经济数据表现分化，短期债市震荡

热点报告-国债期货 经济数据表现分化，短期债市震荡 走势评级：国债：震荡报告日期：2025年6月17日 ★外需走弱但国补生效，经济数据表现分化 经济数据表现分化。生产端：1）5月工增同比增5.8%，低于前值和预期，外需走弱应是核心原因，另外长期偏低的物价也应制约了工业生产的上涨。2）政策发力进一步加速了假期需求释放，服务业生产指数同比增6.2%，较前值上升0.2个百分点。需求端：1）1-5月，制造业投资累计增速录得8.5%，前值9.8%，外需走弱压力逐渐凸显，企业逐渐减少了长期债务和资本开支；2）地产数据再度普遍走弱，居民部门内生性扩张意愿不 国足，且4-5月缺乏有效稳地产政策的支撑。3）5月社零同比增债6.4%，高于前值和预期，结构上出行社交、可选消费表现较强，应是受到了国补等政策支撑以及“618”活动前置的影响。 期4）1-5月基建累计增速录得10.4%，前值10.9%，今年地方专项 货债发行节奏不及市场预期，基建增速逐渐转弱。 综合4-5月来看，经济数据表现出了一定韧性，Q2实现5%的增长难度不大。但Q3基本面的压力会逐渐显现：1）随着关税豁免逐渐到期，外需走弱的压力会进一步显性化，且抢出口本身也具有透支效应；2）居民部门主动增加支出的意愿不强，地产数据或将继续走弱，消费也难以持续改善；3）企业部门债务逐渐短期化，增加资本开支的意愿下降。Q3出台增量政策的必要性较高，届时政策将成为市场博弈的焦点之一。 ★债市对基本面脱敏，短期维持震荡 基本面的环境仍然利多债市，但市场对此已有深刻认知，基本面消息难以驱动债市进一步走强。曲线偏平，后续长债走强的空间主要需要短债打开。央行虽然通过买断式逆回购释放了暖意，但税期、存单到期量较大等扰动因素也是存在的，估值不低的背景下，短债行情不会立刻启动，债市暂以震荡为主。待市场确认利空扰动可控后，多头行情才会继续启动。 ★风险提示： 财政政策超预期、资金面超预期收敛。 张粲东宏观策略高级分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、外需走弱但国补生效，经济数据表现分化 5月经济数据表现分化。具体来看，5月工增同比增长5.8%，预期5.9%，前值6.1%；社零同比增6.4%，预期5%，前值5.1%；1-5月固定资产投资累计同比增3.7%，预期3.9%，前值4%。数据公布后，国债期货波动不大。 图表1：5月经济数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 经济数据表现分化，外需走弱压力逐渐体现、前期部分政策效力边际下降，工增和固定资产投资不及预期；受政策支撑以及“618”活动前置的影响，消费数据超市场预期。具体来看，生产端：1）5月工增同比增5.8%，低于前值和预期，外需走弱应是核心原因，另外长期偏低的物价也应制约了工业生产的上涨。2）政策发力进一步加速了假期需求释放，服务业生产指数同比增6.2%，较前值上升0.2个百分点。需求端：1）1-5月，制造业投资累计增速录得8.5%，前值9.8%，外需走弱压力逐渐凸显，企业逐渐减少了长期债务和资本开支；2）地产数据再度普遍走弱，居民部门内生性扩张意愿不足，且4-5月缺乏有效稳地产政策的支撑。3）5月社零同比增6.4%，高于前值和预期，结构上出行社交、可选消费表现较强，应是受到了政策支撑以及“618”活动前置的影响。4）1-5月基建累计增速录得10.4%，前值10.9%，今年地方专项债发行节奏不及市场预期，基建增速逐渐转弱。 Q2实现5%的增长难度不大，但Q3经济数据走弱压力将会逐渐显现，届时政策有必要进一步发力稳需求。综合4-5月来看，经济数据表现出了一定韧性，Q2实现5%的增长难度不大。但Q3基本面的压力会逐渐显现：1）随着关税豁免逐渐到期，外需走弱的压力会进一步显性化，且抢出口本身也具有透支效应；2）居民部门主动增加支出的意愿不强，地产数据或将继续走弱，消费也难以持续改善；3）企业部门债务逐渐短期化，增加资本开支的意愿下降。Q3出台增量政策的必要性较高，届时政策将成为市场 博弈的焦点之一。 1.1生产端：工业生产走弱、服务业走强 5月工业增加值当月同比5.8%，预期5.9%，前值6.1%；环比增速为0.61%，基本符合季节性平均水平；工业生产继续韧性走弱。一者，外需走弱压力开始逐渐显现，5月出口增速降至4.8%，出口交货值增速也在下降；二者，由于物价持续偏低，水泥等部分代表旧动能的商品正在减产；三者，支持新动能的政策仍在发力应是工业生产维持一定韧性的原因，但高技术行业工增普遍小幅下降，或显示政策效力边际下降。 5月，采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为5.7%、 6.2%和2.2%，分别较前值变动0.0、-0.4和+0.1个百分点，制造业生产增速降幅较大。具体来看：1）受价格持续低迷影响，中上游原材料制造业生产增速普遍下降，比如非金属矿物业（5月增速为-0.6%，较前值下降1个百分点）、黑色金属冶炼及压延加工业（5月增速为4.8%，较前值下降1个百分点）；2）受外需走弱影响，出口依赖度较高的行业生产增速普遍下降，比如电气机械及器材制造业（5月增速为11.0%，较前值下降2.4个百分点）、纺织业（5月增速为0.6%，较前值下降2.3个百分点）；3）受益于政策，5月高技术产业、装备制造业增加值同比分别为8.6%和9.0%，均高于工业整体水平，但均较前值小幅下降，或显示政策效力边际下降。 5月服务业生产增速为6.2%，前值6.0%；两年平均增速为5.5%，前值4.7%；服务业生产正在加速扩张。5月节假日较多，政策发力进一步促进了假期服务业消费需求的释放，生产端因此改善。 图表2：外需走弱是工增同比增速下降的核心原因图表3：制造业、高技术制造业增加值增速小幅下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：5月各行业增加值增速一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，生产增速大概率会维持韧性回落的走势，结构分化也会延续。工业生产方面，外需走弱、国内物价偏低、政策“反内卷”等逻辑相对明确、持续性偏强，工增同比走弱的方向是相对确定的。由于“两新”等政策仍在生效，且Q3可能会出台增量政策，工增同比读数不会大幅走弱。结构方面，出口依存度较高、产能利用率相对偏低的行业生产会较为受限；高技术产业增加值仍会高速增长。考虑到假期等因素具有时效性，居民部门内生性支出动能相对不足，后续服务业生产增速有走弱压力，但我国出台了较多提振服务消费的政策，预计服务业生产增速也不会大幅走弱。 1.2需求端：制造业、地产和基建增速均下降 图表5：制造业投资增速小幅下降图表6：设备工器具购置增速高位回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-5月，制造业累计投资增速为8.5%，前值为8.8%；5月当月制造业投资增速为7.9%，前值为8.2%。制造业投资增速延续韧性走弱态势。一者，外需走弱压力逐渐显现；二者，国内供强需弱格局延续，政策“反内卷”也影响了企业主动增加资本开支的意愿，金融数据显示企业新增债务趋向短期化；三者，和工增类似，“设备更新”等政策支持下，制造业投资增速维持了一定韧性，但设备工器具购置增速也在小幅下降。分行业看：1）由于外需走弱压力增加而内需也未能显著改善，出口依存度较高的汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业投资增速均较前值下降；2）设备更新政策仍在生效，设备工器具购置增速录得17.3%，远超制造业整体投资增速，但较前值小幅下降0.9个百分点，两年平均同比也小幅下降。另外设备制造业投资增速普遍小幅回落，政策效力或边际下降。 展望未来，制造业投资增速会韧性回落。近年来终端需求不强、供给相对过剩，企业利润增速持续承压，而后续外需走弱压力逐渐显性化会进一步加剧企业的经营压力，企业已经开始减少中长期贷款，后续投资增速存在下降压力，尤其是外需依存度较高、产能利用率偏低的行业的投资增速有自发下降的压力。政策支持下，制造业投资增速不会大幅下降，因为发展新质生产力、加快产能升级需要制造业投资快速增长，设备更新等各类政策也正在积极发力，预计受益于政策、科技含量较高的行业的投资会高速增长，部分行业的投资增速还会上升。 图表7：5月各行业投资增速一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-5月，广义基建累计增速为10.42%，前值为10.85%；狭义基建增速为5.6%，前值为 5.8%；5月当月广义基建增速为9.25%，前值为9.57%。综合来看，基建增速继续小幅下降。今年地方新增专项债发行节奏偏慢应是基建增速逐渐下降的核心原因。1-5月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业投资增速分别为4.0%、25.4%和7.2%，分别较前值变化+0.1、-0.1和-1.4个百分点，基建增速的下降主要是水利侧基建拖累的。具体来看：1）1-5月水利管理业投资增速为26.6%，较前值下降4.1个百分点，两年平均同比增速也在小幅下降。23年 增发国债的资金或已经用完大半。2）1-5月公共设施管理业投资增速为3.8%，较前值下降1.1个百分点，地方政府专项债发行节奏偏慢应是主要原因。 图表8：基建投资增速小幅下降图表9：水利管理业投资增速继续回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，短期基建增速或存在小幅下降压力，但随着后续政策发力，基建增速会再度上升。今年上半年新增专项债发行节奏仍略偏慢，基建资金更多来自于中央财政和贷款。在项目收支平衡要求下，专项债发行节奏提速存在难度，短期内基建增速仍将下降。参考往年经验，Q3政府往往会加快专项债发行节奏，同时可能会有增量的财政政策出台，增量资金逐渐到位后，基建增速又会小幅上升。 图表10：5月地产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 地产数据多数继续走弱。政策激发了年初本就存在的需求，因此Q1多数地产数据同比读数跌幅收窄，但随着政策效力边际下降，地产相关指标再度普遍走弱。综合金融数 据来看，居民部门主动举债购房的意愿仍然不强，商品房销售面积延续负增长。同时，以价换量的问题依然存在，商品房销售额增速跌幅大于销售面积，70城新房、二手房房价环比增速再度下降。销售未改善，房企的资金压力也在上升，各主要的资金来源同比增速普遍下降。资金压力又会传导到终端的投资需求上，新开工面积同比读数小幅上升，但依旧为深度负值，竣工增速持续下降，1-5月开发投资增速录得-10.7%，较前值下降0.4个百分点。 当前政策思路较为明确，在稳住地产的同时加快行业转型。在外需走弱压力逐渐凸显的背景下，稳住地产的重要性有所上升，因此当地产数据出现走弱迹象后，国常会及时指出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，广州也明确官宣取消购房“三限”。加大政策刺激只是为了防止短期地产失速下行、风险无序扩散，加快转型才是政策的长期着眼点。4月政治局会议指出，“加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策”。一方面，着力推动“好房子”建设，推动地产继续回归消费品属性，增加地产端的有效供给从而来撬动有效需求，推动刚需向改善型需求转变；另一方面，收益偏低是推进存量商品房收购政策的一大阻滞，