2025年中期市场展望：于变局中开新局

美国关税政策的走势依然是影响下半年经济形势的关键因素。我们预计下半年特朗普政府大概率将继续暂缓个性化“对等关税”的实施。在此基本假设下，我们维持中国经济全年4.5%的经济增速预测。关税影响接下来或逐渐拉高美国通胀率、但并不至于引发经济衰退，美联储或最快在9月开始降息。 林闻嘉（首席消费分析师|研究部主管）richard_lin@spdbi.com|(852) 28086433 金晓雯PhD, CFA（首席宏观分析师）xiaowen_jin@spdbi.com|(852) 2808 6437 赖烨烨（首席策略分析师）melody_lai@spdbi.com | (852) 28086441 投资策略方面，展望下半年，我们预计中美市场走势将继续分化，且呈区间波动的态势。中国市场：优化杠铃策略+关注企业出海+把握区间波动机会。美股市场：估值扩张空间或有限，杠铃策略同样有效，AI仍是投资主线。 赵丹（首席互联网分析师）dan_zhao@spdbi.com|(852) 2808 6436 行业方面，消费行业：基于持续弱复苏的消费趋势判断，我们认为“新消费”企业有望在今年下半年继续跑赢整体消费板块，而基本面较强的传统消费企业在较低的估值水平以及短期数据的催化下有望表现出较大的股价弹性。互联网行业：下半年投资机会主要来自AI行情下的估值修复；外部地缘环境仍是市场情绪的主要扰动因素。口红效应带动情绪经济，泛娱乐或跑赢大电商。科技行业：展望2025年下半年，国补带来的增量效应或在下半年逐步缓和，AI大模型行业将保持快速增长，智能辅助驾驶渗透率加速上升。而美关税不确定性影响或将减弱。医药行业：随着年内多款国产创新药有望实现出海授权、国家政策对于发展创新药的明确支持、数个国产重磅创新药物年内获批、创新药销售收入的高速增长以及更多生物科技企业迎来商业化盈利，我们对2025年下半年医药板块整体持乐观态度，尽管预计涨幅或较上半年温和。我们首选推荐创新药板块。新能源汽车行业：中国新能源乘用车全年销量将同比增长24%，对应渗透率53.3%，增长强劲。今年智能辅助驾驶快速向大众市场渗透，带动激光雷达、智驾芯片、智驾Tier 1等环节受益。 沈岱（首席科技分析师）tony_shen@spdbi.com|(852) 2808 6435 阳景（首席医药分析师）jing_yang@spdbi.com|(852) 2808 6434 胡泽宇CFA（医药分析师）ryan_hu@spdbi.com | (852) 2808 6446 桑若楠CFA（消费分析师）serena_sang@spdbi.com | (852) 2808 6439 黄佳琦（科技分析师）sia_huang@spdbi.com | (852) 2808 0355 马智焱（科技分析师）ivy_ma@spdbi.com| (852) 2809 0300 变局之下，唯一不变的就是改变。新趋势带来新机遇，让我们识变、应变、驭变，于变局中开新局。 目录 2025年中期市场展望：于变局中开新局......................................................................................32025年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素.....................................................42025年中期市场策略展望：唯一不变的就是改变.....................................................................51消费行业2025年中期展望：新常态下的新趋势带来新的机遇................................................101互联网行业2025年中期展望：“脱实向虚”——口红效应带动情绪经济，泛娱乐跑赢大电商..151科技行业2025年中期展望：AI、国补、智驾推动科技行业增长.............................................183医药行业2025年中期展望：创新引领新篇章..........................................................................234新能源汽车行业2025年中期展望：渗透率保持快速上扬，智能辅助驾驶劲草逢春..............289 浦银国际研究 主题研究 2025年中期市场展望：于变局中开新局 林闻嘉首席消费分析师|研究部主管richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 宏观经济：美国关税政策的走势依然是影响下半年经济形势的关键因素。我们预计特朗普政府大概率在下半年将继续暂缓个性化“对等关税”的实施。在此基本假设下，我们维持中国经济全年4.5%的经济增速预测，并期待下半年适度的政策刺激。关税影响接下来或逐渐拉高美国通胀率，但不至于引发经济衰退，美联储或最快在9月开始降息。 金晓雯PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 投资策略：展望下半年，在研判市场走势与进行资产布局时，我们需从双重维度切入：一方面，明晰短期潜在的变化因素，并对其进行动态追踪；另一方面，精准把握中长期不变的发展趋势，择机在低位进行布局。投资策略上，可优化红利+科技的杠铃策略，关注出海概念股，并战术性进行“低买高卖”把握市场区间波动的机会。 赖烨烨首席策略分析师melody_lai@spdbi.com(852) 28086441 赵丹首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852) 2808 6436 消费行业：我们预计2025年下半年的消费环境依然将面临较大不确定性，预计传统消费的终端需求恢复尚待时日。但经过一年的供给侧改革，各个行业的渠道库存有望重回健康可控的水平，供需关系逐渐回到平衡状态，利好行业竞争格局的改善。展望下半年，我们认为“新消费”企业将继续通过迎合新消费趋势来维持高速增长，股价表现有望继续跑赢整体消费板块。另外，基本面较强的传统消费企业在较低的估值水平以及短期数据的催化下有望表现出较大的股价弹性。 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435 阳景首席医药分析师jing_yang@spdbi.com(852) 2808 6434 互联网行业：整体来看，2025年下半年投资机会主要来自AI行情下的估值修复，回购以及分红提升安全边际；外部地缘环境仍是市场情绪的主要扰动因素。在细分赛道和标的选择方面，我们重点从四大维度来考量，包括AI受益程度、地缘政治影响、竞争格局变化以及宏观经济相关性等，口红效应带动情绪经济，泛娱乐或跑赢大电商。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 28086446 科技行业：展望2025年下半年，上半年科技行业的三条投资主线，有望在今年下半年延续，即国补、AI和智驾。国补带来的增量效应或在下半年逐步缓和，而AI大模型行业将保持快速增长，持续带来AI算力芯片和功率半导体等增量需求。智能辅助驾驶渗透率将加速上升，为消费电子供应链提供新的增量。此外，美关税不确定性的影响有望在下半年得到更好的消化。 桑若楠CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 杨子超CFA互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852) 2808 6409 医药行业：随着年内多款国产创新药有望实现出海授权、国家政策对于发展创新药的明确支持（包括鼓励丙类目录）、数个国产重磅创新药物年内获批、创新药销售收入高速增长以及更多生物科技企业迎来商业化盈利，我们认为2025年下半年医药行业基本面有望进一步提升，板块情绪保持积极，我们对2025年下半年医药板块整体持乐观态度，尽管预计涨幅或较上半年温和。我们首选推荐创新药板块。 黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 2809 0355 新能源汽车行业：我们预计中国新能源乘用车全年销量将达1,525万辆，同比增长24%，对应渗透率53.3%，增长强劲。多家新势力车企的销量规模放大，盈亏平衡能见度提升。今年新能源车的智能辅助驾驶快速向大众市场渗透，带动智能辅助驾驶的多个产业链环节受益，如激光雷达、智驾芯片、智驾Tier 1等，而车载激光雷达将向中低端加速渗透，并在中高端车型“全系标配”。 马智焱科技分析师ivy_ma@spdbi.com(852) 28090300 2025年6月12日 投资风险：宏观经济不及预期，地缘政治紧张局势升级，行业竞争加剧。 主题研究|宏观经济 2025年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 自美国总统特朗普开启第二任期以来，其远超预期的关税政策已成为今年全球经济和金融市场的焦点。今年以来，中美两国的经济表现均好于预期，不过数据部分受到出于对特朗普关税政策的担忧而前置经济活动的影响。然而，市场似乎对接下来关税对经济活动的影响以及后续关税政策走向更为关心。我们预计特朗普政府大概率在今年下半年将继续暂缓个性化“对等关税”的实施。这是我们对中美经济预测的基本假设，其发生概率为60%，另有各20%的概率是关税战会再次升级或降级。 2025年5月24日 中国：以促内需抵挡关税不确定性；我们维持全年4.5%的经济增速预测。尽管目前经济表现尚可，中国经济内部核心问题如房地产下行周期和持续低迷的通胀等仍然存在，美国加征关税的影响预计将逐渐反映在出口数据上。我们预计政策刺激短期内或逐渐转入观望模式，更看重已宣布政策的落实。后续的经济刺激或视乎中美贸易谈判进展以及现有政策成效而定，推出时点或至少延后至今年三季度。我们预计政府或将再推出0.5-1.0万亿元的额外财政刺激支持，并降准50个基点和降息10-20个基点。我们维持4.5%的2025年经济增速预测不变，不过由于通胀预测的下调，名义GDP增速预测下调至4.0%。从结构上看，下半年内需将继续改善，净出口对经济的贡献或减弱。接下来人民币兑美元汇率预计或在7.1-7.4的区间内波动，并在四季度更为靠近波动区间的弱端。 美国：关税影响逐渐反映在经济数据上，或触发9月降息。我们预计美国就业数据将率先体现关税影响，而关税对通胀数据的影响或要等到7月至8月才会开始有更明显体现。为此，我们将核心PCE通胀率的预测从去年11月2025年展望报告中做出的2.4%上调至3.0%，同时将经济增速预测从1.5%下调至1.3%。基于当前经济数据韧性、我们对关税政策的基本判断、以及美联储的屡次鸽派表态，我们将再次降息的时点预测延后到最快9月，并略微下调降息次数预测至2次25个基点的降息。在金融市场方面，我们认为下半年美元指数仍有小幅贬值的空间，年底美元指数点位或在98。与此同时，我们再次上调10年期美国国债收益率的年底点位到4.2%。下半年仍需警惕后续关税战进展和特朗普减税法案的审批进程对汇率和利率市场的影响。 风险提示：下行风险：90天关税暂缓期结束后美国选择全面实施个性化对等关税政策；中国，政策推出和成效不及预期、房地产行业企稳时点延后、通胀恢复慢于预期；美国，降息过慢引起经济衰退；上行风险：通过贸易谈判，美国进一步下调对包括中国在内的其他国家关税税率。 2025年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素 一、核心观点 今年以来，中美两国的经济表现均好于预期。美国经济继续体现其在相对高利率环境下的韧性：一季度GDP数据显示个人消费和私人投资仍然强劲，尽管整体读数因为进口抢跑而转负。通胀率如我们预