【宏观快评】沃什的野望：五“刀”重构美联储

【宏观快评】 沃什的野望：五“刀”重构美联储 主要观点 华创证券研究所 此次FOMC会议最大看点是沃什开启美联储机制改革的序幕，即宣布“在货币政策广泛执行至关重要的五个核心领域各成立一个工作组”，涵盖沟通机制、资产负债表、数据使用和依赖、转型时期的生产率与就业、通胀框架五大领域，工作组“从第一性原理出发，提出尖锐问题，审视现有惯例，寻找替代方案，并最终提出下一步举措供政策制定者参考”，将在“未来两周内开始工作”、“希望大多数工作组在年底结束工作”。我们对这五大货币政策执行领域的历史背景、改革目的、可能措施和潜在影响，尝试做一些初步的讨论和分析。沟通机制：打破言辞困境，提高政策灵活性 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 历史背景：从“神秘央行”到“信息过载”。格林斯潘奉行“建设性模糊”的沟通哲学，以晦涩难懂、充满隐喻而闻名。伯南克引入前瞻性指引并制度化，将沟通从辅助性手段提升为核心工具，成为零利率下限约束下的政策补充。耶伦和鲍威尔时期，点阵图和前瞻指引演变为市场高度依赖的“政策锚”。当下美联储的沟通似乎进入信息过载困境，点阵图预测准确性偏低、前瞻指引自我束缚政策操作、官员分歧言论放大市场波动。 相关研究报告 《【华创宏观】新旧动能转化之下，重要的是金融市场的稳定——2026年陆家嘴论坛潘行长讲话学习心得》2026-06-18《【华创宏观】K型收敛？——三条路径的现状 与挑战&5月经济数据点评》2026-06-17《【华创宏观】生态政策组合发力——政策周观察第83期》2026-06-15《【华创宏观】贷款分析范式的两个变化——2026年5月金融数据点评》2026-06-13《【华创宏观】如何观察涨价的传导？——5月通胀数据点评》2026-06-11 改革目的：打破“言辞困境”，缩小美联储声音，提高政策灵活性。通过删除前瞻指引和减少政策沟通，美联储可在每次会议上根据最新情况相机决策，不必担心与之前的公开表述相悖导致的剧烈市场波动，不被市场预期所绑架。 可能措施：1）删除前瞻指引，修改会议声明，此次会议已体现。2）减少新闻发布会的时间和频率。3）弱化甚至取消SEP和点阵图。4）减少联储官员的公开演讲和媒体采访。 可能影响：短期内，市场失去美联储的指引后，必然导致市场分歧和波动放大，并且这种波动率中枢的提升或是长期性的，2011-2019年美债波动率指数中枢明显高于1988-2006年。此次会议后美债利率的上行，可能不仅是对紧缩的担忧，更有对“不可预测的政策环境”的风险溢价重估。中长期来看，市场定价机制重构，分析基本面，而不是猜测美联储，定价扭曲减少。对美联储而言，降低了因失信或误判导致的信誉损失风险。 资产负债表：寻求继续缩减资产负债表规模的路径，为美联储“瘦身” 历史背景：从“稀缺准备金”到“充裕准备金”，多轮QE，叠加流动性监管日益严苛带来的准备金需求增长，美联储资产负债表规模大幅膨胀。金融危机前，准备金规模常年低于200亿美元以下，资产负债表规模不到9000亿美元。截至5月底，准备金规模约2.9万亿美元，资产负债表规模约6.7万亿美元。 改革目的：寻求缩表路径，为美联储“瘦身”。沃什继续推进缩表的背后考虑：其一，缩小“金融足迹”，消除市场扭曲，让美联储回归传统角色。其二，资产负债表扩张是“反向罗宾汉（劫贫济富）”，加剧了贫富分化。其三，根除长期通胀的温床。其四，恢复宏观调控的弹药库。 可能的措施：1）此次FOMC再度重申充裕准备金制度，继续缩表需通过各类措施来缩减银行的日常准备金需求，核心是放松流动性监管。米兰认为，即使启动各种措施，也需至少一年（可能数年）的才能真正开始缩表。2）降息。缩表带来的经济紧缩效应可以通过降息来抵消。此外，降息+缩表的组合将推动美债利率曲线陡峭化，有助于推动金融机构扩表。 可能的影响：相对确定的是美债利率曲线陡峭化。流动性冲击程度取决于监管调整与缩表节奏在时间上和空间上的匹配度。 数据使用和依赖：看轻过时数据，打造实时央行 历史背景：传统官方统计数据“过时”且“频繁修正”，此外由于经济结构变化以及调查回复率下滑，可能出现系统性偏差风险，而私人部门实时数据兴起。 改革目的：“实时央行”。沃什希望“为政策制定者提供更准确、更相关、更具 当代性、最重要的是更具可操作性的经济状态信息”。 可能的措施：综合私营部门各类别的实时数据，基于AI技术带来的全新工具，建立实时经济数据网络，甚至开发即时数据预测模型。目前已有实践，比如克利夫兰联储的CPI nowcasting模型、亚特兰大联储的GDP nowcasting模型。 可能的影响：对美联储而言，将提升决策质量，但这需要显著的技术投资和人才储备。对金融市场而言，从“数据发布”到“持续监测”，或将减少“数据日”的波动。美联储对实时数据的需求可能催生“央行数据服务”的新市场。 转型时期的生产率与就业：若有生产率繁荣，则不必紧缩 历史背景：当前AI发展重现“索洛悖论”，微观生产率提升难在宏观数据中体现。劳动力面临结构性变化：移民政策收紧、人口老龄化或导致劳动力人口增长可能在中期维度上趋于停滞。而AI或以截然不同的方式重塑劳动力市场。 改革目的：为“AI时代”重塑就业与生产率评估和分析框架，将AI带来的经济结构性变化纳入货币政策的考量。 可能的措施：与数据领域一致，该领域也属于支持型的研究变革和完善，尚不清楚该方面的措施如何展开，重点或在于对AI对生产率影响的评估和测算。 可能的影响：为沃什的生产率繁荣和无通胀增长叙事提供证据支持，避免货币政策紧缩的误判，甚至走向以中性偏低利率促进生产率进步的路径实践。参考格林斯潘1996年对“新经济”的讨论。彼时格林斯潘认为，美国经济正因科技进步进入一个结构性转变期，可能实现更高生产力增长、低通胀与低失业并存。1996年9月前后，格林斯潘在FOMC会议上说服同事暂缓加息，理由是官方的生产力数据低估了实际情况，工资上涨和股市繁荣不会立即引发通胀，应“押注”生产力增长能吸收需求压力。 通胀框架：不改通胀目标，但可以“采用”新通胀衡量指标 历史背景：1996年至2012年是隐形通胀目标时期，2%目标内部确定但未公开。2012年正式确定灵活目标通胀制，设定2%目标。2020年引入平均目标通胀制，初衷是应对2008年后的“低通胀陷阱”，但事后看来，AIT框架可能延误了美联储对通胀的应对，除了“通胀暂时论”的判断外，AIT框架本身就允许通胀超调。2025年，再度回归灵活目标通胀制。 改革目的：“研究通胀驱动因素，分析美联储的通胀责任，更好地衡量通胀”。可能的措施：引导美联储内部“非正式”采用新的通胀衡量目标，比如截尾平均PCE或中位数PCE。沃什并不需要正式在货币政策框架声明中更改，也没有时间窗口，但只需让更多官员接受该指标即可，正如PCE通胀率才是美联储官方文本采纳的衡量目标，但核心PCE通胀率却更受青睐。 可能的影响：基于当下情况，或可为生产率繁荣叙事下的降息或温和利率路径提供新的数据支撑。目前基于新指标的通胀压力要小很多，截至4月份，核心PCE同比为3.3%，中位数PCE同比为2.8%，截尾平均PCE同比为2.4%。 6月FOMC：鹰派的是其他成员，而非沃什 偏鹰的是其余FOMC成员，主要体现在点阵图上，但沃什本人并没有明确的鹰派或鸽派偏向。沃什并未提供预测，其余18个FOMC成员，有9人预测今年至少加息1次，有9人预计今年维持利率不变或降息。一个不愿提供前瞻指引的美联储主席，若被认定为有明确“鹰派/鸽派”倾向，只能表明他的失败。实际上，沃什在通胀和利率前景方面没有“个人发挥”，没有任何指引。 美联储官员们当前表现出的鹰派，“姿态”有可能重于“倾向”，保持中长期通胀预期的平稳，有助于减弱供给冲击可能引发的二次通胀风险。鉴于就业市场尚无过热迹象、经济K型分化并未收敛，叠加通胀或见顶回落，只要中长期通胀预期没有进一步上行的迹象，我们依然认为目前的加息门槛较高，倾向于美联储今年将维持利率不变。 风险提示：对沃什机制改革的理解存在偏差；美国经济和通胀形势超预期。 目录 一、沃什的制度改革拉开序幕.........................................................................................5 （一）沟通机制.................................................................................................................5（二）资产负债表.............................................................................................................6（三）数据使用和依赖.....................................................................................................8（四）转型时期的生产率和就业.....................................................................................9（五）通胀框架...............................................................................................................10 二、6月FOMC会议：成员偏鹰..................................................................................11 （一）按兵不动，符合预期...........................................................................................11（二）点阵图显示FOMC其余成员偏鹰......................................................................11（三）今年通胀预测明显上调，经济增长和失业率预测小幅下调...........................12（四）鹰派的是FOMC，而不是沃什...........................................................................13（五）市场加息预期明显上升.......................................................................................13 图表目录 图表1脱离零利率环境后，点阵图对当年政策利率的预测成功率偏低.........................6图表2美债利率波动率指数.................................................................................................6图表3美联储资产负债表和银行准备金规模.....................................................................7图表4减少银行准备金需求的各类措施及空间.......................