兼评5月财政：财政支出连续两月负增的背后

财政支出连续两月负增的背后—兼评5月财政 今日概览 作者 重磅研报 分析师李慧瑶执业证书编号：S0680526020005邮箱：lihuiyao@gszq.com 【宏观】财政支出连续两月负增的背后—兼评5月财政——20260622 【金融工程】权益与转债的非对称表现——六月可转债量化月报——20260622 【固定收益】震荡分化中把握结构——转债策略月报——20260622 【 固 定 收 益 】 工 业 品 价 格 环 比 回 落— —基 本 面高 频 数 据 跟 踪— —20260622 【通信&机械&电新】科大智能（300222.SZ）-自研SST、布局上游SiC的全链条玩家——20260622 研究视点 【医药生物】周观点：医药回购持续进行，释放积极信号——20260622 【传媒】传媒互联网周观察（260615-260619）——20260622【国防军工】被动元器件催化不断，持续看好——20260622【汽车】周观点：汽车下乡在即，内需有望提振——20260622【海外】AI管制凸显开源价值，关注模型及硬件机会——20260622【电子】宇瞳光学（300790.SZ）-车载与新消费驱动增长，光通信领域拓展可期——20260622 晨报回顾 1、《朝闻国盛：市场仍旧未到风格切换时》2026-06-222、《朝闻国盛：适时增加隔夜逆回购操作的4点理解》2026-06-183、《朝闻国盛：消费、投资双双为负，怎么看、怎么办？》2026-06-17 重磅研报 【宏观】财政支出连续两月负增的背后—兼评5月财政 对外发布时间: 2026年06月22日 数据上看，5月一般财政收入仍有韧性、但结构分化明显，支出连续两月负增、支出节奏明显慢于季节性；政府性基金收入延续负增、土地财政走弱是主要拖累，叠加专项债发行偏慢，支出也延续较大降幅。往后看，继续提示：受美伊签署协议带动，近期油价显著回落，不过考虑到高油价已持续三个多月，对经济、流动性的滞后冲击尚未全面显现；短期国内重心仍是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。具体到财政端，鉴于当前需求不足的问题仍然突出，加快现有政策落地、形成实物工作量的重要性和紧迫性明显提升。风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 熊园分析师S0680518050004xiongyuan@gszq.com穆仁文分析师S0680523060001murenwen@gszq.com 【金融工程】权益与转债的非对称表现——六月可转债量化月报 对外发布时间: 2026年06月22日 权益与转债：结构错位下的非对称表现。5月18日至6月18日，权益市场在科技板块带动下经历“震荡—出清—再度攀升”的完整波段，科创50、创业板指双双创出历史新高，科技龙头驱动的结构性行情进一步深化，保险、银行等红利板块则集体重挫。然而转债未能跟上权益节奏，中证转债指数近乎持平，定价偏离度反而升至11.71%。根源在于权益上涨集中于科技龙头，而转债正股以中小市值标的为主，叠加定价偏离度处于历史极高分位，正股上涨时溢价率压缩对冲了跟涨空间——正股涨、溢价率压缩、转债微涨，是当前转债跟涨乏力的内在机制。展望后市，转债受结构与估值的双重约束，难以充分受益，配置上需聚焦平价驱动，关注半导体、AI算力等方向中正股趋势明确、溢价率已充分消化的品种，同时对新券机会保持关注，对拥挤和信用风险保持警惕。 转债相对于股债组合的配置价值同样较低。由于转债本身弹性低于权益，转债理论上更加接近于股债组合，且转债正股风格更加接近于小盘股，因此我们取50%7-10Y国债+50%中证1000全收益指数作为股债组合。我们可以基于市场定价偏离度构建转债&股债组合的轮动策略，该策略在转债市场低估时超配转债，反之超配股债组合。基于转债估值的转债&股债组合的择时策略能够实现稳定的超额收益。当前转债相对于其合理水平溢价11.71%，相对来说配置股债组合性价比更高。 市场复盘：估值拖累延续，偏股风格优势进一步强化。1）中证转债指数表现：过去一个月市场整体震荡偏弱，中证转债指数正股拉动收益为-0.44%，转债估值收益为-0.19%。与上期（4/20-5/15）正股拉动+0.96%、估值收益-2.48%的结构相比，本期最显著的变化是估值压缩幅度大幅收窄，但正股拉动由正转负，反映了权益市场内部结构性分化对转债正股的整体拖累。2）转债分域表现：在市场整体震荡的环境中，不同风格转债的收益来源进一步分化。偏债等权近一个月下跌2.50%，其中正股拉动收益为-0.80%，转债估值收益为-1.86%，估值压缩仍然是主要拖累因素。平衡等权近一个月下跌1.33%，正股拉动收益为-0.77%，转债估值收益为-0.65%，估值与正股双双形成拖累。偏股等权近一个月逆势上涨4.58%。其中正股拉动收益为1.85%，转债估值收益为2.72%，正股与估值形成双重正贡献，显示偏股型转债在市场整体估值震荡中反而获得了估值层面的正向支撑，正股拉动虽有所回落但仍维持正贡献，偏股风格的强势进一步强化。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 沈芷琦分析师S0680521120005shenzhiqi@gszq.com刘富兵分析师S0680518030007liufubing@gszq.com诸格慧明研究助理S0680125100009zhugehuiming@gszq.com 【固定收益】震荡分化中把握结构——转债策略月报 对外发布时间: 2026年06月22日 转债估值重回高位，本期组合增配防御及双低品种以防范波动，弹性部分聚焦科技与国产替代。上期我们的转债优选组合期间平均收益率为20.35%，同期中证转债指数涨幅为-2.53%，组合收益大幅跑赢指数，主要受益于科技、电子板块行情带来的个券超额收益。在当下权益市场震荡分化与转债估值重回高位的背景下，市场已进入“高估值约束+业绩验证”阶段，我们建议继续沿用哑铃配置思路，整体中性偏谨慎，在控制整体估值水平的前提下，聚焦AI光模块、商业航天、算电协同等高景气赛道，同时配置低平价、高评级的防御性品种，并布局价格与估值双低、有下修预期的个券，以平衡市场波动风险与结构性机会。在上期组合基础上，我们剔除已进入强赎流程的个券；同时增配重银转债、天润转债、节能转债、广核转债等高评级防御性标的，加固组合底仓安全垫；此外，保留航宇转债、中贝转债等主题标的，并纳入国产替代下的半导体标的（瑞可转债、联瑞转债），把握结构性行情机会。 风险提示：地缘政治风险与大宗商品价格波动；行业复苏不及预期；债市超预期调整，压缩转债估值。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com王素芳分析师S0680524060002wangsufang@gszq.com 【固定收益】工业品价格环比回落——基本面高频数据跟踪 对外发布时间: 2026年06月22日 本次基本面高频数据更新时间为2026年6月15日-2026年6月21日： 本期国盛基本面高频指数为131.4点（前值为131.2点），当周同比增加5.1点。利率债多空信号因子为3.5%（前值为2.5%）。 生产方面，工业生产高频指数为129.6，前值为129.5，当周同比增加3.9点（前值为增加3.9点），同比增幅保持不变。 总需求方面，商品房销售高频指数为38.1，前值为38.2，当周同比下降6.3点（前值为下降6.3点），同比降幅保持不变。 物价方面，CPI月环比预测为0.5%（前值0.5%）；PPI月环比预测为0.0%（前值为0.2%）。 库存高频指数为169.1，前值为168.6，当周同比增加8.7点（前值为增加8.3点），同比增幅上升。交运高频指数为141.7，前值为141.4，当周同比增加13.6点（前值为增加13.4点），同比增幅上升。融资高频指数为262.3，前值为261.2，当周同比增加32.6点（前值为增加32.1点），同比增幅上升。 风险提示：地产行业不确定性；估计结果可能有偏差；经济规律可能失效。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com李美雍分析师S0680525070011limeiyong@gszq.com 【通信&机械&电新】科大智能（300222.SZ）-自研SST、布局上游SiC的全链条玩家 对外发布时间: 2026年06月22日 公司始终深耕智能配用电领域，构建了完整的“一二次侧”能力矩阵。公司既具备一次设备（一二次融合断路器、环网柜等）的制造能力，又掌握二次设备（ 的双重基因，使公司天然具备研发固态变压器（SST）这样“一二次融合体”的系统性优势——从硬件架构到智能控制算法，从设备制造到系统集成，形成了其他纯一次或纯二次厂商难以复制的竞争壁垒。 在SST及AIDC供配电领域，公司正通过“内生研发+外延并购+上游参股”三位一体模式进行系统性布局。1）产品研发层面：公司依托电力电子领域的长期积累和“一二次侧”协同优势，并依托能量路由器技术储备，积极探索适配AI数据中心场景的SST及供配电系统解决方案。2）外延并购层面：公司收购源光电气70%股权，补齐变压 器产品线，形成完善的电力系统整体解决方案能力，并借助其UL、KEMA等国际认证及覆盖北美、欧洲、东南亚等30多个国家和地区的销售网络，加速切入海外算力核心市场。3）上游参股层面：公司参股格灵诺半导体，卡位高压SiC功率器件这一SST“心脏”，为未来SST产业化落地储备上游核心技术。 在传统主业板块，公司深度受益于电网智能化升级的行业景气周期。国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，且明确提出“主干电网、配电网和智能微网协同发展”，大量资金将投向配电网的数字化、智能化改造。公司作为深度嵌入国网、南网供应链的配用电自动化龙头，产品覆盖全国31个省级行政区，2024年在 投资建议：公司深耕智能配用电领域，收购源光电气补齐出海能力，并参股格灵诺半导体卡位高压SiC，布局SST及AIDC供配电系统，有望受益于AI算力建设带来的SST放量，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为2.1/3.8/6.0亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为53/29/18倍。首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：AI发展不及预期;市场竞争与迭代风险;地缘政治风险;SST发展不及预期。 宋嘉吉分析师S0680519010002songjiaji@gszq.com张一鸣分析师S0680522070009zhangyiming@gszq.com杨润思分析师S0680520030005yangrunsi@gszq.com黄瀚分析师S0680519050002huanghan@gszq.com石瑜捷分析师S0680523070001shiyujie@gszq.com 研究视点 【医药生物】周观点：医药回购持续进行，释放积极信号 对外发布时间: 2026年06月22日 市场观察 上周（6.15-6.19）医药生物板块下跌0.99%（排名17/31），年初至今板块下跌12.83%（排名23/31），上周医药板块有所回调。 医药回购持续进行，释放积极信号 2026年以来，医药生物行业回购延续较高活跃度，年初至今回购金额约62.69亿元、回购股份总数约2.8亿股。5月医药生物13家企业发布回购预案，合计拟回购金额上限34.9亿元，占当月全市场回购总规模近四成。 翰森制药：国内领先的综合型制药企业，BD出海加速创新药国际化布局 国盛医药团队已于6.18外发翰森制药公司深度报告。 传统Pharma创新转型成功，创新药引领公司持续突破。公司是国内创新转型较为成功的Pharma之一。伴随创新药持续放量，公司创新药收入占比由2020年的18.0%提升至20