中信证券2025年报点评：财富管理、投行和国际业务高增，ROE和估值错配

2026年03月27日 ——中信证券2025年报点评 高超（分析师）gaochao1@kysec.cn证书编号：S0790520050001 卢崑（分析师）lukun@kysec.cn证书编号：S0790524040002 投资评级：买入（维持） 大财富管理、大投行和国际业务收入高增，ROE和估值错配2025年公司归母净利润为300.76亿元，同比+38.6%，单Q4归母净利润69亿， 同比+41%，环比-27%，2025年加权平均ROE为10.59%，同比+2.5pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.80倍，同比+0.29倍，较Q3末增长0.06倍。经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允和汇兑）同比+38%/+52%/+16%/+50%/+26%，业务结构为20%/8%/16%/2%/50%。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为342、375、405亿元（调前396、457）亿元，同比+14%/+10%/+8%，当前股价对应PE10.7、9.8、9.0倍，对应PB为1.2、1.1、1.0倍。公司财富管理、投行和海外业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，当前公司ROE和估值错配，维持“买入”评级。传统经纪随行就市，财富管理增速复苏，投行和资管收入Q4延续增长 （1）经纪业务净收入147.5亿，同比+38%，其中代买、席位和代销净收入分别 同比+45%、+33%、+37%，2025年市场日均股基成交额同比+70%，预计交易结构和市场竞争因素导致净佣金率下降，进而导致传统经纪收入增速跑输交易量。代销收入增长反映市场向好背景下公司财富管理业务能力持续提升，期末公司金融产品保有规模超8000亿元，“信100”财富管理品牌的发布进一步丰富服务体系。期末公司客户保证金规模5187亿，同比+43%，客户数量累计超1700万户，同比+10%。（2）投行业务净收入63.4亿，同比+52%，Q4单季度为26.5亿，环比+66%，部分IPO项目在Q4完成上市兑现收入。2025年公司完成A股主承销项目72单，承销规模2706亿元，市场份额24%，规模排名市场第一。（3）资管业务净收入122亿元，同比+16%，Q4单季度为35亿元，环比+7%。2025年华夏基金收入、净利润96、24亿元，同比+20%、+11%，ROE为17%，同比+0.6pct。Q4末华夏基金母公司总AUM为3万亿元，较年初+22%，AUM驱动收入增长。券商资管收入26.5亿元，同比+20%，主要由AUM增长驱动。境外业务收入高增，境外业务是重要主动扩表方向，净稳定金率指标紧张 数据来源：聚源 （1）2025年公司境外业务收入155亿元，同比+42%，境外收入占比21%，同 比+4pct，2025下半年境外收入为86亿元，环比+25%。我们测算2025年境外投行净收入19.8亿元，同比+185%，公司港股IPO保荐规模排名市场第二。期末境外资产4907亿元，同比+31%，高于总资产增速22%，占比由21.9%提升至23.6%，是重要主动扩表方向（2025年融出资金规模同比+50%、交易性金融资产中的股票同比+28%、其他权益工具同比+36%、交易性金融资产中的债券同比-7%）。2025年末公司母公司净稳定金率125%，接近监管预警线120%。（2）公司自营投资收益(含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营)370亿元，同比+24%，自营投资收益率4.2%，较三季报的4.4%下降，自营投资资产规模9407亿元，同比+13%。（3）利息净收入16.3亿元，同比+50%，利息收入/利息支出分别为202/186亿，同比+1%/-1%。期末融出资金规模2077亿元，市占率8.23%，同比+0.77pct，较Q3末+0.17pct，两融市占率新高。风险提示：市场交投活跃度下降；公司自营投资收益率不及预期。 相关研究报告 《投资收益驱动业绩超预期，海外和公募业务线高增—中信证券2025三季报点评》-2025.10.27 财务摘要和估值指标 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，过往的业绩表现不应作为其日后表现的预示。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn