强韧性的路径选择与变局下配置主线：于变局中寻新局

西南证券研究院宏观研究团队2025年8月 概述 经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择。现阶段中美贸易谈判仍在持续，短期内变数不大，供需仍处于再平衡阶段。制造业方面，目前处于第七轮去库周期的尾段，今年三季度末到四季度有望进入新一轮补库周期；基建投资受短期因素干扰增速下行，抽水蓄能电站、铁路等将有效支撑基建投资的中长期增长韧性；房地产投资降幅仍在扩大，土地市场有止跌信号，7月商品房销售面积环比降幅超过40%，但价格降幅收窄，政策范围和力度或较为平稳；“两新”带动下，社消总额增速有望向上修复，生产性服务业可能成为未来消费的新增点；进、出口增速超预期，但压力仍在，未来安全型贸易走廊的出口增长潜力更大。 增量政策仍待激发：宽财政与松货币的节奏。7月中央政治局会议强调保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性。截至7月全国一般公共预算收入完成进度61.79%，高于去年同期1.21个百分点，全国一般公共预算支出完成进度54.12%，略低于去年同期，三、四季度支出进度有望显著加快。截至7月末，地方专项债发行进度63.12%，大幅快去去年同期，预计三季度土储专项债仍将继续加快发行，助力房地产市场“止跌回稳”。2025.Q2超储率1.4%，处于2019年以来的较低位，净息差1.42%，仍处于下降通道，并接近监管临界点，近期两项财政贴息的落地，在强化金融机构“反内卷”和稳息差的背景下，降准降息的时间窗口可能后移至四季度。 “十五五”产业聚焦：资金投向与产业优化。今年10月召开的四中全会，将研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议，本次规划预计重点聚焦：产业发展、城乡建设、支持保障、可持续发展等方向，其中，现代制造业是“十五五”经济建设主战场，在“15+1”的重大科技和工程项目中，量子通信与量子计算机、脑科学与类脑研究、健康保障类项目2024-2025年申报较多，预计今年年内还有6105亿元的财政支出将用于科学技术，这将提升战略性新兴产业的研发预期。从资本市场资金维度，目前A股中可自由流通市值占比最高的是信息技术（23.2%）、工业（20.09%）和材料（13.05%）行业，企业资本开支周期与股价走势基本同步，2004年以来出现的5次背离通常在2-5个季度后走势会再度趋同，截至2025.Q1除工业资本开支下滑外，信息技术和材料行业的资本开支都处于回升通道。热点事件方面，建议关注9.3阅兵后，在“实现建军一百年奋斗目标”下的军队改革与建设投入。 贸易博弈演绎下美联储的三重考量与应对展望。目前美国经济数据呈现“通胀上行+就业下行”的情形。通胀方面，主要受到特朗普上台后对多个国家施加关税的影响，据测算美国当前关税对PCE价格的累计影响或在1个百分点以内，由于前期进口商为避免关税加快囤积库存，关税对消费者价格的影响延迟显现；就业方面，美国就业近期加快走弱，供需两端同步下降，鲍威尔也在JacksonHole会议上强调了“就业下行风险”，9月美联储降息或已板上钉钉，未来利率路径或仍面临较大不确定性。另外，近月美联储人事风云不断，美联储理事沃勒成为下一届主席的热门人选，特朗普也在试图掌控美联储，若美联储独立性实质受损，可能将导致通胀再度失控。 风险提示：中美贸易博弈超预期，国内经济下半年波动超预期，地缘政治风险。 目录 经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 增量政策仍待激发：宽财政与松货币的节奏 “十五五”产业聚焦：资金投向与产业优化 贸易博弈演绎下美联储的三重考量与应对展望 1经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 供需仍处于再平衡阶段，三季度后经济增速有所承压。2025年上半年我国经济超预期增长5.3%，数据公布后，多家外资机构宣布上调中国2025年全年GDP增速预测，最新的预测区间在4.7-5.1%之间，相比上期预测平均调高了0.5个百分点。上调的主要原因来自于国内政策效果释放、企业信心回升、以及出口的超预期表现。进入7月，“反内卷”影响初步显现，生产端工业增加值增长放缓、固定资产投资负增长降幅扩大，需求端内外需分化，国内社消增速边际走低，但出口增速依然超预期走高。现阶段中美贸易谈判仍在持续，短期内变数不大，供需仍处于再平衡阶段，投资端对GDP的拖累下半年或将持续，国内新一轮货币与财政的组合发力对下半年政府投资和居民消费有所提振，形成对冲，预计三季度经济增速将有所承压，或降至4.8%左右，四季度政策相机抉择，全年实现5%的增速目标压力不大。 1经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 制造业投资增速持续回落，企业预期或将稳中有升。1-7月，制造业投资累计同比增长6.2%，较1-6月回落1.3个百分点。7月 单月，制造 业投 资同比 由6月 上涨5.1%转为 下降0.25%，是自2020年7月后单月投资增速首次转负。主因或为上半年“抢出口”后，企业预期对下半年出口需求有所透支，因而减少投资，此外，淡季因素、极端天气以及“反内卷”产能收缩预期也有一定影响。2025年7月制造业PMI较6月降低0.4个百分点至49.3%，连续四个月位于收缩区间，产成品库存PMI降0.7个百分点，持续处于收缩区间。6月，国内规模以上工业企业产成品存货同比3.1%，较5月回落0.4个百分点，2000年以来，我国工业企业库存周期平均长度为40-42个月，目前第七轮去库周期的尾段，今年三季度末到四季度有望进入新一轮补库周期。8月12日中美暂停24%关税及反制措施继续展期90天，这也将对三季度制造业投资增速有所支撑。 1经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 1-7月，从 制造业投资 增速来看，13个主要行业中，下游行业表现总体好于上游和中游，其中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备、汽车、农副食品加工、食品制造业投资增速超15%，3个行业增速为负，与1-6月相比，主要行业中只有铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速快于1-6月。与总 体制造 业投 资增 速相比，1-7月，13个主要行业中有6个低于总体制造业投资增速，其中有色金属冶炼与压延加工业为本月新增。 2025年制造业投资与工业增加值细分行业同比回落较多 7月规上 企业工 业增 加值中 游好 于下游和上游，通用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业工业 增加值 增速快 于6月。受“反内卷”影响，汽车制造业增加值单月下降最快，由于内需消费偏弱，农副食品加工、食品制造业增加值同比增速下降也较多。目前反内卷仍在持续，上游原材料类的工业增加值后续增速或仍将承压。综合来看，下游行业工业增加值增速回落或将继续拉低相应行业的制造业投资增速。 注：黄底色的是当期增速快于前一期的，绿色的是当期增速慢于前一期的，蓝色是当期细分行业增速慢于整体增速的 1经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 10000200003000040000基建投资受短期因素干扰增速下行，不改中期中高速增长韧性。1-7月广义基建投资增速7.29%，狭义基建投资增速3.2%，分别较1-6月下滑1.61和1.4个百分点，边际降幅自3月以来不断扩大，一方面由于去年下半年后批复高峰期的项目逐步落地，而新增项目增速上有所下降，另一方面，进入汛期后极端天气与价格因素阶段性影响基建投资增速。7月，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿，新 藏 铁 路 建 设 正 式 提 上 日 程，年 内8000亿元的“两重”项目清单8月前已全部下达完毕，财政资金的投入将对下半年基建投资形成支撑，预计全年基建投资增速将保持较好韧性，全年增速仍有望保持在8%以上。 基建投资与沥青、水泥和钢材等原材料产量有着较强的正相关性。今年以来，石油沥青装置持续上升 ，7月为31.82%，8月 上 半 月 继 续 回 升 至32.3%，是2024年1月以来的最高值，钢材产量增速在6月触底至1.8%后，7月快速回升至6.4%，水泥产量同比增速降幅自5月后有所收窄，7月增速为-5.6%，较5月收窄2.5个百分点，总体来看，自5月后，三大基础材料呈现出不同程度的回升，反应出后续基建投资需求或有改善。 1经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 1经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 房地产投资降幅仍在扩大，土地市场有止跌信号。2025年1-7月，全国房地产开发投资累计同比下降12%，较1-6月降幅扩大0.8个百分点。房屋施工面积、竣工面积同比降幅均有所扩大，增速分别下滑0.1、1.7个百分点至-9.2%、-16.5%，新开工面积同比降幅小幅收敛0.6个百分点至-19.4%。100大中城市成交土地占地面积7月同比-13.83%，大幅下滑16.47个百分点，是今年以来的次低值，但土地溢价率仍在回升，7月回升0.81个百分点至6.34%，国有土地使用权出让收入6月环比和同比分别上涨54%和21.89%，除基数效应外，也反映了开发商拿地补仓的积极性有所提高。 北京、上海、江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖南、广东、四川等十个省份在“土地储备专项债”“城镇老旧小区改造”“棚户区改造”三类投向领域的专项债发行总量。从总发行额来看，前三的省份分别为北京（476.35亿元）、上海（462.48亿元）、四川（425.01亿元）。三类专项债合计发行额分别为：土地储备专项债1980.15亿元，城镇老旧小区改造203.77亿元，棚户区改造824.85亿元。其中，土地储备专项债 发行 规模 最大 的省 份为 上海（462.48亿 元），城镇 老旧 小区 改造 发行 规模 最大的 省份 为四 川（145.56亿元），棚户区改造发行规模最大的省份为北京（396.71亿元）。 1经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 库销比回落，量价走向新平 衡 。库 销 比 由2月 的18.99回 落 至6月的17.59，库存压力有所缓解，但仍高于6-12个月的合理区间。70个大中城市新建住宅和二手住宅价格指数同比增速自1月以来，降幅逐月持续收窄，一方面是基数影响，另一方面，也与在市场与政策共振之下，供需逐步走向新平衡有关。7月，商品房待售面积累计同比3.4%，销售面积累计同比-4%，分别较6月回落0.7和0.5个百 分点，供应端降幅快于需求端。 政策出台节奏：2024年4月、7月商品房销售面积环比 分 别 为-41.72%，-44.72%，5月和8月销售面积仍在低位，且价格指数降幅扩大较快，政策在5月和9月密集出台；2025年4月、7月商品房销售面积环比 分 别 为-42.53%，-45.81%，但价格降幅收窄，今年的政策范围和力度较为平稳。 1经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 2025年7月受国补待续、餐饮收入下降等拖累，7月当月社消总 额增 速 降 至3.7%，较6月下 滑1.1个 百 分点，1-7月 增 速4.8%。目前第三批“以旧换新”超长债资金690亿元已经下达，乐观估计或将在三季度带动6000亿左右的商品销售额，社消总额增速有望向上修复，全年增速或将回升至5%左右。 7.30政治局会议提出“培育服务消费新增长点”。上半年我国居民人均服务性消费支出累计同比4.9%，较一季度回落0.5个百分点，6月服务零售额累计同比5.2%，保持了年初以来的回升态势，非居民服务消费支出或起到支撑作用。之后与生产性服务相关的设计、咨询、数据加工和托管服务等或有较大空间。 1经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择 消费者意愿与收入信心均呈现持续回升态势，但储蓄倾向仍在上升。年初以来，我国消费者意愿持续回升，6月达到96.9高于1月2.5，消费者收入信心指数也呈现震荡回升，6月为96.1，高于1月0.7，但居民储蓄倾向仍持续走高，2025年二季度倾向于更多储蓄的占比为63.8%，高于一季度1.6个百分点，也是2019年以来的次高值，体现出居民在收入信心回升的情况下，避险情绪依然较重。 参保人数增速放缓，争议案件数量增加，就业环境仍待改善。2023年以来城镇职工养老保险参保人数增速持续下滑，今年二季