产能限制正在导致不同寻常的结盟——微软公司快速点评

全球软件 微软公司 费罗兹·瓦尔利吉，CFA+86 917 344 8316 firoz.valliji@bernsteinsg.com +1 917 344 8342谭雪莉，CFAshelly.tang@bernsteinsg.com MSFT 646.00美元 微软速览：产能限制正促成奇特的联盟 产能限制不仅困扰着微软，也以不同程度困扰着所有超大规模企业，这源于模型训练、编码及其他形式的人工智能需求。最初，限制因素是GPU的可用性，但至少就超大规模企业而言，这似乎已经有所缓解。接下来是数据中心为支持人工智能而扩容的平方英尺数，现在不仅人工智能，至少就微软而言，传统产能也是一个问题。 微软采取了双管齐下的方法，旨在提升更多产能，并确定将下一步可用产能分配给谁。昨天我们看到了下一步，在某些方面也是最不寻常的一步，微软似乎根据新闻报道（商业内幕), 将向其最大竞争对手亚马逊AWS租用计算能力，用于GitHub。 在评论使用优先级排序（这很重要，需要将其置于适当的角度）之前，我们想快速补充更多关于微软增加容量的方法的背景信息。 微软从2019年开始着手为生成式AI工作负载构建能力，并且此后一直在扩大产能。该公司从Azure的早期开始，就远更倾向于拥有自己的数据中心，而不是租赁或利用第三方（参见）。微软：重温云建设（以便对这一主题进行探讨）。但是，建设数据中心可能需要数年。数据中心合同包含哪些内容？因此，下策便是向数据中心建设商租赁。随着需求在过去12至18个月内持续激增，微软开始向新云服务商租赁数据中心及其容量（配备服务器的数据中心），而且是基于相对较短的期限。 现在看来，微软似乎又从其与竞争对手合作的“剧本”中翻过了一页，打算从亚马逊AWS那里租用（GitHub的）能力。 虽然这看起来有点古怪，但实际上并非如此。 2023年11月，微软从甲骨文公司租用了为必应（Bing）所需的计算能力。微软与甲骨文：必应 + OCI — 其深意远不止表面所见以及用于 OpenAI 模型训练1 为什么微软要在3号增加容量？RD 当事人？rd快进到今天，看起来 GitHub 的使用量已经爆炸式增长。4 月 3 日，Kyle Daigle 在 X 上发帖称，GitHub 平台活动正在激增。20 25 年已有 10 亿次[代码]提交，现在每周有 2.75 亿，如果增长保持线性，今年将达到 140 亿，但他表示在博客文章中说——这不会发生。他进一步表示，他们正在推动 CPU，扩展服务并加强 GitHub 的核心功能。 尽管需求是由人工智能驱动的，并且所有正在使用人工智能代码编写工具构建的代码 微软面临的供需问题，我们认为，是基于传统（CPU）工作负载的，这与上季度管理层评论相符，并且是推断推理将推动GPU和传统CPU利用率双双上升的一个重要信号。 我们理解，自从微软收购 GitHub 以来，GitHub 的运营一直横跨微软自有的数据中心、独立运营的数据中心以及多家云服务提供商的数据中心（其中许多协议是在收购之前就达成的）。微软一直在努力将那些工作负载迁移到 Azure 数据中心，但自然地，他们的首要任务是满足strd Azure和1方应用客户减少使用3方数据中心和云服务提供商。 虽然我们不知道亚马逊AWS是否是GitHub早期存在的云服务提供商之一，但鉴于AWS的规模及其IaaS的质量，我们坦白说一点也不感到惊讶。 strd随着对人工智能和非人工智能工作负载的需求激增，微软正继续其将1方应用迁移至3方数据中心，同时利用Azure为Azure客户创 造价值的方法，这很有道理。您希望让客户习惯于完全的Azure体验，并将其锁定长期使用，同时您自己的工作负载迁移起来更加容易，不必将未来的客户需求置于风险之中，让他们转向别处。 有趣的是，微软正面临的需求增长，而我们在其他地方未必能观察到。根据我们的调查，由于Azure容量限制（可能涉及工作负载的部署地点），客户被告知需要等待Azure的容量。Office 365 Copilot的付费使用量环比增长了33%（可能比同等规模的其他大多数，如果不是全部SaaS AI工作负载增长得更快），而我们现在发现GitHub的使用量正在同比翻倍以上。 这对甲骨文意味着什么？ 从甲骨文的角度来看，这些文章（印度时报文章这意味着微软要求获得 Fedramp 认证，而我们知道 Oracle Cloud for Government 和 Oracle Defense Cloud 都提供该认证，但并非所有其他 Oracle 数据中心和数据中心服务都提供，我们认为这并不罕见。换句话说，甲骨文在微软所期望的领域没有能力，而增加认证的成本和时间可能也是阻碍因素，因此微软转向了所谓的计划 B（亚马逊AWS——它具备认证和能力）。 Azure使用情况优先级排序呢？ 我们一直想写一写关于微软将额外云资源分配在哪里的问题。从高层来看，微软已经确定了这一点，我们也会同意，他们必须开发自己的模型。他们需要拥有自己的模型，原因有多个，包括： • st针对单方应用的专用模型。目前有非常具体的问题被发送到不同的Copilots，如果微软要向其客户交付高质量/有竞争力的能力并保 持良好的经济效益，微软必须拥有自己的专用模型。事实上，随着Copilots的能力和需求不断增加，我们预计将创建更多专用模型。 •微软需要拥有自己的模型。一些模型将针对其企业客户面临的特定痛点进行专门设计，而另一些模型则可能更便宜，对客户来说也可能更安全。 •微软不能仅依赖模型构建者，其中一些人是或将成为微软核心业务的更强劲的竞争者。 出人意料的高速增长，尤其考虑到街头上很多人对Office 365 Copilot的未来持悲观态度。 将原本应分配给 Azure 的容量挪用。尽管微软仍在持续增加容量，包括将部分第三方应用迁移至其他服务商，但本季度新增席位以及下半年的席位数量仍将遵循指导方针。st前半年的 CY 将会占用本可用于 Azure 的容量。 换句话说，微软无法满足需求，不得不采取通常情况下不寻常的行动，但事实上这一切都是好的。随着数据中心建设投入的放缓，我们认为需求和供给将趋于正常，微软将捕捉并变现这部分需求。 投资影响 微软 (MSFT, TP 646美元, 评级: 优于市场预期)短期内，这些需求限制让投资者担忧，因为微软正在大幅增加资本支出以满足其多样化的需求。但Office 365 Copilot席位环比增长33%，且未来三个季度新增席位将更多，同时GitHub使用量激增（这部分增长是由AI使用驱动的非AI使用），因此未来的增长可能远超投资者的预期。我们刚刚开始看到资本支出增速慢于Azure，这种情况应该会持续，除非需求出现大幅加速（这对业务来说是好事）。 甲骨文 (ORCL, TP 325, 超配)甲骨文公司响应速度更快的能力，以及似乎比同行更快地增加容量的能力，仍然令人惊讶。虽然甲骨文公司未能赢得与微软的这份合同，但我们不认为这是一个问题或对甲骨文的限制。每个人都必须对有限的资源进行优先排序，分配到哪里，虽然与微软的关系很牢固，但我们相信甲骨文公司能够更好地定位，以更多样化地分配资源，因为微软已经是合作伙伴/客户/供应商。 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师所撰写的Bernstein研究报告。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 微软公司 我们基于对一年后每股12个月前瞻性NOPLAT的预估（22.02美元），对该Microsoft股票进行估值，并采用29倍的P/FE市盈率。随后，我们将每股净现金加回，按15%进行折现以考虑潜在的税务成本及其他汇回所有现金的“摩擦”成本（每股7.6美元），最终得出目标价为646美元。 甲骨文公司 我们基于对未来12个月调整后每股收益（预期为1年后15.22美元）的估算，采用24.5倍的调整后P/FE市盈率来评估甲骨文股票。然后，我们加上每股净现金（-每股47.6美元），得出目标价为325美元。 风险 微软公司 对我们对MSFT的价格目标的风险包括：对Azure PaaS/IaaS的需求下降；云网络安全问题增加，影响云需求；微软SaaS产品销售额低于预期；IaaS面临的竞争性定价压力增加；Office市场竞争加剧；PC销量下降；公司软件盗版增加，尤其是Windows和Office；虚拟化层功能增强，限制了在虚拟机（VM）上对Windows服务器的需求；微软在线产品（尤其是必应）变现低于预期；未能提高必应的国际市场份额；Xbox产品和服务销售额低于预期；Windows销售额下降。 甲骨文公司 ORCL目标价格面临的风险包括：客户集中风险、生成式AI在全球范围内失败导致“AI寒冬”场景；由于云和替代数据库压力增大，数据库销售下降；SaaS ERP的采用速度低于预期；网络安全或其他问题导致云需求下降；Oracle自主数据库和Oracle多云数据库的需求低于预期；OCI增长问题，尤其是在主权云领域。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： •超越：该股票将超越市场指数15个百分点以上 •市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。•表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展情况。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入保障范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融大型和中型盘价回报指数欧元版（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINS