国内需求减弱加速，人民币8000亿新融资工具有望拉动超10万亿投资

内需疲软加剧 数据可能预示着国内需求出现更急剧的放缓，零售销售陷入收缩，制造业采购经理人指数（FAI）以更快的速度下降，且大多数房地产指标都在恶化。尽管工业产出（IP）有所回升，但4月至5月的数值仍明显低于第一季度平均水平，这表明了第二季度GDP增长存在下行风险。 建长+852 2903 2654 jian.chang@ barclays.com 汇丰银行，香港 周英凯+852 2903 2653 yingke.zhou @barclays.com 摩根大通银行，香港 国内需求下行风险；政策效果仍在显现 张颖 四月份出现普遍放缓后，五月份主要经济指标总体上显示进一步恶化，预示着增长动能的进一步丧失。零售销售同比下降0.6%——这是自2022年底新冠疫情后重新开放以来的首次收缩——而工业生产者出厂价格指数（FAI）也弱于预期，同比下降4.1%（年初至今累计：4.1%，其中四月份为-2.3%），基础设施、房地产和制造业均出现普遍下降。早前的发布数据也显示，五月份信贷增长创下历史新低，同时核心和服务业居民消费价格指数（CPI）也出现走软。相比之下，在出口强劲的支撑下，工业生产小幅反弹，五月份同比增长4.5%（四月份为4.1%）。 尽管我们的基准情景已考虑了序列增长放缓——从一季度6.8%（按年率季节调整）降至二季度预计的3.2%——但四月至五月的实际数据低于预期，表明我们二季度GDP增长预测（以及彭博共识4.7%的年增长率）存在下行风险。自2024年年中以来，要维持年增长率≥4.5%的季度GDP增长，通常需要约5%的工业生产增长。四月至五月平均工业生产增长率为4.3%，这意味着六月的工业生产增长率需要反弹至6%以上，才能将二季度平均工业生产增长率提升至约5%。关于由K型增长引发的结构性国内需求疲软以及长期能源价格冲击的负面影响，请参见。中国：四月现实检查：供应无法提振需求2026年5月18日 尽管国内需求下行风险上升，我们仍维持2026年全年GDP增长预测为4.6%，该预测值接近官方4.5%至5.0%的目标下限。我们预计年内典型模式将得以延续：年初强劲反弹，二至三季度随着财政效应减弱而有所放缓，随后在四季度受政策支持而回升以实现年度目标。按季度来看，增长动能可能在三季度保持疲软，待进一步刺激措施生效后在四季度恢复。我们注意到先前宣布的政策积极效应仍在逐步显现。特别是，新增8000亿元人民币融资工具（对比2025年的5000亿元）截至五月下旬尚未部署。我们预计该工具将在下半年启动拨付，为增长提供增量支持。据报道，8000亿元新融资工具将投向与2025年相似的领域，包括数字经济、人工智能、低空经济、基础设施和绿色转型，其中服务业将获得更多关注。1 我们预计中国的出口将继续受益于全球AI资本支出投资周期和正在进行的全球能源转型，为增长提供重要缓冲。高频指标显示，出口动能至六月仍将保持韧性：前两周港口货物吞吐量同比增长5.3%（5月增长4.6%），而区域贸易信号依然支持，韩国前十天出口增速加速至同比增长86%（5月为增长53%），台湾5月出口超预期增长51.7%（对比共识预期增长39%）。此外，尽管燃料价格可能需要时间才能恢复正常，但美伊和平协议应有助于缓解外部需求以及与长期油价冲击相关的国内生产的下行风险。 五月活动数据要点 •自新冠疫情重新开放以来首次出现零售额下降（5月：同比下降-0.6%，4月：增长0.2%）。图1),反映了以旧换新商品补贴和汽车补贴带来的回报，不利的基本面效应，严峻的劳动力市场，以及持续的家庭去杠杆化图2)，以及房地产低迷带来的持续负面财富效应。尽管4月至5月失业率有所 modest 下降，但家庭劳动力市场情绪减弱，国家统计局（NBS）就业和收入预期在4月份均降至年初至今最低水平（图4我们注意到，五月份汽车销售额同比降幅连续第三个月呈两位数，降幅从四月的15%扩大至16%。剔除汽车销售和以旧换新商品销售后，五月份零售额同比增速为4.5%，而四月和第一季度均为5%。图2). •固定资产投资（FAI）年初至今同比（y/y）下降4.1%，几乎是1月至4月下降2.3%的两倍，月度降幅从4月的8%扩大至10.7%。制造业、基础设施和房地产三大主要类别出现直接下降。图5基础设施投资急剧放缓，可能反映了政府债券发行在第一季度强劲开局后放缓，这限制了新项目的资金。图6此外，尽管3月和4月初房地产销售短暂企稳，但5月份大多数房地产指标再次恶化，房价下跌速度加快，投资和销售均出现更深的收缩。图7 and8已售建筑面积同比下降13.2%（4月下降9.5%），重新回到两位数收缩。房地产市场领先指标持续深度负向，已售建筑面积开始下降24.6%（4月下降26.6%），在建面积下降34.5%（4月下降49.1%）。竣工面积依然疲软，下降约20%。 •相比之下，工业生产同比增长在5月份从4.1%回升至4.5%——尤其是在新兴和高技术领域图9例如半导体、工业机器人、电池和新能源汽车等，而传统行业（如钢铁、煤炭和水泥）则持续萎缩且表现不佳。图10即便如此，5月份的工业增加值增长仍然明显低于一季度6.1%的平均水平，尽管5月份的出口增长超出预期，并高于一季度和4月份的数据。在我们看来，这种分化——与4月份类似——表明国内需求的疲软正日益蔓延至生产领域，并预示着二季度GDP增长将出现更显著的放缓。 五月活动数据详情 •FAI截至5M26，年初至今（YTD）的合同额同比（y/y）收缩了4.1%。按所有权划分，国有企业（SoE）投资在4月下降6.2%后，5月同比（y/y）又下降了8.9%，而私营固定资产投资（FAI）则持续深度收缩，下降了11.8%（4月为-11.2%）。 制造业投资连续第二个月下降，5月份同比下跌4.2%，与4月份（-4.3%）基本持平。高科技领域投资可能部分抵消了能源相关领域支出疲软的影响。我们注意到，化工原料和产品投资降幅更为显著（年初至5月累计同比-5.9%，年初至4月累计同比-3.6%），而纺织业投资增速放缓至年初至5月累计同比10.8%（年初至4月累计同比12.1%）。前五个月高科技制造业投资年初至5月累计同比上升4.5%，得益于半导体（+11%）和锂电池制造（+25%）的显著增长。 5月份基础设施投资同比下降10.8%，降幅较4月的3.7%明显扩大。这一放缓与地方政府债券发行放缓以及长期企业贷款持续净偿还相符。所有三个主要基础设施子类别均出现下降。交通运输投资今年首次出现收缩。 下降5.7%（4月：+1.6%）。同时，电力、天然气和水的生产与供应也出现了更大幅度的下降（5月：-11.7%，4月：-5.0%），以及水利和公共事业管理（5月：-13.7%，4月：-8.1%）。 5月份房地产投资同比下降24.4%，较4月份的20.1%降幅进一步扩大，并回落至2025年下半年水平。此前讨论过的，疲软表现具有广泛性。在价格方面，新建商品住宅价格环比下降0.2%，与上月持平，而二手住宅价格以0.3%的更快速度下跌（4月：-0.2%）。环比价格上涨的城市数量继续小幅下降至10个（70个城市中），低于2023年5月后的高点3月份的13个。 •零售销售额增长录得自2022年末以来的首次下降。商品和餐饮服务均出现疲软，商品销售连续第二个月收缩，餐饮增长放缓至0.6%（4月为2.2%），为2023年以来最慢增速。 五月份商品销售额环比下降0.7%，继四月份下降0.1%后。疲软现象普遍。基于持续疲软的易货相关类别，销售额增长通信设备进一步放缓至0.7%（从6.2%），而家用电器（五月：-15.6%，四月：-15%），文具（五月：-1.5%，四月：-7%）下降。汽车销售连续第三个月以两位数的速度下降，降幅扩大至16%（4月：-15%）。与房地产相关的商品依然疲软，家具价格下跌（5月：-8.7%，4月：-10.4%，以及建筑和装饰材料（5月：-13.6%，4月：-13.8%）。非必需支出情况不一，珠宝销售额下降了8.9%，而化妆品的增长则放缓至4.7%下降至2.5%。 •工业生产5月份同比增速从4.1%提升至4.5%。我们观察到能源相关行业呈现混合生产趋势，其中石油和燃料加工（5月：-0.9%，4月：8.1%）和化学原料及产品（5月：0.3%，4月：5.3%）增速放缓，而橡胶和塑料（5月：6.2%，4月：5.5%）和纺织品（5月：2.6%，4月：2.3%）有所改善。高技术制造业持续领跑，增速加速至同比15.1%（4月为12.8%）。其中，绿色产品产量保持强劲，新能源汽车销量增速加速至17.8%（4月为3.8%），而半导体产量同比增加23%（4月增长22%）。工业机器人产量持续处于高位，同比增速为28%，继4月增长15%后继续提升。 巴克莱 | 中国 分析师认证： 我们，周英凯、常建和张英，特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们对于本报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及(2)我们的任何薪酬部分或全部均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各别称“巴克莱”）制作。本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 关于本研究报告所涉及发行人的最新重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另致书面请求至：Barclays Research Compliance，纽约第七大道745号13楼，邮编10019，或致电 +1-212-526-1072。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能会也可能与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公司及其附属公司定期交易本研究报告所涉及（及相关衍生品）的债务证券，通常作为主交易方进行交易，并通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在符合规定且不影响适当信息隔离限制的前提下，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所覆盖资产类别研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息来自巴克莱的交易台，本公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中部分或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、与股权挂钩的分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究中的一种类型所包含的建议和交易思路可能与巴克莱其他类型研究中的建议和交易思路有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。 为查阅巴克莱关于研究成果传播政策与程序的声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了获取巴克莱研究冲突管理政策声明，请参阅：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm. 关于信息来源的披露 彭博®是彭博金融有限责任公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务商标，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不认可或批准本材料，也不保证其中任何信息的准确性或完整性，也不对由此可能获得的结果作出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，彭博对与此相关的任何损害赔偿或责任概不负责。 所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格数据源自LSEG数据与分析，反映相关交易市场的收盘价，该价格可能并非发布时最新的可用价格。