经济分化加剧，债市整体震荡

经济分化加剧，债市整体震荡 我国经济的K型分化正在进一步加剧。一是各需求部门之间的分化，出口-科技等领域的景气度较高，但尚未向传统领域扩散，且国内也缺乏增量政策，投资、消费继续走弱。二是国内供需之间的分化，受外需等因素拉动，生产表现强于内需，我国通胀内生性改善的动能依旧不足。 具体来看，出口-科技对生产端的拉动较为明显，5月工增同比回升至4.5%；全国服务业生产指数增速也出现小幅反弹。需求端：进入Q2后政府债净融资节奏开始放缓，政策性金融工具应未充分落地，财政支出节奏也未见明显加快，1-5月基建累计投资增速降至0.75%。销售额累计增速等个别地产数据虽在改善，但 房 企 资 金 来 源 仍 旧 承 压 ， 地 产 开 发 投 资 增 速跌 幅扩 大至-16.2%。内需偏弱压制制造业投资，不过高技术领域投资增速仍然较高。居民部门仍在修复资产负债表，主动支出意愿较低；国补等政策效力也在减弱，5月社零同比降至-0.6%，另外汽车等重要商品对社零的拖累也较大。 传统经济持续走弱、年中通胀或也将见顶回落，政策发力必要性较高，预计加快存量政策使用节奏的概率大于出台增量政策。上半年多项政策使用节奏偏慢，预计进入Q3，存量政策将会加速使用，届时传统动能走弱动力将会放缓，不过经济K型分化、供强于求等问题仍将存在。鉴于完成全年经济增长目标难度较小，下半年推出增量刺激政策的概率偏低。即便有新增政策落地，其重心也更偏向调整经济结构，而非单纯稳增长 ★总结与展望 经济K型分化，债市中长期偏震荡，缺乏趋势性行情。 ★风险提示 战争再度升级，海外滞胀。 1、K型分化进一步加剧 5月经济数据普遍延续走弱态势。具体来看，5月份规模以上工业增加值同比增4.5%，预期增4.4%，前值增4.1%；1-5月固定资产投资累计同比降4.1%，预期降1.7%，前值降1.6%；5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，预期增0.1%，前值增0.2%。 我国经济的K型分化正在进一步加剧。一是各需求部门之间的分化，出口-科技等领域的景气度较高，但尚未向传统领域扩散，且国内也缺乏增量政策，投资、消费继续走弱。二是国内供需之间的分化，受外需等因素拉动，生产表现强于内需，我国通胀内生性改善的动能依旧不足。 具体来看，出口-科技对生产端的拉动较为明显，出口相关行业、高技术制造业的生产增速均比较高；全国服务业生产指数增速也出现小幅反弹。需求端：进入Q2后政府债净融资节奏开始放缓，政策性金融工具应未充分落地，财政支出节奏也未见明显加快，基建投资增速降幅较大。销售额累计增速等个别地产数据虽在改善，但房企资金来源仍旧承压，地产开发投资增速跌幅扩大。内需偏弱压制制造业投资，不过高技术领域投资增速仍然较高。居民部门仍在修复资产负债表，主动支出意愿较低；国补等政策效力也在减弱，社零同比增速转负，另外汽车等重要商品对社零的拖累也较大。 传统经济持续走弱、年中通胀或也将见顶回落，政策发力必要性较高，预计加快存量政策使用节奏的概率大于出台增量政策。上半年多项政策使用节奏偏慢，预计进入Q3，存量政策将会加速使用，届时传统动能走弱动力将会放缓，不过经济K型分化、供强于求等问题仍将存在。鉴于完成全年经济增长目标难度较小，下半年推出增量刺激政策的概率偏低。即便有新增政策落地，其重心也更偏向调整经济结构，而非单纯稳增长。 1.1出口强劲、科技发展带动工增同比回升 5月份规模以上工业增加值同比4.5%，预期4.4%，前值为4.1%；工增环比增速为0.40%，略低于前3年同期均值；5月采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速分别为2.3%、4.4%和7.6%，分别较前值变动-1.5、+0.4和+2.3个百分点。多重因素导致工业生产加快：一是外需相对较强，5月出口增速超预期上升，出口交货值同比增速也保持两位数增长；二是科技行业供需两旺，5月高技术产业增加值增速上升至15.1%；三是高温提前居民制冷负荷上升，电力热力行业生产增速上升。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看：1）出口链相关行业生产增速普遍回暖。通用设备、专用设备、电气机械及器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业生产增速均较前值上升。2）高技术制造业蓬勃发展。电子器件制造、飞机制造、电子工业专用设备制造、生物药品制造等行业增加值分别增长35.4%、24.2%、18.7%、14.7%，均高于制造业增加值整体增速。3）油价剧烈波动压制上游生产、中下游需求相对较弱、二季度装置集中检修，油气、化工行业生产增速普遍下降。石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业增加值分别增长1.5%和0.3%，分别较前值下降3.1和5.0个百分点。 Q3生产增速有望小幅上升。一是国内需求虽然较为疲弱，但随着存量政策逐渐落地，内需走弱压力将有所减缓。二是中东冲突已经明显缓和，高油价对需求的抑制将会下降，海外AI资本开支仍然强劲，外需依旧偏强。三是国内半导体芯片等高技术行业供需两旺。四是油价已经下跌，6月化工行业开工率普遍回升。 1.2高基数叠加国补政策效力下降，社零同比转负 5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，预期增0.1%，前值增0.2%；社零环比增速为-0.38%，低于前3年同期均值。社零增速放缓：一是去年基数较高，实际上5月社零两年平均同比要略高于4月；二是居民部门收入及收入预期尚未显著改善，主动支出意愿不强；三是以旧换新等政策效力逐渐下降，汽车等商品销量降幅较大，对社零拖累比较明显。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）5月商品零售和餐饮收入增速分别为-0.7%和0.6%，分别较前值下降0.6和1.6个百分点，剔除基数分析，餐饮端的降幅也要高于商品，今年五一假期对消费的提振并不强。2）网上零售总额增长速度较快。5月网上零售总额增速为37.64%，人工智能等数字化应用带动数字、信息服务消费较快增长，新的消费模式正在蓬勃发展。3）汽车、家电音响、通讯等商品零售增速普遍较前值下降，以旧换新等政策效力正在边际递减。4）贵金属价格承压运行，金银珠宝类商品零售增速延续负增长。 稳消费需要看到实质性政策落地。居民部门收入以及收入预期难以在短期内改善，支出意愿偏低是长期的问题；出口-科技等行业需求虽然较为旺盛，但这些行业对于中低端劳动力的需求是有限的，创造的财富也只会集中在一小部分群体中。稳消费需要看到更多实质性政策，尤其是调节收入分配机制等激发中长期居民消费动能的政策。 1.3财政力度放缓，私人部门缩表，投资增速普遍下降 1-5月固定资产投资同比降4.1%，预期降1.7%，1-4月降1.6%；民间投资增速为-7.1%，跌幅较前值扩大1.9个百分点。三大行业投资增速均在下降。 1-5月制造业投资增速为-0.4%，前值为1.2%；5月制造业投资增速为-4.2%，前值为-4.35%。制造业投资增速的疲弱和企业部门举债动力不强能够对应。一者，设备更新政策效力边际下降，1-5月设备工器具购置增速录得9.3%，较前值下降2.2个百分点；二者，国内需求整体较弱，近期又无增量政策稳投资，多数制造业行业投资增速普遍走弱。不过制造业投资也有亮点，高技术行业海内外需求均较强，1-5月计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速录得6.7%，较前值上升1.3个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 进入Q3后，制造业投资增速有望边际改善。一是美伊战争趋向缓和，油价大幅下跌，上游涨价挤压中下游企业利润的问题应有所缓解。二是存量政策发力的节奏也将加快，随着政策性金融工具等政策落地，制造业投资增速应有改善。三是出口需求旺盛对于科技相关行业的拉动仍会存在。结构上看，产能相对过剩、终端需求不足的传统行业投资增速仍将偏低，高技术制造业投资增速始终维持高位。 1-5月基建累计投资增速为0.75%，前值为4.92%；5月基建增速为-10.8%，前值为-3.7%。基建投资增速降幅还要大于制造业和地产投资。政策力度下降是基建增速回落的最关键原因。去年末政策性金融工具落地导致今年Q1基建等行业投资增速较高，不过进入Q2后政府债净融资节奏有所放缓，政策性金融工具应未充分落地，财政支出节奏也没有明 显加快，基建增速因而下降。分行业来看，1-5月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业累计增速分别为7.1%、-0.1%和-3.9%，分别较前值变动-4.0、-4.5和-3.9个百分点。各基建子行业投资增速普遍下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 Q3基建增速有望回升。Q1经济增速超预期，Q2传统动能虽在走弱，但海外-科技需求较强，财政政策发力必要性不高，存量政策资源较为丰富。进入Q3后，存量政策将逐渐发力，除政府债发行节奏将加快、政策性金融工具逐渐落地外，中央也较为关注“六张网”等新增方向，5月末官方宣布了新型电网5万亿投资规划，这将拉动电力热力项目集中开工、相关领域投资增速抬升。 房地产相关指标有边际亮点，不过多数指标同比增速跌幅仍在扩大。1-5月商品房销售额累计增速跌幅略收窄，销售端的改善也导致了房企资金来源中的定金及预收款、个人按揭贷款等分项同比跌幅收窄。不过也要看到，上述指标同比增速依旧是深度负增长的。同时，由于国内贷款和自筹资金承压，房企资金来源同比增速跌幅扩大。资金承压也体现在了投资端，1-5月房地产开发投资增速录得-16.2%，跌幅较前值扩大2.5个百分点，考虑到竣工面积增速跌幅收窄，拿地对于投资的拖累应该更大。 房地产市场景气度扩散的概率比较低。今年核心城市二手房销售量增价稳，挂牌量也在下降，这种高景气度具备一定的可持续性。但核心城市的小阳春具有一定的不可复制性：核心城市刚需本就更强；政策发力也带动了刚需释放；AI等高科技行业蓬勃发展带来的财富也更多集中在了核心城市。目前居民部门仍在去杠杆、修复资产负债表，且地产端增量政策的想象空间比较有限，这决定了小阳春难以向更多城市扩散，房地产市场仍在震荡寻底。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、经济K型分化，债市缺乏趋势性行情 经济K型分化，债市中长期偏震荡，缺乏趋势性行情。虽然传统动能对债市的影响更为直接，4-5月大部分时间债市均在交易传统动能走弱而走强，但一者经济增速实现目标的难度不大，货币政策宽松的想象空间有限，做多债市缺乏赔率；二者出口-科技景气度较高，市场的利空因素也同样存在，随着做多赔率下降，市场对于利空因素就会变得逐渐敏感。 在宏观因素缺乏明确方向的时候，债市会更多关注微观因素，比如资金面和机构行为，债市行情是比较碎片化的。目前资金利率上行基本到位，市场情绪开始回暖。不过也要注意，若政策利率不切换为隔夜利率，资金利率也难以下行；若政策利率切换为隔夜利 率，市场在经历短暂的冲高后，机构止盈将会带动债市调整，因此追多短债的性价比是比较有限的。资金面重回均衡状态对长债、超长债的利空有限，传统动能走弱利多格局未变，不过超长债品种缺乏配置盘，在赔率下降时，交易盘行为会变得比较谨慎，下周将有30Y特别国债发行，长债也将面临压力，曲线走平又会受到扰动。 策略方面： 1）单边策略：建议逢低加仓，谨慎追涨，逢高止盈。2）曲线策略：建议做平曲线策略止盈离场，待后续赔率合适、扰动下降后再入场。 3、总结与展望 近期国债以震荡为主。 4、风险提示 战争再度升级，海外滞胀。 上海东证期货有限公司 【分析师声明】 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑