国城矿业首次覆盖报告：锂钼金同辉，景气共潮生

锂钼金同辉，景气共潮生 国城矿业首次覆盖报告 核心观点 ⚫全球钼供需偏紧格局延续，核心矿山并表后公司有望充分受益于钼景气上行周期。全球钼资源分布高度集中，新增供给释放受制于原生矿扩产周期长、铜矿伴生钼供给弹性弱等多重约束，供给刚性持续强化；下游需求端则由特钢、军工、高端制造及能源升级共同支撑；钼价高位运行具备较强基本面支撑。公司2025年完成国城实业60%股权收购并实现并表后，大苏计钼矿正式成为利润引擎之一；未来随着采选规模扩容与产能逐步释放，公司钼业务的产量与盈利能力均有望继续抬升。 ⚫锂行业处于供需紧张阶段，公司拥有国内自主锂矿资源，一体化布局打开第二成长曲线。全球新能源汽车渗透率提升、储能装机高增，固态电池等新一代技术路线正加速走向产业化，共同支撑锂需求中长期扩容；与此同时，锂行业供应增长存在一定刚性，叠加地缘扰动持续，市场逐步转向“紧缺交易”，锂价中枢有望持续抬升。公司围绕党坝锂矿持续推进采选冶一体化布局，未来随着选厂、锂盐项目分期投产爬坡，锂业务有望逐步迈向盈利兑现期，成为公司中长期业绩增长的重要支撑。 ⚫金矿资源储备厚实，远期有望成为公司新的价值增量。公司旗下中都矿产拥有安徽凤阳大王府金铅锌多金属矿，已探明金金属量16.23吨，若叠加外围勘探区资源潜力，整体储备具备进一步扩容空间。据公司披露，该项目设计采选规模为35万吨/年，服务年限较长，具备较好的开发基础。黄金兼具商品属性与避险属性，在全球地缘扰动加剧、美元信用弱化背景下，长期价格中枢具备支撑；未来随着公司矿权开发建设、资本投入推进落地，金矿业务有望成为继钼、锂之后新的利润增长点。 于嘉懿执业证书编号：S0860525110005香港证监会牌照：BYB820yujiayi1@orientsec.com.cn021-63326320 宁紫微执业证书编号：S0860525120005ningziwei@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫在不考虑后续或有股权注入的情况下，我们预测公司2026-2028年每股收益分别为1.64、2.18、3.54元。根据公司所属行业特征及业务布局，考虑到公司仍处在扩证、产能陆续投放的阶段，我们参考2028年可比公司平均11XPE水平，并结合后续产能继续爬坡或驱动公司增速较快且若完成国城实业剩余股权的收购将增厚公司业绩，我们给予公司20%的估值溢价，对应13X PE，每股合理估值为46.02元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 项目建设及投产不及预期、矿权审批不及预期、下游需求不及预期、股权收购不及预期、矿区地质扰动风险、假设条件变化影响测算结果风险 重大投资要素 我们区别于市场的观点 当前市场对公司及行业的认知分歧主要集中在两点：一是市场因公司锂一体化建设而将其在未来视为锂标的，忽视了钼业务的放量，对其增量贡献预期较为保守，且忽视了金矿储备的重要性；二是普遍担忧锂矿项目初期成本较高，将对后续资本开支及项目建设形成约束，从而导致整体放量节奏及产能爬坡低于预期。我们认为上述两方面预期均存在偏差：第一，市场低估了公司钼业务的超产潜力与黄金储备的远期资产价值。随着钼矿项目持续释放产能，公司钼业务仍具备一定的超产潜力，有望贡献超越市场预期的盈利及现金流；与此同时，公司旗下的黄金资源储备底色雄厚，同样具备较大的远期开发与重估价值，是目前尚未被市场充分定价的隐形资产。第二，公司依托得天独厚的优质资源禀赋以及持续高效的项目建设，初期面临的边际成本压力将随着规模效应的显现而快速缓解。市场对资本开支约束的担忧过虑。锂资源的经济价值有望逐步全面兑现，并在迎来快速爬坡后贡献核心利润增量。 关键假设 核心逻辑：钼价高位运行支撑公司利润中枢上移，锂业务采选冶一体化布局逐步兑现，推动公司业绩进入加速释放阶段。 核心变量：1）全球钼供需格局及钼价中枢走势；2）大苏计钼矿扩产进度及产量释放节奏；3）党坝锂矿选厂投产爬坡及锂盐项目建设进展；4）行业下游需求景气度； 关键假设：1）全球钼供需维持偏紧格局，钼价中枢稳中有升；2）大苏计钼矿扩产项目按计划推进，采选规模逐步提升，钼产量稳步增长；3）党坝锂矿选厂及德阳锂盐一期项目按预期投产爬坡，锂业务逐步实现放量；4）下游需求超预期增长； 估值和目标价格 根据公司所属行业特征及业务布局，考虑到公司仍处在扩证、产能陆续投放的阶段，我们参考2028年可比公司平均11X PE水平，并结合后续产能继续爬坡或驱动公司增速较快且若完成国城实业剩余股权的收购将增厚公司业绩，我们给予公司20%的估值溢价，对应13X PE，每股合理估值为46.02元。首次覆盖给予“买入”评级。 股价上涨的催化因素 钼、锂价格随供需缺口扩大进入上行周期，钼矿扩产规模许可顺利落实，锂矿一期项目加快放量、二期项目建成达产，以及下游需求超预期释放。 风险提示 项目建设及投产不及预期、800万吨/年钼矿项目审批/权证办理不及预期、下游需求不及预期、股权收购不及预期风险、矿区地质扰动风险、假设条件变化影响测算结果风险。 目录 一、公司简介：资源整合构筑优势，成长逻辑清晰........................................6 1.1发展历程：稀贵多金属布局逐渐成型，成长逻辑重塑...................................................61.2财务分析：盈利质量提升，业绩进入上行通道.............................................................7 二、钼：供需偏紧夯实景气，核心矿山打开成长空间...................................10 2.1行业：供给刚性持续强化，供需偏紧支撑钼景气中枢上行..........................................102.1.1资源集中叠加扩产受限，钼供给约束持续加深102.1.2特钢需求增长，制造升级与政策共振驱动钼需求进入上行周期132.1.3供需缺口持续走阔，钼价中枢上行趋势进一步强化162.2公司量本共振驱动，钼业务利润中枢有望持续抬升....................................................17 三、锂：需求扩容推动修复，一体化布局释放弹性......................................19 3.1行业：需求扩容叠加供需再平衡，锂价中枢有望稳步上行.........................................193.1.1资源储备支撑供给扩张，结构分化重塑行业竞争格局193.1.2动力电池夯实需求主线，储能打开第二增长曲线223.1.3供需格局持续改善，锂价有望迎来趋势性回升253.2公司一体化布局加速落地，锂业务迎来兑现期...........................................................27 四、传统业务稳健利润筑底，金矿储备打开远期空间...................................28 4.1传统业务：成熟矿山与多产品体系构成公司利润底盘.................................................284.2金矿产能释放渐近，稀贵金属增量价值逐步兑现.......................................................31 五、盈利预测及投资建议.............................................................................32 六、风险提示...............................................................................................34 图表目录 图1：公司战略转型持续深化逐步成长为综合资源平台................................................................6图2：公司业务结构清晰..............................................................................................................7图3：公司锂业务构建采选冶一体化产业链布局...........................................................................7图4：公司前五大股东持股结构清晰，主要子公司布局完善（截至2025年报）.........................7图5：公司营收与归母净利润整体回升向好..................................................................................8图6：毛利率与净资产收益率持续改善提升..................................................................................8图7：公司四项费用率见顶回落，财务与研发费用占比有所提升..................................................9图8：传统有色金属业务营业收入稳健.........................................................................................9图9：2025年全球钼资源储量高度集中.....................................................................................10图10：全球优质钼矿床集中分布................................................................................................10图11：2021-2025年全球钼产量集中于主要资源国...................................................................11图12：钼资源产量结构中中国占据主导地位..............................................................................11图13：中国钼精矿供给增量边际放缓.........................................................................................11图14：智利铜矿平均品位整体下行（%）..................................................................................12图15：2026-2035年铜资源供需缺口逐步扩大..........................................................................12图16：全球钼消费高度集中于工程钢和不锈钢领域...................................................................13图17：连接螺旋桨的船轴（使用含钼316不锈钢）...