宏观周观点：再论中国资产的“安全溢价”

报告发布日期 再论中国资产的“安全溢价” ——宏观周观点20260322 黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：再论中国资产的“安全溢价” 我们在3月15日周观点中提示警惕美元指数破百后的流动性冲击，本周市场流动性紧缩继续演绎；但我们在3月8日周观点中也提示，中国资产可能成为非美资产中的最佳选择。我们依然看好流动性冲击过后中国资产的投资机会。全球资产风险评价上行的背景下，中国资产具有能源稳定、出口优势和流动性增量构成的三重“安全溢价”。 1）过去十多年，中国在降低传统能源依赖度和新能源替代方面取得了长足进步，在非美国家中能源供应链相对稳定。一方面，中国能源对外依赖度为24%，低于日本和韩国（超过80%）和欧元区（68%）；另一方面，2025年中国新能源车销量已占国内汽车销量半数，非化石能源占国内能源消费与发电量的比重也在持续上升。 2）如果冲突长期化，未来贸易订单可能加速回流国内，推升中国二季度出口动能。近期市场对今年中国出口是否会重回2020-2022年之间剧本的讨论增多，我们认为当下与彼时不能简单类比，但的确是值得追踪的基本面上行潜在因素。彼时海外“需强供弱”恰好由中国产能来补足；当下欧美国家经济周期位置明显更低，关键是追踪全球需求走弱程度和中国订单份额提升幅度的相对大小。 3）第三，人民币汇率相对独立的行情可能使结汇潮延续，在全球流动性偏紧的状态下使得国内拥有额外的流动性增量。本轮人民币升值主要是是由触发了结汇与汇率的正反馈所导致的。只要美债利率不出现大幅持续上行，则结汇潮趋势有望延续，且这些结汇资金除资本开支需求之外，可能还会有财富管理需求，从而为后续国内市场提供流动性增量。 “十五五”的细节（2）：以“新型生产要素价格形成机制”推动新质生产力2026-03-20美元流动性短期继续收紧，但美元难以长期走强：——海外札记202603162026-03-20局势不明，联储不动：——2026年3月fomc点评2026-03-19 ⚫一周高频数据一览 1）实体经济：节后开工修复基本完成，生产、客运平稳；消费分化，服务消费同比回升，商品消费中汽车回落、纺服回升；出口量走出春节错位扰动，运价受地缘影响较高。 2）物价：涨政治不涨经济，涨上游不涨下游；原油及化工品等价格同比增速进一步走高，涨价蔓延至能源替代品类，推动相关农产品价格高位；上游涨价并未向下游传导，下游纺服食品价格持续下降，猪价同比增速仍在下探；黑色价格同比小幅回升。 3）货币金融：汇率上，中东局势支撑高油价、催化收紧流动性预期，美元偏强、非美走弱，人民币相对非美货币表现坚挺；利率上，长端国债收益率微升、短端下行，期限利差走阔，体现支持性货币与输入型通胀并存。 ⚫下周重点关注 下周将发布经济数据、财政数据等关键数据。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：再论中国资产的“安全溢价”...................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................6 2.1实体经济......................................................................................................................62.2物价 ..............................................................................................................................72.3货币金融......................................................................................................................8 三、下周重点关注..........................................................................................8 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：全球光伏新增装机量（百万瓦特）.....................................................................................4图2：2025年中国新能源车销量已占国内汽车销量半数..............................................................4图3：当前美元升值幅度不足以中断结汇潮..................................................................................5图4：美伊冲突后人民币汇率保持了相对韧性..............................................................................5图5：实体经济高频数据一览.......................................................................................................6图6：物价高频数据一览..............................................................................................................7图7：货币金融高频数据一览.......................................................................................................8图8：下周重点数据和事件...........................................................................................................8 一、周观点：再论中国资产的“安全溢价” 我们在3月15日周观点中提示警惕美元指数破百后的流动性冲击，本周市场流动性紧缩继续演绎；但我们在3月8日周观点中也提示，中国资产可能成为非美资产中的最佳选择。我们依然看好流动性冲击过后中国资产的投资机会。全球资产风险评价上行的背景下，中国资产具有能源稳定、出口优势和流动性增量构成的三重“安全溢价”。 第一，过去十多年，中国在降低传统能源依赖度和新能源替代方面取得了长足进步，在非美国家中能源供应链相对稳定。一方面，美国的能源消费进口依赖度为-9%，为能源净出口国，相比之下欧元区依赖度为68%，日本韩国则均超过80%，中国则为24%；另一方面，2025年中国新能源车销量已占国内汽车销量半数，非化石能源占国内能源消费与发电量的比重也在持续上升。与之相比，欧洲在推进新能源转型过程中反复摇摆，2026年3月10日欧委会主席冯德莱恩在巴黎核能峰会上明确承认，欧洲放弃核电是战略错误。在此背景下，中国的新能源设备出口有望出现新的增长曲线。 数据来源：Wind，东方证券研究所 第二，如果冲突长期化，未来贸易订单可能加速回流国内，推升中国二季度出口动能。近期市场对今年中国出口是否会重回2020-2022年之间剧本的讨论增多，我们认为当下与彼时不能简单类比，但的确是值得追踪的基本面上行潜在因素。彼时海外供应链断裂，但欧美国家通过公共部门扩张维持了私人部门需求，海外“需强供弱”恰好由中国产能来补足；当下欧美国家经济周期位置明显更低，若海外停产传导至失业和需求萎缩，则中国出口份额提升可能被全球需求走弱所抵消。因此，关键是追踪全球需求走弱程度和中国订单份额提升幅度的相对大小。 第三，人民币汇率相对独立的行情可能使结汇潮延续，在全球流动性偏紧的状态下使得国内拥有额外的流动性增量。我们在3月19日报告《美伊冲突后，结汇潮还会持续吗？》中指出，6个月内人民币兑美元升值幅度超过“中美两年期国债利差+2%”是结汇潮的触发因素。本轮人民币升值主要是是由触发了结汇与汇率的正反馈所导致的。只要美债利率不出现大幅持续上行，则结汇潮趋势有望延续，且这些结汇资金除资本开支需求之外，可能还会有财富管理需求，从而为后续国内市场提供流动性增量。 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、一周高频数据概览 2.1实体经济 过去一周高频主要看点在于： ✓节后开工修复基本完成，生产、客运维持平稳态势。✓消费仍然分化：服务消费如票房同比增速回升，商品消费中服装同比回暖、汽车零售仍降温。✓出口走出春节错位的滞后的影响，最新一周货物与集装箱吞吐量修复；运价受地缘影响进一步提升。 2.2物价 物价高频数据呈现以下特征： ✓涨政治不涨经济。原油及化工品等供给端受扰显著的品类，价格同比增速进一步走高。涨价进一步蔓延至能源的替代品类比如生物燃料或乙醇原料如玉米、大豆等，价格维持高位； ✓涨上游不涨下游。上游涨价并未向下游传导。下游纺服、食品价格持续下降，同比增速放缓。 ✓猪肉价格同比增速仍在持续下探。 ✓黑色系铁矿石、螺纹钢等内需主导型商品，价格同比增速有所上行。 2.3货币金融 从货币金融高频数据来看，外部因素构成短期利率与汇率波动的主要因素： ⚫汇率方面：中东局势支撑油价高位，催化流动性收紧预期，美元指数维持较强水平、非美货币相对贬值，而结汇力量犹存、外乱内稳局势支撑人民币在非美货币中相对坚挺。 ⚫利率方面：10年期国债收益率继续小幅上行0.02个百分点至1.83%，短端利率下行0.02个百分点，期限利差持续走阔，反映支持性货币政策与输入型通胀并存的现象。 三、下周重点关注 下周将发布海内外关键经济数据等。 风险提示 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。战场局势存在高度不确定性，资产价格的变化也并非单向，可能随着形势的发展呈现“折返跑”的特点。无论冲突最终走向何种情形，相关资产价格的波动率都将放大。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12