变局中开新局，分化中寻新锚

宏观专题研究报告 宏观专题报告 宏观经济组 分析师：宋雪涛（执业S1130525030001）songxuetao＠gjzq.com.cn联系人：陈瀚学chenhanxue＠gjzq.com.cn 变局中开新局，分化中寻新锚 下半年，全球宏观经济的关键词是分化。地缘冲突、能源扰动、美元信用和利率波动仍将反复扰动市场，但外部不确定性上升、供应链不稳定、能源价格波动和AI基建加速的环境下，中国制造的稳定性、完整性和交付能力反而更可能被重新定价。 美伊冲突大概率进入“不战不和”状态，短期军事烈度下降，但航运、保险、能源和化工原料的风险溢价可能长期存在。商品价格也将呈现K型分化，与AI、半导体、高端制造相关的材料更有韧性，而与一般消费相关的化工、包装、橡胶等链条，则可能同时承受成本上升和需求走弱。 美国经济是AI支撑下的K型增长，AI资本开支和科技资产仍是韧性来源，但非AI部门、传统消费和利率敏感行业压力上升，未来更需要警惕“滞”的风险，不宜简单线性外推再通胀。 中国的制造业仍是下半年最重要的比较优势。能源结构、产业链完整性、AI硬件链条参与度和出口韧性，共同支撑中国资产的基本面。与此同时，房地产对内需的拖累开始减弱，消费修复从结构性领域展开，中国经济可能进入一轮“无信贷式复苏”——不靠地产重新加杠杆，也不靠强刺激，而是依靠出口韧性、制造升级、地产止跌和消费预期修复共同支撑。政策重点也将从“投资于物”转向“投资于人”，更加重视民生、就业、服务消费、反内卷和地方债务化解。 资产配置方面，我们认为下半年不必在科技、制造和内需之间做非黑即白的选择。科技看趋势，制造看份额，内需看修复，黄金看对冲。AI主线没有结束，但波动会加大；中国制造进入重估期，但要筛选真正具备订单优势、成本转嫁能力和全球份额提升能力的公司；内需资产处于偏左侧修复阶段，胜在位置低、预期低、时间站在盈利修复一边。如果人民币稳定、出口有韧性、政策不强刺激，权益和债券可以在不同逻辑下共存。下半年更重要的是在分化中找方向，在波动中管久期，在不确定的外部环境里，寻找中国资产自身的确定性。 风险提示地缘冲突超预期升级；油气和化工原料价格大幅波动；AI资本开支融资环境收紧；美国通胀和利率超预期上行；中美、 中欧贸易摩擦加剧；中国房地产企稳不及预期。 2026年下半年，全球宏观经济的关键词是分化。地缘冲突、能源扰动、美元信用和利率仍在影响全球市场。AI产业的商业化速度日益加快，带动全球资本开支、制造业订单和资产定价呈现分层。中国的外部环境并不平静，但这并不等于中国资产被动承压。越是在供应链不稳定、能源价格波动、AI基建加速的环境下，中国制造业的稳定性、完整性和交付能力越容易被重新定价。 一、地缘短期扰动，供应链摩擦长期持续 美伊朝着“不战不和”的局面发展。冲突烈度下降但摩擦延续，打不下去但也很难真正和下来，有协议签署但执行过程也可能反复。因此，下半年市场对地缘风险的定价，更有可能逐步体现在长期航运成本上升、保险成本上升，以及供应链风险溢价的重塑。 中东冲突对全球经济的影响也不仅仅在原油上。经过关键海峡运输的，除了油气，还有石脑油、硫磺、尿素等工业和农业原料。石油可以通过增产、库存和替代路线部分缓冲，但天然气、化工原料和部分特种材料的替代难度更高，需关注能源冲击向化工、农业、高端制造材料的传导。 油价大概率仍易上难下。部分生产和运输设施受损后，供给恢复需要时间。航道即使形式上恢复，船运、保险和贸易商也不会立刻回到冲突前状态。2023年红海航运的经验已经说明，地缘扰动对供应链的影响往往比军事冲突本身持续更久。 但演绎成全面通胀的概率也不高。油气和化工下游需求有较高弹性，价格上涨后，企业会减少使用、改变工艺、降低包装规格，居民也会减少部分可选消费。最终结果往往是供给受限的环节涨价，需求被挤压的环节降价。 因此，大宗商品市场也可能出现K型分化，与AI、半导体、高端制造相关的材料价格更有韧性，与一般消费品相关的化工、包装、橡胶等链条则可能同时面临成本上升和需求走弱。 二、外部冲击反而强化中国制造的比较优势 地缘冲击对亚洲经济体的影响并不一样。能源依赖高、产业链替代能力弱、又缺乏AI红利的经济体会更难受，而具备完整制造体系、能源结构相对稳定、并且能参与AI硬件链条的经济体，反而更容易站在全球分化的上端。中国就是后者。 中国并非不受油气和化工冲击影响，但相对其他亚洲经济体，中国的能源自给能力更强，油气在一次能源消费中的占比相对有限，煤化工、新能源和完整产业链也提供了更多替代空间。外部越不稳定，全球买家越重视稳定交付，这正是中国制造业的优势。 从出口结构看，有色、化工、新能源、半导体和AI硬件相关链条，仍是下半年最值得关注的方向。AI基础设施建设需要芯片、存储、光模块、电力设备、铜铝材料和数据中心配套，中国在其中很多中游环节都有强供给能力。只要海外AI资本开支还在扩张，中国出口中与AI相关的部分就仍有支撑。 这也是人民币资产韧性的基础。人民币升值的背后，是出口份额、制造业竞争力和中国供应链稳定性的共同支撑。出口强，人民币就有基本面支撑；人民币稳，权益和债券的定价环境都会改善。 下半年的中国制造，不仅依赖外需景气，还取决于全球供应链重构中的中国份额是否继续提升。过去市场担心中国制造“内卷”和价格战，但当反内卷政策开始改善价格秩序，同时海外订单仍有韧性，中游制造可能进入市占率提升和估值修复并行的阶段。 当然，这条主线也有逆风。中欧贸易摩擦、油价上涨、原材料成本扰动，都会压缩部分制造业利润。因此，制造业的投资机会是寻找哪些真正具备订单优势、成本转嫁能力和全球份额提升能力的公司。 三、AI周期的趋势没有结束，但投资难度上升 过去几个月，市场对AI泡沫的担忧明显下降，原因是产业端模型能力继续提升，应用落地加快，token消费量增长，模型公司收入预期上修，企业级需求也在扩散。 到今天，AI的故事已经不仅仅是提高工作效率，而是能有效替代一部分白领岗位。当市场开始相信AI可以重构程序员、律师、金融分析师、文员等职业时，产业天花板就被重新打开。哪怕是更高的油价、更高的利率、更紧的流动性预期，都没有阻止AI资产继续创新高。 但趋势清楚，不代表价格永远正确。 AI是一轮通用技术革命，历史上类似的技术革命往往都会经历从技术突破到资本狂热，再到基础设施过剩和金融出清的过程。互联网泡沫破裂不是互联网产业的终点，反而是后来互联网真正普及的起点。今天AI商业模式兑现更快、资本开支更大、产业渗透预期更强，所以不能简单拿2000年互联网泡沫做类比。 当前市场表现也能看出一定的理性。资金主要买硬件、算力、存储、光模块、电力设备和数据中心链条，而不是无差 别买所有软件公司。这说明市场知道AI当前最确定的约束在基础设施端，只要模型能力继续提升、应用需求继续增长，硬件链条仍是产业中最稀缺的环节。 真正需要警惕的是流动性。随着AI资本开支越来越大，即便是现金流很强的科技巨头，也开始更多依赖外部融资，从债务融资到股权融资、私募信贷，现在科技企业在中东、欧洲和加拿大的融资也成为AI资本开支的一部分。AI产业从单纯的科技叙事和现金流驱动，逐步演变为一个与全球流动性体系绑定的融资循环。 下半年，只要通胀就业数据或利率融资环境出现波动，可以预见AI资产都会更加敏感。AI的主线没有结束，但波动会更大，缩圈会更快，轮动也会更频繁，未来会越来越考验投资的持仓能力和风险管理能力。 四、美国经济是AI支撑下的K型增长 美国经济的表面韧性，主要来自AI资本开支和科技资产价格。若剔除AI相关投资，美国传统周期部门的增长动能已经明显走弱。 这也是靠AI投资拉动经济所带来的问题——一部分行业和人群变得更强，让另一部分行业和人群更弱。半导体、云计算、电力设备、数据中心处在K型上端；传统消费、部分服务业、利率敏感行业处在K型下端。持有科技资产、拥有AI技能的人受益；被替代风险高、工资增长慢的人承压。 下半年，美国经济的风险未必是传统意义上的再通胀。地缘因素确实会推高部分价格，但也压缩下游需求。AI推高资本开支和电力需求，但也可能压低部分劳动需求。总之，只要工资增速没有明显上行、通胀预期没有失控，美联储就很难具备持续加息的充分理由。 相比于“胀”，我们认为更需要担心“滞”。油价上升挤压消费，AI替代冲击就业，非AI部门利润和投资走弱，都可能使美国经济内部裂缝扩大。 此外，AI还有社会接受度的问题。资本市场愿意快速给AI定价，但社会未必能同样快地接受岗位替代、收入分化和企业裁员。如果社会反弹、监管加强或企业部署变慢，模型公司的收入预期、资本开支回报率和上游硬件需求都会被重新评估。 因此对美股而言，阶段性回调不等于趋势反转，但未来波动会更大。持续跟踪四个变量：AI收入是否继续上修，token消费是否继续增长，科技巨头融资是否顺畅，社会和监管是否开始影响AI扩散。 五、美元下半年震荡，黄金的走势和AI叙事有关 美元下半年可能仍是震荡。 一方面，今年中东地缘冲突削弱了美元信用。美国在地缘冲突中的能力边界、石油美元体系的稳定性、美元资产的安全溢价，都会被市场重新评估。油价上涨和通胀反弹会短期压低降息预期，从而支撑美元；但从中长期看，战争和美元信用受损对美元并不是好事。 但另一方面，AI信心增强又支撑美元。AI资本开支把全球资金吸向美国，科技资产赚钱效应也会提升美元资产吸引力。因此，美元同时受到两股力量拉扯：一边是地缘和信用损害，一边是AI和资本流入支撑。 黄金也是类似逻辑。 过去几年央行增持、美元信用下降和地缘的不确定性，抬高了黄金的底部。但今年以来市场对AI泡沫的担忧下降、流动性预期的反转，又使得部分投机资金减少黄金配置。 黄金的配置价值仍在，但短期不宜用避险逻辑线性外推。每一轮反弹的高点都受到实际利率和风险偏好的压制，每一轮回调的下方又有央行购金和美元信用重估支撑。黄金更适合作为组合里的长期对冲资产，而不是用来单纯追涨。 六、中国房地产拖累减弱，“无信贷式增长”已经开始 中国经济今年最重要的变化，是房地产下行对内需的拖累开始减弱。过去几年，中国经济经历了地产下行引发的居民财富收缩，进而压低消费倾向和物价预期。房价下跌、居民谨慎、消费降级、企业盈利走弱，形成了一个负循环。 现在这个循环开始被打破。 经过几年调整，部分城市二手房价格开始企稳，成交量有所改善，而且改善并不完全是季节性因素。房地产不会重新成为强拉动项，但只要价格不再继续下跌，居民资产负债表预期就会改善，消费修复就有基础。 房地产企稳的意义是给内需托底。当前刚需住房、低总价住房、核心城市优质改善盘，已经出现更明显的稳定迹象。即便高库存区域和部分改善房仍有去库压力，但全国房地产市场从持续下行转向长期稳定的概率在上升。 消费也在发生积极变化。高端消费、非补贴类可选消费和服务消费开始出现改善迹象。这说明，当前居民并不是完全没有消费能力，而是过去受财富效应和预期影响过大。随着房价企稳和就业预期边际改善，消费修复会先从结构性领 域开始。 2026年可能是中国经济结构性复苏的起点。这轮复苏不靠地产重新加杠杆，不靠地方政府大规模基建，也不靠信贷强刺激，而是一种“无信贷式复苏”——靠出口韧性、制造升级、地产止跌和消费预期修复共同支撑。斜率不会很高，但质量会比过去更好。 七、政策从投资于物，转向投资于人 下半年，政策不宜期待全面强刺激。出口仍有支撑，制造业仍有韧性，房地产开始企稳，政策没有必要重新回到大规模加杠杆模式。 最重要的政策变化，是从“投资于物”转向“投资于人”。过去的增长方式更多依赖基建、地产、土地和地方政府债务。未来政策重点会更多放在新型城镇化、公共服务、教育、医疗、就业、社保和居民消费能力上。 这也是“正确政绩观”影响地方政府行为的背景。地方债发行、基建投资、城投融资和地方加杠杆都会更加克制。短期看，这会降低旧动能的增长斜率；但中长期看，这有助于减少无效投资，把财政资源更多投向民生和消费。 所以，下