ROE提升有道（二）：轻资产突围：论财富管理如何跑出增长曲线
ROE提升有道（二）——轻资产突围：论财富管理如何跑出增长曲线 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2026年06月18日 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝证书编号：S1160524090005联系人：汪筠婷联系人：孙心睿 【投资要点】 为何财富管理是券商ROE提升的重要轻资产抓手？①宏观层面，我国财富管理行业正处于类似美国1980-1990年的“黄金窗口期”，经济增长带动居民资产总量持续扩张，养老业务加速扩张，居民资产正从房产与存款向金融资产加速迁移，但2025H1末股票基金占比（11%）仍远低于美国（32%）。从更长期维度看，低利率、老龄化与高净值化或将共同推动财富管理从可选服务变为刚性需求。②行业层面，传统佣金模式受费率下行与公募费改持续压缩，ROA承压已成为制约ROE中枢上移的重要症结。在此背景下财富管理有望凭借低资本消耗、收费模式稳定、客户黏性强的特性，成为修复ROE、优化盈利结构、构建协同生态的重要路径。 相关研究 国内券商财富管理转型成效几何？经过多年探索，当前国内财富管理转型已取得阶段性成效：收入结构正从代销佣金依赖转向投顾服务费驱动的多元模式，头部券商更是已从“更名改部门”深入到组织、产品、投顾、数字化的系统性变革。2025年行业投顾净收入同比+36%，增速创历史新高；投顾数量逆势扩张，截至5月12日达8.77万人（较2017年末+118%）。然而，当前每位投顾平均需要服务约2851名客户，远高于美国1:167的服务半径，顾问端的专业化陪伴服务也仍有较大提升空间。投顾人才供给缺口巨大、专业能力结构性短板突出等问题仍是制约买方投顾从“规模扩张”走向“深度经营”的核心瓶颈。 《保险：保持乐观，静待低位反转》2026.06.17《风格切换初现端倪，非银价值回归可期》2026.06.14《证券：内外兼修，迈向一流》2026.06.11《私募监管迎系统性升级，头部券商出海再提速》2026.06.07《头部券商国际化提速，非银估值修复可期》2026.05.31 他山之石：美国财富管理行业的演进与标杆实践。美国财富管理历经五阶段演进，最终形成“低波动ROA+客需驱动+买方投顾主导”的成熟业态。不同机构走出差异化的成功路径：摩根士丹利秉持“综合公司”战略，加强业务板块协同与全生命周期服务体系建设，2025年财富管理ROE升至24%；嘉信理财从折扣经纪起家，以平台化、开放货架和账户整合，交易佣金收入占比压缩至16%；富达投资以主动管理为根基，将养老金、被动产品与智能投顾深度嵌套，构建四层投顾服务体系。三者的共同启示在于：收费模式向AUM切换是根本，以客户为中心的生态协同是核心，AI与科技赋能是缩小差距的关键变量。 路径展望与组织重构：从“规模先行”到“能力深水区”。国内券商下一阶段的核心任务，不是继续单纯扩张投顾人数，而是通过组织重构与能力建设把AUM真正转化为高质量、可持续的收费收入。①考核机制改革：考核体系从销售额KPI切换至客户资产保有量、资产留存率、客户盈利体验等长期关系KPI。②组织重构：打造“总部投研与配置中心+区域投顾工厂+前端分层服务节点”，打破部门壁垒，打通“企-人-家”服务链路。③数字化中台：以人机协同替代低效人海，大众客户由AI扩大覆盖面，面向高净值客户强化专业投顾的深度服务能力。三项能力形成闭环，财富管理有望从收入补充项升级为ROE和估值提升的重要支柱。 【配置建议】 财富管理转型已从“概念验证”走向“能力兑现”，盈利模式的切换或将成为ROE中枢上移的重要支点。当前居民财富正从房产与存款向金融资产迁移，传统佣金模式在费率下行与费改推进中持续承压。唯有将收入根基由“交易流量”转向“AUM存量”，券商才能在低资本消耗下实现ROA的稳步修复，进而驱动ROE中枢的趋势性抬升。2025年买方投顾规模的显著扩张与头部机构盈利指标的改善，已从数据层面验证了转型方向的正确性，但当前板块估值仍显著低于PB-ROE回归框架下的理论中枢。这意味着市场仍在以周期性思维定价财富管理业务，尚未充分反映AUM收费模式带来的盈利稳定性溢价。个股方面，建议关注：①财富管理转型布局领先的综合头部券商，如中信证券、中金公司、广发证券、招商证券。②在财富管理细分领域形成差异化特色的中小券商，如兴业证券、东方证券。 【风险提示】 经济修复不及预期政策与资本市场改革不及预期券商行业竞争加剧资本市场波动 正文目录 1.为何财富管理是券商ROE提升的重要轻资产抓手？..........................51.1.宏观背景：居民财富加速向金融资产迁移，配置需求持续释放.......51.2.行业视角：财富管理是修复ROA的核心变量..................................61.3.中美对比：从总量到结构，我国仍处快速发展期.............................82.国内券商财富管理转型成效几何？....................................................102.1.代销趋稳+投顾高增，收入模式加速切换........................................102.2.战略共识深化，四大维度推动买方投顾落地..................................122.3.核心瓶颈：投顾人才的结构性短缺与专业能力短板........................143.他山之石：美国财富管理行业的演进与标杆实践..............................163.1.从蛮荒到成熟：美国财富管理的五阶段演进与格局重塑................163.2.摩根士丹利：从投行到财富管理平台的“典型重塑”.........................183.3.嘉信理财与富达投资：平台化与产品化的两条转型路径................223.3.1.嘉信理财：从折扣经纪到客户资产经营平台...............................223.3.2.富达投资：从主动管理到综合财富管理平台的生态演进.............243.4.对中国券商的启示：范式重构而非包装..........................................274.路径展望与组织重构：从“规模先行”到“能力深水区”.........................295.投资建议............................................................................................316.风险提示............................................................................................32 图表目录 图表1：我国GDP及人均可支配收入...................................................5图表2：国债到期收益率........................................................................6图表3：我国65岁及以上人口数量及占比............................................6图表4：改良杜邦分析模型与传统杜邦模型对比...................................6图表5：上市券商ROE驱动因子拆解...................................................7图表6：上市券商自有资产净利率驱动因子拆解...................................7图表7：证券行业经纪业务平均净佣金率处于下行通道........................7图表8：上市券商代理买卖证券业务净收入增速及占营收比重.............7图表9：财富管理提升ROE的核心传导机制........................................8图表10：中美历年人均GDP对比（现价美元）..................................8图表11：中美家庭资产结构对比...........................................................9图表12：美国退休资产总额与IRA资产总额........................................9图表13：2013-2025年上市券商代销收入及占比...............................10图表14：上市券商财富管理相关收入情况..........................................10图表15：2025年部分上市券商投顾业务表现......................................11图表16：2025年部分券商财富管理部门利润率情况...........................11图表17：主要券商财富管理战略定位梳理..........................................12图表18：主要券商财富管理转型建设实践..........................................12图表19：中金财富投顾产品矩阵.........................................................14图表20：中金财富客户数量................................................................14图表21：2017-2025年证券行业投顾数量及增速（人）....................15图表22：2018-2025年证券行业从业人员及投顾数量增速对比.........15图表23：国内外投顾服务半径比较.....................................................15图表24：美国财富管理市场五阶段演进与关键驱动因素....................16图表25：美国财富管理收费模式转变.................................................18图表26：美国免佣基金销售额占比变化（%）...................................18图表27：美国RIA收费模式分布........................................................18图表28：美国财富管理行业分层化竞争格局......................................18 非银金融行业深度研究 图表29：摩根士丹利财富管理三大渠道资产结构变化（十亿美元）..19图表30：摩根士丹利投资顾问服务架构..............................................19图表31：摩根士丹利业务收入结构（亿美元）...................................20图表32：摩根士丹利各业务板块ROE................................................20图表33：摩根士丹利财富管理收入结构（百万美元）........................20图表34：摩根士丹利收费类账户结构..................