再论风格之锚

策略周评20231022 证券研究报告·策略报告·策略周评 再论风格之锚2023年10月22日 近日十年期美债利率突破5%，期限溢价快速收窄之下，联储官员“鸽声四起”，提示美加息周期或已进入“最后一公里”。种种迹象出现后，美债会在何时见顶？我们又该如何研判后续A股的走势与风格？ 从A股整体走势的视角来看，或可通过把握美债走势节奏的变化，来推演本轮市场拐点 我们曾在多篇报告中提及美债/中美利差与A股走势的关系，即自2022年中美利差（美-中）转正以来，A股与美债/中美利差几乎互为镜像关系。此前利差走阔和经济预期不佳构成了A股的下跌走势，那么反过来看，美债的见顶回落与国内经济基本面预期的修复也将成为本轮市场回暖的关键因素。 基于美债与A股走势的相关性，我们可以参考历史经验，根据美债的节奏来判断A股拐点的出现。复盘历史上1983年以来的6轮美联储加息周期可以发现： 1）加息周期末期，期限溢价常会触底回升，或系美债见顶回落前长端上行幅度超过短端（如2006年），或为美债下行时短端幅度较大（如1989年）； 2）10年期美债利率往往先于2年期美债见顶，且见顶时点多处于最后两次加息之间，有时也会在倒数第二次加息之前； 3）除1989年以外，10年和2年期美债均在上行触及“最后一加”的联邦基准利率后，才会拐头向下。 结合历史经验与现状，我们认为美债短期维度的看空较为拥挤，或将助推利率触及联邦基准利率下限5.25%，但大方向上仍维持此前基于基本面决策下美债收益率筑顶中线趋势未改变的预判，四季度A股有望受益于海外流动性的边际宽松进入上行区间。 短期内，受经济数据超预期、美债供需失衡、巴以冲突升级等影响，美国长债利率快速攀升，短债震荡走高。截至2023年10月20日，10年和2年期美债利率分别为4.93%、5.07%，距离联邦基准利率下限5.25%为32bp、18bp，我们认为短期来看美债收益率仍有小幅向上的可能，但不宜简单线 性外推，11月联储会议、财政预算案及10月经济数据情况是后续关注重点。 从基本面角度看，美联储加息动能不足，美债已是“强弩之末”，海外流动性有望释放推动A股上行。一方面当前美国超额储蓄对消费的支撑已经到了最后阶段，叠加学生贷款恢复，四季度居民消费的大概率走弱将对通胀 回落与就业市场降温形成助力；另一方面，财政部与联储间博弈加剧，美国财政约束明显，高利率难以长期维系。因此，我们认为美债见顶“指日可待”，有望在四季度为A股资金面提供有力支撑。 从风格选择的视角来看，再论风格之锚，美债见顶趋势下成长风格将占优 在之前报告中，我们曾指出当前美债就是A股的“风格之锚”，但若从更长的时间维度来看，该观点能否泛用？ 为了更加直观得捕捉到2004年以来美债利率与价值相对成长风格的边际变化趋势，我们对两者均做了调整，即用某日的值减去过去两年的平均水平，再除以过去两年的标准差。 观察标准化处理后的两个指标，可见2015年后美债与价值/成长风格指标呈现出高度趋同的态势，当美债利率上行时，A股偏价值风格，当美债利率下跌时，A股偏成长风格；然而2015年前，该规律并不明显，主要原因在于：成长股估值对分母端的利率较为敏感，然而陆股通开通前海外资金 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《水泥价格上升，生猪产能去化持续——行业景气度跟踪（二） 2023-10-19 《“吃饭行情”正在来临——东吴宏观、策略联合专题》 2023-10-13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/5 东吴证券研究所 入市渠道较少，叠加811汇改前人民币国际化进程受限，因此早年A股与美债的关联性偏弱。 往后看，美联储加息进入尾声，美债有望见顶下行从而引导市场进行新一轮的风格切换，成长股的胜率有望提升，展现出配置价值。 从行业配置的视角来看，Q4重点推荐医药、新能源等成长板块 基于四季度美债见顶及风格切换的判断，市场风格可能向成长切换，建议关注：医药=新能源>华为产业链>机器人=半导体。 四季度应强化两条配置思路： 1）受美债利率高位压制叠加低位困境反转的板块，例如医药和新能源具备独立逻辑的一些细分领域，以上板块将明显受益于分母端利率水平的变化，故我们在四季度风格切换的关键时期予以重点推荐； 2）三季报窗口期将至，关注盈利业绩高且景气度可持续外推的行业，如受益于产业链和出口的先进制造行业（华为产业链等），以及独立产业趋势下有业绩验证的板块（芯片半导体、机器人等），以上板块同样受益于分母端美债见顶，建议继续关注。 总结来说，我们基于整体走势、风格选择和行业配置三大视角来展望后市。从A股整体走势的视角来看，或可通过把握美债走势节奏的变化，来推演本轮市场拐点。结合历史经验与现状，我们认为美债短期维度的看空较为拥挤，或将助推利率触及联邦基准利率下限5.25%，但大方向上仍维持此 前基于基本面决策下美债收益率筑顶中线趋势未改变的预判，四季度A股有望受益于海外流动性的边际宽松进入上行区间。从风格选择的视角来看，再论风格之锚，美债见顶趋势下成长风格将占优。我们发现2015年 后美债与价值/成长风格指标呈现出高度趋同的态势，然而2015年前该规 律并不明显，主要原因在于：成长股估值对分母端的利率较为敏感，但陆股通开通前海外资金入市渠道较少，叠加811汇改前人民币国际化进程受限，因此早年A股与美债的关联性偏弱。往后看，美联储加息进入尾声，美债有望见顶下行从而引导市场进行新一轮的风格切换，成长股将展现出 配置价值。从行业配置的视角来看，Q4重点推荐医药、新能源等成长板块。基于四季度美债见顶及风格切换的判断，市场风格可能向成长切换，应强化两条配置思路：一是受美债利率高位压制叠加低位困境反转的板 块；二是盈利业绩高且景气度可持续外推的行业。 风险提示：经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治事件黑天鹅。 2/5 图1：2022年以来A股与美债利率走势形成镜像关系（单位：%） 6,000 5.5 5,800 5 5,600 4.5 5,400 4 5,200 3.5 5,000 3 4,800 2.5 4,600 2 4,400 1.5 4,200 1 万得全A（点）美国:国债收益率:10年（%）（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：历史上多轮加息周期的末期均出现期限溢价的回升（单位：%） 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 12 10 8 6 4 2 0 期限利差（bp）美国:联邦基金目标利率（%）（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：六轮加息周期中，10年期美债利率往往先于2年期美债见顶（单位：%） 六轮加息周期 10Y美债见顶 时间点位（%） 2Y美债见顶 时间点位（%） 最后一次加息 时间联邦基准利率（%） 1983年3月-1984年8月 1984-05-30 13.99 1984-06-26 13.17 1984-08-09 11.50 1988年3月-1989年6月 1989-03-20 9.53 1989-03-21 9.92 1989-05-17 9.81 1994年2月-1995年2月 1994-11-07 8.05 1994-12-23 7.74 1995-02-01 6.00 1999年6月-2000年5月 2000-01-20 6.79 2000-05-18 6.93 2000-05-16 6.50 2004年6月-2006年6月 2006-06-26 5.25 2006-06-28 5.29 2006-06-29 5.25 2015年12月-2018年12月 2018-11-08 3.24 2018-11-08 2.98 2018-12-20 2.50 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 图4：加息末期，10年和2年期美债往往在触及“最后一加”的联邦基准利率后才会拐头向下（单位：%） 12 10 8 6 4 2 0 美国:国债收益率:10年美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:2年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：陆股通开放叠加811汇改后，美债利率与A股风格走势高度趋同（单位：点；%） 54 43 32 21 10 0 -1-1 -2-2 -3-3 -4-4 价值/成长（标准化后）十年美债利率（标准化后）（右轴） 注：标准化处理即用某日的值减去过去两年的平均水平，再除以过去两年的标准差，以观测两值的边际变化趋势数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身