2026年A股中期投资策略：将成长第二阶段盈利行情进行到底

将成长第二阶段盈利行情进行到底 ——2026年A股中期投资策略 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘一超SAC执业证书号：S0010520090001邮箱：liuchao@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001邮箱：zhangyz@hazq.com分析师：陈博SAC执业证书号：S0010525070002邮箱：chenbo@hazq.com 结论：将成长的盈利行情进行到底，抱紧AI产业链上、中游环节 ➢市场方向：当前科技牛如火如荼，成长正在演绎第二阶段盈利支撑的行情，目前看这种业绩行情大概率将持续到年底。下半年市场的主要矛盾均在海外而非国内。海外两大关键因素：一是全球流动性的一阶拐点何时出现，即美联储何时启动缩表和加息。根据沃什最新表态年底根据工作组意见再做评估。二是AI产业周期进展情况。自上而下看本轮产业周期正处于硬件端陆续释放业绩阶段，远远难言见顶。国内维度，出口持续强劲超预期，内需在波折中缓慢修复，价格修复最快阶段已过，但全年增长目标无忧，政策重结构轻总量将是常态。因此，内部无需过多期待，不构成市场运行的主要矛盾。 ➢行业配置：行业间的分化有望进一步加剧，AI产业链上、中游是较为确定的方向。无论是从业绩角度还是机构持仓角度，年内AI产业链的支撑都将愈来愈强，因此抱紧AI产业链是最优配置。其他方向有待国内基本面给出明确指引。 配置：抱紧AI产业链上、中游环节 市场：外部主导，成长业绩牛有望进行至年底 盈利：全面上调估值：创业板尚有空间 ✓下半年影响市场的核心因素在海外而非国内。 ✓各板块盈利增速全面上调。估值整体高位但创业板尚有较大空间。 ✓结构分化将更极致，AI产业链上、中游环节为最优。 ⚫AI链硬件端：①算力中心：光模块、PCB、CPO；②算力上、中游配套环节：光纤、液冷、存储及半导体设备链、储能链、电源设备、数据中心等；⚫AI链扩散及催化：①有催化：军工、机械设备；②应用端：机器人、游戏、软件等。 ⚫全A业绩上调2个百分点至12%左右。科创板大幅上调至110%左右。对成长的盈利行情构成全面且强力支撑。 ⚫海外主导，两大因素：一是美联储何时缩表和加息。目前判断年内不会进行，但随时可能有扰动。二是AI产业周期进展情况。目前看年内难言见顶。⚫国内外需超预期，内需缓慢修复，政策重结构轻总量虽有空间但目标无忧，因此无需期待。 风险提示：美联储超预期缩表和加息；国内政策大幅转向；相关测算假设的片面性及参考的局限性；历史以及其他经验借鉴的局限性等。 目录 增长：砥砺前行，价格修复最快阶段已过 政策：内部平稳不期待，外部积极待变局 2 ⚫专题：美联储缩表，需要具备哪些技术条件？ 市场：将成长第二阶段盈利行情进行到底3 4 配 置：抱紧AI产业链上、中游环节 ⚫专题：AI抱团还有多大空间？ 增长：外需持续高景气，内需延续缓慢修复，年内目标增速无忧 ➢GDP增速在目标区间内震荡。开年各项政策持续发力，投资端政策效果显著，一季度实现了5%的较快增长。但进入二季度之后，经济环比动能重现2023年以来的季节性放缓，考虑到基数效应预计二、三季度GDP增速持续回落，四季度有所反弹，全年最低点或出现在三季度4.5%。因此，总体看今年各季度增速均在4.5%-5%的目标区间内。出口因外需韧性有望维持较高景气，内需延续缓慢修复，一方面居民部门信心偏弱、消费品“以旧换新”补贴退坡影响逐步显现；另一方面投资端压力仍存，企业扩大资本开支意愿不强，房地产景气度修复并未从一线城市向二三线扩散。 出口（1）：终端需求偏强，支撑出口维持较高景气 ➢终端需求偏强，支撑出口维持较高景气。2025年四季度之后，特朗普政府与全球主要经济体“对等关税”谈判基本完成，全球制造业信心逐步回暖。尽管美伊冲突等地缘政治因素对全球增长前景形成一定扰动，但IMF在2026年4月发布的《世界经济展望》中维持了发达经济体全年1.8%增速预期，预测2026年美国和其他发达经济体仍维持较高增速。整体上看，全球终端需求偏强，有望支撑出口维持较高景气，全年出口增速有望实现8%左右的较高增长。 出口（2）：美欧制造业景气度持续改善，带动中间品和对东盟出口 ➢美欧制造业景气度持续改善，带动中间品和对东盟出口。一方面，美国制造业生产指数、欧盟制造业生产量指数自2025年以来持续改善，进入2026年美国ISM制造业PMI升至52%以上的偏高景气区间、欧洲制造业PMI自2022年8月以来首次回升到50%的荣枯线上方。另一方面，终端需求持续改善过程中，带动我国中间品和对东盟出口维持较高增速。2025年以来，我国对东盟出口维持两位数高增长的态势有望延续，继续成为出口的主要拉动力。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 出口（3）：美国关税政策扰动减弱 ➢美国关税政策扰动减弱，对美出口份额有望自低位企稳甚至反弹。一方面，自2025年二季度特朗普政府实施“对等关税”后，我国商品在美国进口份额大幅下降至8%左右。5月特朗普访华以来，在“中美建设性战略稳定关系”的背景下，中美经贸关系有望缓和，因此因美国进口份额下降对出口的拖累因素已明显下降，该份额有望低位企稳，甚至存在反弹的可能。另一方面，2月20日美国最高法院裁定特朗普政府征收的“对等关税”违法，并要求退还非法征收的关税。至5月末，美国海关表示已经受理850亿美元的退款申请，超过美国政府应退还的1660亿美元的一半。特朗普政府关税政策实施面临本土较大的阻碍，税率难以大幅提高。 通胀：价格修复最快阶段已过 ➢价格修复最快阶段已过。今年以来，价格水平快速修复是经济基本面的主要亮点之一。但预计上半年价格修复将基本完成，进入下半年GDP平减指数围绕1.5%附近震荡。具体来看：①预计CPI维持全年温和回升态势，全年均值在0.7%左右。主要是今年夏秋季或因厄尔尼诺现象导致鲜菜、鲜果等农产品价格上涨，油价中枢抬升推高交通和通信价格，核心CPI稳中略有回升。②预计PPI峰值或出现在年中。一方面，当前美伊有望签署谅解备忘录推动霍尔木兹海峡重新开放，油价难以再进一步上行，国内煤炭安全检查后有望有序恢复生产，上游价格继续上涨概率不高。另一方面，本轮价格环比改善开始于下半年，因而今年下半年PPI基数明显抬升。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 消费（1）：内生修复动能不强 ➢消费内生修复动能不强，预计全年社零增速在3%以内。一方面，2026年以来城镇调查失业率维持在5.2%上方，较2025年Q4的5.1%有所回升，同时2026Q1居民人均可支配收入实际同比仅4%，低于去年同期的5.6%和去年全年的5%，收入增速下行抑制消费能力。另一方面，居民部门就业信心依然偏低，而收入信心仅温和改善，消费意愿依然不强。因此，在消费内生修复动能不强，且“国补”力度与规模退坡的情况下，预计全年社零增速在2%左右。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 消费（2）：“国补”资金退坡，耐用品消费走弱 ➢“国补”资金退坡，耐用品消费走弱。自2024年下半年“国补”落地以来，消费表现对“国补”力度依赖度较高。特别是消费品“以旧换新”实施的前12个月，“国补”资金从无到有，季度规模最高达到810亿元，推动社零同比增速从2.7%反弹至5.4%。但进入2025年下半年后，“国补”资金逐步退坡，社零增速有所回落。从“国补”对象来看，补贴退坡对范围相对固定但标准优化的汽车、家电冲击较为明显，而2025年才纳入“国补”、2026年补贴范围优化的通讯器材类社零增速相对具有一定韧性。此外，考虑到耐用品存在更新周期，补贴效果也边际递减。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 消费（3）：消费潜力逐步转向服务消费 ➢消费潜力逐步转向服务消费。一方面，居民耐用品保有量已经处于较高水平，国家统计局数据显示城镇居民平均每户拥有空调1.86台、汽车0.59辆。另一方面，随着居民收入水平提高，按照发达国家经验，居民消费在耐用品保有量趋于饱和后也将逐步转向服务。央行城镇储户问卷调查显示，2024年以来居民文化娱乐支出意愿明显上升、医疗保健需求稳步提升。2025年、2026年1-5月，我国服务零售额同比分别增长5.5%、5.4%，增速保持稳定，成为消费增长的重要支撑。因此，预计在消费品“以旧换新”政策保持稳定的情况下，后续围绕提振服务消费仍有政策空间，包括改善消费环境、提高供给质量、提升消费体验等。 投资：基建与“十五五”重大项目托底，制造业与地产偏弱 ➢基建与“十五五”重大项目托底投资，制造业与地产偏弱。预计2026年固定资产投资增速为2.0%，好于去年的-3.8%。①“十五五”开局之年重大工程与项目推动实施，对投资端形成托底。②外需出口拉动作用有限，内需尚待提振导致产能利用率处于较低水平，制造业投资意愿不强。③地产景气度仅一线城市改善，全年可持续性尚待观察，低基数下预计地产投资降幅小幅收窄。 房地产（1）：一线城市“小阳春”但景气难向二三线扩散 ➢“小阳春”仅局限于一线城市，景气难向二三线扩散。①2025年末2026年初，一线城市二手房价环比快速改善、由负转正，或主要源自于2025年以来跌幅较深后的修复，二三线城市新房价格环比变化不大，环比仍在继续下行。②从30个大中型城市（wind口径）新房销售面积来看，2026年与前两年基本持平，若剔除一线城市销售同比涨幅，则二三线销售依然偏弱。③2020年之前一线城市房地产景气度向二三线城市扩散存在一定时滞（如2015Q1、2020Q2、2021Q1等需要3-6个月），主要是当时限购政策导致全国房地产市场分割。但2023年以来限购政策逐步优化取消，22个热点城市中仅一线城市保留核心区限购、其余城市全面放开，全国房地产市场分割减弱、转向统一市场，导致景气从一线城市向二三线扩散时滞大幅减弱（如2024Q4一二三线城市地产景气度快速修复）。因此，现有宏观政策环境下，地产景气度不会从一线城市向二三线城市扩散。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 房地产（2）：年内全国性政策增量概率低，一线有空间但必要性有限 ➢调控政策方面，年内全国性增量概率较低，一线有空间，但必要性有限。①从首付比例看，“9·24”之后商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于15%，年内全国性继续下调首付款比例概率较低，各城尤其是一线城市根据因城施策原则存在一定的调整空间。②从房贷利率看，2025年以来个人住房贷款加权平均利率持平于3.06%，并未进一步下调，而考虑机会成本之后的实际房贷利率则反弹至2%以上，个人住房贷款余额持续下降。在稳定银行息差、防范金融风险的背景下，年内调降房贷利率的概率不高。③当前一线城市核心区限购优化、调降税费（如增值税进一步下调，个税返还扩围，契税、印花税减免与补贴）等政策尚存一定空间。因此，整体而言全国性增量政策空间有限，故年内出台增量政策概率较低。而一线城市尚有政策空间，但考虑到近期景气改善明显，因此年内出台增量政策的必要性有限。 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：实际房贷成本为个人房贷加权平均利率减去货币基金7日年化收益率（机会成本）。 房地产（3）：开发资金来源偏紧，投资延续下行 ➢开发资金来源偏紧，投资延续下行。一方面，进入5月后一线城市二手房挂牌均价已开始下行，除上海外其余一线城市成交量放缓，后续进入6-8月成交淡季景气度反弹概率较小，即使一线城市房地产景气度改善可持续性也尚待观察。另一方面，房地产开发商今年以来资金来源较为紧张，延续了2025年以来同比加快下行的态势，采用降低销售均价的方式补充流动性，市场整体延续“以价换量”态势。在资金来源并未得到明显改善的情况下，预计房地产开发投资同比延续下行态势，但考虑到连续多年同比较快下跌、基数偏低，降幅存在收窄可能。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 目录 增长：砥砺前行，价格修复最快阶段已过 政策：内部平稳