房地产行业：公募REITs2025年度策略报告，于变局中寻新局

2024年REITs市场总结：大步向前 2024年，C-REITs大跨步向前发展，有许多值得关注的变化。1）市场的制度体系得到了进一步的完善，主要体现在监管明确了REITs产品权益属性定位、优化了会计记账、全面推动一级发行、完善上市后信披等方面；2）资产配置属性开始显现。今年市场情绪逐步理性，从原有的主要基于政策、情绪、资金驱动，逐渐转向对资产本身的关注，这个阶段投资者对产品逐渐开始交易出相对稳定的估值中枢，指数走势逐步平稳，波动率出现明显下降，在大类资产配置中的重要性开始显现。3）REITs实时指数发布，指数产品有所期待。一方面REITs指数为市场提供更完善的参考基准，更重要的是未来的指数产品对市场建设具有标志性意义，随着市场规模、流通市值限制等问题的解决，市场将迎来布局机会。4）今年REITs新发产品数量、规模创历史新高。截至2024年12月31日，市场存量REITs达到58单，今年发行的公募REITs数量高达29只，募资规模655亿元，今年新发数量等于过去三年总和。5）新发项目估值压降较为明显，宏观环境和前几年相比有所变化，估值下调有助于提高抗风险能力，为投资者提供了一定安全垫。6）投资者对确定性给了更高的溢价。各类资产投资收益率持续下行，在市场反弹阶段，板块分化明显，基本面相对稳健标的仍最受益，在现有宏观投资环境下投资者对确定性给了更高的溢价。7）战略配售比例逐年提高。 21-24年发行的REITs项目战略配售金额比例分别为74%、75%、78%、82%，战配越来越成为机构参与市场的主要形式。8）市场投资者结构进一步丰富。一方面战配比例逐步提高，另一方面从结构上来看，增量资金不断涌现，今年公募固收、公募FOF、银行理财、中小险资、私募等活跃度逐步提高。9）对资产的认知逐步细化。市场慢慢认知到该产品的风险收益特征，REITs是并列于股票、债券、基金和衍生品的证券品种。10）基础设施项目运营、考核等机制逐步市场化。一些项目设置了市场化激励约束机制，将资产运营成效与团队、个人绩效直接挂钩。部分项目也开始市场化运营，如国电投新能源REIT电价变为“市场交易电价+国补”。 2025年投资策略展望：大有可为 REITs是稳健现金流资产叠加预期收益率下降，后续有望持续受益。从固收角度看，国债收益率持续下行，12月2日跌破2%大关，进入“1时代”，低利率时代意味着低投资收益率时代，全市场预期收益率下降，为REITs市场带来增量资金。从权益角度看，在低利率环境下，红利资产因其稳定的现金流和相对较高的股息收益率表现优异，权益将进一步夯实低波红利策略。 以资产为核心兼具市场风格切换，一是始终把握基础资产的业绩和稳定性，这是REITs的最基本前提亦是后续板块分化的基础；二是积极参与逆周期属性较强资产的战配、网下机会；三是持续观察交易量变化，当前市场流通规模小，REITs市场的增量资金最为重要；四是把握回撤机会，当前市场整体已经历过几轮涨幅，可适当把握波动和回撤机会；五是注意后续OCI账户调整带来的影响，尤其关注到期期限较短标的。 风险提示： 二级市场价格大幅波动风险：目前市场体量较小，市场投资人类型、策略相对单一、投资行为趋同等可能会出现较大波动。 相关支持政策调整风险：目前市场发展时间较短，REITs立法、税收、信披、投资等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响市场的整体发展。 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险； 一、2024年REITs市场总结：大步向前 1.1.政策基础进一步完善 2024年，C-REITs市场的制度体系得到了进一步的完善，这主要体现在产品定位、会计记账、一级发行、上市后信披等方面： 明确REITs产品属性：证监会发布《监管规则适用指引——会计类第4号》投资者可将REITs确认为权益属性产品，优化了投资者结构，减少了减持行为，匹配了公募REITs的长期投资性质。这一政策有助于缓解投资机构的短期利润考核压力，促进长期资金的进场。 全面推动REITs常态化发行：国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，简化了REITs的发行流程，并扩大了资产范围，优化了审核门槛，从而提升了市场的配置效率。 相关部委提出支持多业态REITs：两办、发改委、国家能源局、环保部、民政部、商务部、水利部等多部委纷纷提出，支持新能源、生态环境保护、民间资本项目、清洁能源、养老设施、水利、新型城市、冰雪场地和文旅等领域发行REITs，标志着公募REITs的应用领域进一步扩大。这一措施为投资者提供了更多选择，并增加了市场的多样性。 构建多层次资本市场体系：国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中提到，要完善多层次资本市场体系，推动债券和不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展，并研究制定不动产投资信托基金管理条例，落实并完善相关税收政策，中国证监会支持REITs纳入沪深港通等。 健全REITs存续期信息披露规则体系：交易所旨在进一步规范基础设施REITs定期报告披露，完善以“管资产”为核心的基础设施REITs存续期信息披露规则体系，督促基础设施REITs市场参与主体归位尽责，持续提升信息披露的及时性、有效性和规范性。压实主体责任，明确业务参与人履职情况披露要求；加强穿透式监管，细化基础资产披露要求；强化运作管理职责，规范基金层面披露事项。 图表1：2024年REITs相关政策汇总 1.2.资产配置属性开始显现 2023年10月-2024年2月阶段：量价：缩量下跌； 交易主线：市场情绪及心理预期。 该阶段投资者心理预期开始变化，赚钱效应褪去，增量资金观望，存量博弈。 多只REITs集中解禁、部分标的原始权益人遭遇主体信用危机、年末部分理财产品到期等不利因素叠加致使市场调整。该阶段市场持续阴跌现象明显，信心严重缺失，增量资金进场进度不及预期，场内资金不断止损持续退出。 流动性匮乏进一步放大了底层资产运营波动对二级市场交易价格的冲击。 2024年2月-3月量价：放量反弹 交易主线：政策利好+估值低位 证监会出台了《监管规则适用指引—会计类第4号》，其中明确可将REITs确认为权益属性的产品，投资者可以选择将REITs投资作为权益工具调整计入FVOCI科目，该指引的出台有利于吸引长期资金的进入，此外A股的回温及REITs各项估值指标处于历史低位，板块开始超跌反弹。 2024年4月-7月量价：量价稳定交易主线：- 该阶段增量资金有限，基本面一般，市场处于一个相对平淡的阶段，REITs进一步向上或向下或都缺乏驱动，以盘整为主。另一方面投资者对这类产品逐渐交易出相对一致的估值中枢，市场不少机构开始将REITs纳入到大类资产分析配置的框架，这个阶段可以看到除原有的投资者外，公募固收、权益等机构陆续开始出来调研REITs资产。 2024年8月-12月 量价：快速上涨后缩量阴跌后再次快速上涨交易主线：股债联动（大类资产配置属性） 该阶段8-9月股指持续下行，股票市场成交惨淡，另外固收市场收益率亦下行明显，资金避险情绪强烈，部分资金开始在传统固收产品的基础上寻找替代/补充品，因此REITs迎来一波增量资金，9.24新政后，在此前短期快速上涨的基础上，部分资金被虹吸进入股市，因此出现了1个多月的震荡下行，12月初国债收益率快速下行，保租房REITs率先开始快速上涨，无风险收益率与“超长久期叠加稳定分派预期资产”的相关性凸显。这个阶段REITs市场真正逐步呈现大类资产配置属性特征。 图表2：REITs指数整体表现 除了收益开始稳健外，REITs指数波动率今年下半年开始出现明显下降。一方面得益于投资者对产品的认知进一步加深，市场情绪回归理性，从原有的主要基于政策驱动、情绪驱动、资金驱动，逐渐转向对资产本身基本面的关注，这个阶段投资者对产品逐渐开始交易出相对稳定的估值中枢。波动率的进一步下降后，投资REITs的夏普比率等指标得到改善，在大类资产配置中的重要性开始显现。 图表3：REITs收益波动情况（上市至今与指数对比） 图表4：REITs收益波动情况（上市至今与股票行业指数对比） 1.3.REITs实时指数发布 REITs实时指数发布，指数产品有所期待。2024年6月21日，中证指数公司发布中证REITs（收盘）指数和全收益指数的修订公告，并将于6月24日发布实时行情。一方面REITs指数为市场提供更完善的参考基准，投资者可以更为直接了解市场具体交易行情走势，另一方面为后续发展REITs指数基金、ETF等衍生金融产品。REITs相关指数产品的发展可以吸引更多资金流入，为REITs市场注入流动性，推动市场规模的增长和成熟。目前对于多数投资机构布局REITs所付出的人力、系统等成本较高，未来的指数产品对公募REITs市场建设具有标志性意义。后续随着产品市场规模、流通市值限制等问题的解决，市场将迎来布局机会。 图表5：中证REITs（收盘）指数和全收益指数介绍 图表6：REITs(全收益)指数走势图 1.4.一级新发开始提速 2024年以来，REITs新发产品数量、规模创历史新高。截至2024年12月31日，市场存量REITs达到58单，今年发行的公募REITs数量高达29只，其中产业园7单、消费类7单、高速5单、能源4单、仓储物流3单、保障房类2单、水利类1单，募资规模655亿元，今年新发数量等于过去三年总和，随着市场规模的扩大，进一步吸引投资者进场，REITs产品的流动性也有望得到提升。 资产业态逐渐丰富。2024年，首批消费REITs、首只水利REIT发行上市、首只跨海大桥REIT陆续上市，首只农贸市场REIT，首支热能REIT申报获新进展，市场业态进一步丰富，为投资者提供了更多的投资选择，满足不同风险偏好和投资目标的需求。 图表7：C-REITs发行情况（市值） 图表8：C-REITs发行情况（支数） 1.5.估值基础进一步夯实 今年以来发行审核的项目估值压降较为明显。多数项目都有一定压降，其中顺周期板块如产业园、仓储、高速等压降更为明显。一方面反应了监管对于项目严把关，估值下调有助于提高抗风险能力，能够为投资者提供较充足的安全垫。另一方面我们也看到，目前宏观环境和前几年相比有所变化。 图表9：2024年发行及申报项目估值变化情况 图表10：2023年及以前发行及申报项目估值变化情况 1.6.板块间差异进一步分化 二级层面，投资者对确定性给了更高的溢价。春节后REITs市场估值得到修复，在大类资产中表现优异，一方面证监会《会计类第4号》文件明确了REITs的权益属性，FVOCI方式有助于消弭二级市场短期波动，另一方面各类资产投资收益率持续下行，但我们观察到即使在市场反弹阶段，板块分化明显，基本面相对稳健标的仍最先受益，在现有宏观投资环境下投资者对确定性给了更高的溢价。 图表11：C-REITs指数各年度涨跌幅 图表12：2024年各版块涨跌幅 一级发行层面，认购倍数亦体现了确定性溢价。从近一年发行的认购倍数来看顺周期板块的如产业园、仓储、消费、高速等认购倍数普遍小几倍，但是保障房、能源、原水等项目资产认购倍数在100倍左右。虽然认购倍数亦和发行时点密切相关，但整体仍能看出投资者今年对板块间差异进一步分化。 图表13：2024年REITs认购倍数情况汇总 1.7.战略配售比例逐年提高 战略配售比例逐年提高。从21-24年发行的REITs项目战配金额比例分别为74%、75%、78%、82%，战配越来越成为机构参与市场的主要形式，一方面表明市场认可公募REITs的长期投资价值，有利于锁定中长期资金，维持二级市场价格稳定。另一方面也隐含着市场流通盘相对较少，对二级市场价格及交易亦会有一定扰动。 图表14：2021年上市REITs投资者结构占比 图表15：2022年上市REITs投资者结构占比 图表16：2023年上