策略周观点：股市微观资金格局并不弱

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2023年9月10日 核心结论：市场走弱的时候，大多伴随着资金的流出或减仓，但很多时候资金的流进流出规模和股市的涨跌幅度往往会产生偏差，这种偏差如果持续的时间很久，市场往往会累积较大的反向波动的力量。我们认为，2022年以来，虽然股市的资金格局有所弱化，但整体弱化的幅度相比历史是更温和的。居民资金流出（以浙江宁波地区证券交易结算资金为代表）同步的回落主要出现在2022年下半年和2023年Q2，相比2015-2018年的居民资金流出，同比负增长的幅度小很多，时间短很多。8月以来北上资金累计净卖出992亿，对比历史，能够看到2019年5月、2020年3月、2020年10月、2022年3月和2022年11月均出现过类似的累积大规模流出，并没有跟历史不同。这一次ETF规模逆势大幅流入，流入速度是历次震荡市或熊市中最快的。整体来看，2023年股市微观资金格局并不弱，市场弱的本质原因或是主动型基金经理自下而上找不到较好的景气度赛道，我们认为，随着政策反转，顺周期板块的逻辑逐渐加强，自下而上的产业逻辑也会逐渐加强，未来1-2个季度，可能会出现微观流动性充裕和经济预期回升的共振。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com （1）居民资金的流出是比较温和的。A股历史上居民资金大多波动较大，比机构资金的稳定性更差，但是2022年以来的市场调整，居民资金（以证券客户交易结算资金余额为代表）整体的流出量不算很大。浙江宁波地区证券交易结算资金同比的回落主要出现在2022年下半年和2023年Q2，相比2015-2018年的居民资金流出，同比负增长的幅度小很多，时间短很多。 （2）8月以来北上资金累计净卖出992亿，与历史上类似外资流出规模的阶段相比并没有超过很多。8月以来，随着人民币汇率的贬值，外资持续流出，北上资金累计净卖出992亿，虽然流出速度较快，但如果对比历史，能够看到2019年5月、2020年3月、2020年10月、2022年3月和2022年11月均出现过类似的累积大规模流出。 （3）ETF逆势大幅流入。由于净值的回撤，主动权益基金新增规模较少，甚至还有一定的赎回压力，但ETF指数基金份额2022年以来快速增加，由此导致“股票型基金份额+偏股混合型基金份额”反而逆势流入。 （4）A股融资流出项大概率也会开始改善。IPO、增发、减持以及交易手续费等是股市每年稳定的资金流出项。2015年牛市结束后，股市资金流出项减少是从牛市结束第二年（2017年）开始的。这一次牛市是2021年，2023年也是牛市结束的第二年，最近很多政策的调整，大概率会带来资金流出项的明显减少，这一时间点也是符合历史规律的。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：股市微观资金格局并不弱.......................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：A股融资流出项大概率也会开始改善（单位：亿元）....................................................6表2：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：证券客户交易结算资金余额波动比2015-2018年更小（单位：%）...............................4图2：北上资金近期累积净卖出992亿（单位：亿元）..........................................................5图3：ETF增长导致股票型基金份额明显回升（单位：份额）................................................5图4：大势研判（单位：点数）.............................................................................................6图5：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图6：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图7：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图8：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图9：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图10：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图11：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图12：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图13：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图14：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图15：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图16：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图17：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图18：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图19：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：股市微观资金格局并不弱 市场走弱的时候，大多伴随着资金的流出或减仓，但很多时候资金的流进流出规模和股市的涨跌幅度往往会产生偏差，这种偏差如果持续的时间很久，市场往往会累积较大的反向波动的力量。我们认为，2022年以来，虽然股市的资金格局有所弱化，但整体弱化的幅度相比历史是更温和的。居民资金流出（以浙江宁波地区证券交易结算资金为代表）同步的回落主要出现在2022年下半年和2023年Q2，相比2015-2018年的居民资金流出，同比负增长的幅度小很多，时间短很多。8月以来北上资金累计净卖出992亿，对比历史，能够看到2019年5月、2020年3月、2020年10月、2022年3月和2022年11月均出现过类似的累积大规模流出，并没有跟历史不同。这一次ETF规模逆势大幅流入，流入速度是历次震荡市或熊市中最快的。整体来看，2023年股市微观资金格局并不弱，市场弱的本质原因或是主动型基金经理自下而上找不到较好的景气度赛道，我们认为，随着政策反转，顺周期板块的逻辑逐渐加强，自下而上的产业逻辑也会逐渐加强，未来1-2个季度，可能会出现微观流动性充裕和经济预期回升的共振。 （1）居民资金的流出是比较温和的。A股历史上居民资金大多波动较大，比机构资金的稳定性更差，但是2022年以来的市场调整，居民资金（以证券客户交易结算资金余额为代表）整体的流出量不算很大。浙江宁波地区证券交易结算资金同比的回落主要出现在2022年下半年和2023年Q2，相比2015-2018年的居民资金流出，同比负增长的幅度小很多，时间短很多。 （2）8月以来北上资金累计净卖出992亿，与历史上类似外资流出规模的阶段相比并没有超过很多。8月以来，随着人民币汇率的贬值，外资持续流出，北上资金累计净卖出992亿，虽然流出速度较快，但如果对比历史，能够看到2019年5月、2020年3月、2020年10月、2022年3月和2022年11月均出现过类似的累积大规模流出。所以，至少以现在的数据来看，这一次外资流出并不算很极端，不需要担心这一次跟历史不同。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）ETF逆势大幅流入。由于净值的回撤，主动权益基金新增规模较少，甚至还有一定的赎回压力，但ETF指数基金份额2022年以来快速增加，由此导致“股票型基金份额+偏股混合型基金份额”反而逆势流入。所以公募权益基金2022年以来反而是大幅流入的资金项。其流入规模比外资流出和居民资金流入规模更大。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）A股融资流出项大概率也会开始改善。IPO、增发、减持以及交易手续费等是股市每年稳定的资金流出项。2015年牛市结束后，股市资金流出项减少是从牛市结束第二年（2017年）开始的。这一次牛市是2021年，2023年也是牛市结束的第二年，最近很多政策的调整，大概率会带来资金流出项的明显减少，这一时间点也是符合历史规律的。 （5）策略观点：调整略超预期，大概率是战略性底部。5月以来，市场不断预期政策，7月底政治局会议后股市有两周乐观的表现，之后因为对政策进度的分歧、汇率