；美元指数上行，人民币信心边际企稳，逆势小幅升值；金价下跌趋势中小幅反弹、铜价小幅上涨，煤价、油价下跌。 风险提示：美联储超预期加息风险；地产需求复苏慢于预期风险。 内容目录 鲍威尔JacksonHole年会讲话提出远超市场预期的强硬逻辑..............................................................3讲话基于三点原因暗示美国核心通胀近期走弱是暂时性的...................................................................3紧接着，鲍威尔给出三点美联储可能需要进一步紧缩的理由................................................................4维持年内再加一次的预测，上修美元美债利率预测，推迟降息时点展望..............................................5“认房不认贷”作为选用工具纳入“一城一策”工具箱.................................................................................6可能加速在二线城市落地，一线城市难度较大.....................................................................................6分析本轮地产需求政策结构性放松，需坚持底线思维，兜底不是刺激.................................................7中长期视角下，本轮我国地产调整相对美日较为健康...........................................................................8华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）..............................................................................9 图表目录 图1：市场预测的特定时点联邦基金利率目标（%）：鲍威尔讲话后明年预测上行幅度最大...............................3图2：美国核心CPI同比与贡献结构（%）........................................................................................................4图3：劳动力缺口再度扩大，时薪居高不下........................................................................................................5图4：美元指数、人民币汇率一篮子指数、美元兑人民币汇率...........................................................................5图5：30城、一二三线城市住宅销售面积与疫情前数年均值之比（%）............................................................7图6：全球股市：美国、欧洲、日本股市涨幅领先，A股本周跌幅较深.............................................................9图7：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周建筑装饰、电力设备跌幅最深.........................................9图8：标普500及行业涨幅对比（%）：IT涨幅较大，能源板块跌幅较深..........................................................9图9：美国国债收益率变动幅度：短端上行幅度较大........................................................................................10图10：中国国债收益率变动幅度：1Y国债收益率上行5BP，长端收益率微升...............................................10图11：本周1Y国债收益率上行5BP（%）.....................................................................................................10图12：中美10Y利差收窄（%）.....................................................................................................................10图13：10Y国开债与国债利差缩小（%）........................................................................................................11图14：1Y信用利差持平、3Y继续缩小............................................................................................................11图15：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）...........................................................................................11图16：主要央行政策利率（%）.......................................................................................................................11图17：全球汇率：美元指数继续上行...............................................................................................................11图18：人民币本周逆势小幅升值......................................................................................................................11图19：金价本周小幅上涨.................................................................................................................................12图20：本周油价小幅下行.................................................................................................................................12图21：8月中旬无烟煤价小幅上涨，山西优混有所下跌...................................................................................12图22：本周铜价小幅上涨................