宏观周观点：美元不弱的“两阶段论”
报告发布日期 美元不弱的“两阶段论” ——宏观周观点20260621 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：美元不弱的“两阶段论” 我们在2月26日春季策略报告《资产价格的地缘叙事》中提示今年美元可能“回光返照”，美元不弱可能成为分母端影响资产价格的最重要的预期差。端午节前美元指数再度破百，创下年内新高；如今美伊和谈在即，海峡解封曙光初现，但我们依然认为美元难以走弱，支撑美元的逻辑已经从地缘叙事回归基本面叙事，即K型分化时代的经济韧性。下半年国内资产也需重视这一逻辑的变化。 1）上半年美元走强的核心驱动因素是去年“去美元化”叙事的松动，这是美元不弱的“第一阶段”。去年“去美元化”叙事导致美元走弱，具体来说弱化美元信用的因素来自两个方面：一是对等关税导致非美国家、特别是对美贸易量大的中国持有美元结算的需求急剧下降；二是市场担忧美联储独立性。进入今年，一方面凯文·沃什的提名令市场对联储独立性担忧有所缓解；另一方面，美国最高法院裁定关税违宪也令市场预期关税政策难以再度超预期。年初美国国家安全战略报告标志着美国对“强美元”的诉求，而美伊冲突成为美元走强的催化剂。 2）如今海峡解封曙光初现，布伦特油价已跌破80美元，但美元却创下年内新高，核心原因是K型分化下美国经济韧性优势得到进一步凸显，美元不弱进入“第二阶段”。美伊冲突后，AI国与非AI国、资源国与非资源国之间经济表现出现明显分化，有AI（以日韩为代表）、有资源（以巴西为代表）或两者兼有（以中美为代表）的经济体表现明显好于两者都没有的的经济体（以欧洲和东南亚国家为代表）。有关美元一直有所谓“微笑曲线”理论，即美国经济表现好于其他经济体（曲线右侧）、或全球出现大衰退（曲线左侧）时美元表现较强，但现实中曲线右侧很少被真正交易，K型分化将国家间的经济韧性差异进一步拉大，为曲线右侧交易提供了支撑。 油价牵动全局：——海外札记202606152026-06-18K型经济：分化与收敛之辩：——2026年中国宏观中期展望2026-06-16 消费单月转负，科技引领生产——5月经济数据点评2026-06-16 3）美元不弱将导致今年全球宏观叙事发生重大变化，正如我们在中期策略报告中所指出的，宏观叙事可能从去年的“非美好于美国”转向“中美（及美国产业链）好于其他”。对于中国来讲，能源相对独立自主加上AI竞赛中有一定优势使得自身在本轮K型分化中不落下风，但K型下一脚——传统经济的表现依然重要。进入二季度，国内消费和投资端增速出现一定下滑，增量政策落地的必要性上升；在下半年新经济景气度大概率依然维持高位的情况下，市场的边际变化更可能取决于传统经济能否企稳回升。 ⚫一周高频数据一览 1）实体经济：消费分化，服务消费保持平稳，商品消费中汽车零售同比降幅收窄；出口量基本平稳，油运和干散运价同比有所回落；生产端整体平稳。 2）物价：原油价格同比涨幅明显回落，多数化工品价格同比涨幅同步收窄，部分能源替代相关农产品价格也有所降温；下游纺服价格同比相对稳定，食品价格整体仍处低位，部分品类边际修复；猪肉价格低位震荡、同比降幅收窄；黑色系价格仍未企稳。 3）货币金融：汇率上，中东局势仍对油价和风险预期形成扰动，美元指数上行，但人民币兑美元仍小幅升值，人民币兑欧元和日元继续走强；利率上，10年期和1年期国债收益率维持平稳，期限利差保持稳定，资金价格小幅上行但整体仍处平稳区间。 ⚫下周重点关注 下周我国5月规模以上工业企业利润数据发布。 目录 一、周观点：美元不弱的“两阶段论”...............................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................5 2.1实体经济......................................................................................................................52.2物价 ..............................................................................................................................62.3货币金融......................................................................................................................7 三、下周重点关注..........................................................................................7 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：实体经济高频数据一览.......................................................................................................5图2：物价高频数据一览..............................................................................................................6图3：货币金融高频数据一览.......................................................................................................7图4：下周重点数据和事件...........................................................................................................7 一、周观点：美元不弱的“两阶段论” 我们在2月26日春季策略报告《资产价格的地缘叙事》中提示今年美元可能“回光返照”，美元不弱可能成为分母端影响资产价格的最重要的预期差。端午节前美元指数再度破百，创下年内新高；如今美伊和谈在即，海峡解封曙光初现，但我们依然认为美元难以走弱，支撑美元的逻辑已经从地缘叙事回归基本面叙事，即K型分化时代的经济韧性。下半年国内资产也需重视这一逻辑的变化。 上半年美元走强的核心驱动因素是去年“去美元化”叙事的松动，这是美元不弱的“第一阶段”。去年“去美元化”叙事导致美元走弱，具体来说弱化美元信用的因素来自两个方面：一是对等关税导致非美国家、特别是对美贸易量大的中国持有美元结算的需求急剧下降；二是市场担忧美联储独立性。进入今年，一方面凯文·沃什的提名令市场对联储独立性担忧有所缓解；另一方面，美国最高法院裁定关税违宪也令市场预期关税政策难以再度超预期。 年初美国国家安全战略报告标志着美国对“强美元”的诉求，而美伊冲突成为美元走强的催化剂。我们在春季策略报告《资产价格的地缘叙事》中指出，2026年美国“收缩西半球”的战略，与其说是战略“收缩”，不如说是战略“重构”，旨在将战略资源与美元重新绑定，以实现修复美元体系的目的，今年美国对委内瑞拉、格陵兰岛、伊朗的行动均是实施这一战略的体现。美伊冲突中尽管美国出现重大战略误判，但油价飙升客观上造成了美元不弱的现实。我们在3月8日周报《美伊冲突后的地缘叙事重塑》中通过对比上世纪30年代英国的战略调整，提示历史上守成国在国力逐渐衰落的时候往往采取“以退为进”的策略，经验表明这种策略会使守成国出现“回光返照”。 如今海峡解封曙光初现，布伦特油价已跌破80美元，但美元却创下年内新高，核心原因是K型分化下美国经济韧性优势得到进一步凸显，美元不弱进入“第二阶段”。我们在中期策略《K型经济：分化与收敛之辩》以及5月17日周报《美伊冲突如何加剧K型分化》中均提示，K型分化的第一层理解是AI国与非AI国、资源国与非资源国之间的分化，有AI（以日韩为代表）、有资源（以巴西为代表）或两者兼有（以中美为代表）的经济体表现明显好于两者都没有的的经济体（以欧洲和东南亚国家为代表）。有关美元一直有所谓“微笑曲线”理论，即美国经济表现好于其他经济体（曲线右侧）、或全球出现大衰退（曲线左侧）时美元表现较强，但现实中曲线右侧很少被真正交易，K型分化将国家间的经济韧性差异进一步拉大，为曲线右侧交易提供了支撑。 美元不弱将导致今年全球宏观叙事发生重大变化，正如我们在中期策略报告中所指出的，宏观叙事可能从去年的“非美好于美国”转向“中美（及美国产业链）好于其他”。对于中国来讲，能源相对独立自主加上AI竞赛中有一定优势使得自身在本轮K型分化中不落下风，但K型下一脚——传统经济的表现依然重要。进入二季度，国内消费和投资端增速出现一定下滑，增量政策落地的必要性上升；在下半年新经济景气度大概率依然维持高位的情况下，市场的边际变化更可能取决于传统经济能否企稳回升。 二、一周高频数据概览 2.1实体经济 过去一周高频主要看点在于： ✓消费仍然分化：服务消费整体平稳，商品消费中汽车零售同比降幅收窄，但仍处负增区间。✓贸易基本平稳：货物与集装箱吞吐量保持平稳，油运和干散运价同比有所回落。✓生产端整体平稳：钢铁相关开工率边际保持平稳，制造业链条景气分化。 2.2物价 物价高频数据表明，前期由能源和化工链条主导的涨价压力有所降温，价格走势呈现结构分化，主要呈现以下特征： ✓受地缘扰动影响，原油价格同比涨幅明显回落，多数化工品价格同比涨幅同步收窄。能源的替代品类比如生物燃料或乙醇原料如玉米、大豆等，价格有所降温；✓上游涨价边际降温，并未顺畅向下游传导，下游纺服价格同比相对稳定，食品价格同比仍处低位、边际有所修复。✓猪肉价格低位震荡，同比降幅收窄。✓黑色系铁矿石、螺纹钢等内需主导型商品价格环比仍未企稳。 2.3货币金融 从货币金融高频数据来看，外部因素构成短期利率与汇率波动的主要因素： ⚫汇率方面：中东局势仍对油价和风险预期形成扰动，美元指数上行，但人民币兑美元仍小幅升值，人民币兑欧元和日元继续走强。 ⚫利率方面：10年期和1年期国债收益率维持平稳，期限利差保持稳定；资金价格小幅上行，但整体仍处平稳区间，反映当前支持性货币政策延续、输入型通胀预期的扰动仍存。 三、下周重点关注 下周将发布海内外关键经济数据等。 风险提示 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。战场局势存在高度不确定性，资产价格的变化也