不同视角观察地方化债节奏

证券研究报告 固收专题报告/2026.06.16 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖经过过去三年“以时间换空间”，化债的确取得了一定成效，即使置换债发行节奏更加均衡，但从其他指标角度衡量，化债进度相比过去两年同期并不算慢。今年全国化债资金呈现发行平滑化特征，置换债告别去年年初集中抢跑的投放模式、时序安排更为均衡；同步来看，城投退平台节奏稍快于去年同期，城投市场化转型提速，地方新晋类城投首发融资规模大幅回升至化债政策出台前的高位，存量风险出清与新增市场化主体培育并行。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 视角1——化债资金落地进度：今年1-5月化债资金规模及占地方债比重较2025年同期有所回落，但发行节奏明显平滑均衡，告别去年年初集中放量、二季度走弱的态势，呈现前四月发行偏缓、5月环比提速的特征；区域层面置换债与特殊新增专项债整体同比下滑，云南、安徽等省份置换力度加大，8个省份已完成全年置换债发行进度，区域分化显著。 相关报告 1.《量化日报|中短仍有波动，长端信号更强》2026-06-162.《利率|货币政策改革，可能有哪些新工具？》2026-06-153.《量化日报|长端维持看多，权益延续震荡》2026-06-15 ❖视角2——退名单与新平台 今年退名单整体节奏略快于去年同期。2023年7月一揽子化债以来，全国“退名单”累计达到1121家，其中发债主体合计741家。从地区分布来看，“退名单”城投集中在城投债存量大省江苏、浙江、山东，分别达到267、143和114家；重点省份中贵州、重庆的公告“退平台”数量靠前，分别为71和57家。山西、黑龙江、内蒙古、甘肃、辽宁、宁夏、吉林本身城投数量较少，因此“退名单”数量也较少。 首发新主体的数量越多，一般说明地方化债进程也越快，今年首发债券规模仅次于2023年化债前水平。2025年3月交易所“上市审核规则新指引”发布后，新增融资平台呈现出逐步加速的态势，今年一季度放量增加。2025年以来地方共有604家首次发行债券的国资主体，其中第一大股东同为发债主体的有234家，占比38.7%。从地区分布来看，首发新主体涉及全国28个省份，以浙江、山东、江苏、广东等经济财政实力发达省份为主。 视角3——城投主动提前偿还：城投主动偿还债券与地方化债进度也呈强正相关关系，化债资金到位进度越快、落地规模越大，城投主动偿还的规模也往往越大。2026年进入隐债清零收尾阶段，隐债形式的存量债券基本出清，主动偿还的城投债规模和只数均有所回落，今年1-5月累计提前偿还城投债规模216亿元，同比下降37.8%，而5月化债资金落地加快后，提前偿还规模有所增加，达到今年最高值。分地区看，多数省份今年尚无提前偿还，但天津、河南仍保持一定规模。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1视角1——化债资金落地进度....................................................................................................................32视角2——退名单与新平台........................................................................................................................42.1退平台的节奏如何？................................................................................................................................42.2从首发新主体看化债................................................................................................................................73视角3——城投主动提前偿还....................................................................................................................94风险提示.....................................................................................................................................................11 图表目录 图1: 2025年以来各月化债资金落地情况（亿元）....................................................................................3图2:化债资金落地季节性（置换债+特殊新增专项债+特殊再融资债）（亿元）..................................3图3:公告“不属于地方政府融资平台”的城投数量（家）........................................................................5图4:累计退平台数量季节性（家）............................................................................................................5图5: 2023年7月以来公告“不属于地方政府融资平台”的城投地区分布（家）.....................................7图6: 2023年7月以来公告“不属于地方政府融资平台”的城投行政层级（%）.....................................7图7:首次发行债券的类城投/产投数量（家）...........................................................................................8图8:新设平台首次发行债券累计规模季节图（亿元）............................................................................8图9: 2025年以来首发地方国企主体的区域分布........................................................................................9图10: 2025年以来首发地方国企主体的层级分布......................................................................................9图11: 2025年以来首发地方国企主体的评级分布.......................................................................................9图12:城投债累计提前偿还金额（提前兑付+现金要约收购）季节图（亿元）..................................10 表1:全国各省市化债资金落地情况（亿元）............................................................................................4表2:全国各省年度公告“不属于地方政府融资平台”的城投数量（家）................................................6表3:历年各地区城投债提前偿还（提前兑付+现金要约收购）金额（亿元）....................................11 今年全国化债资金落地呈现“发行平滑”的特征，一方面为年初稳增长的新增专项债让路；另一方面各地债务平均利息成本与隐债规模已显著下降，剩余存量隐债为处置和协调难度更高的“硬骨头”。因此，置换债发行由此前的抢进度、集中投放转向更为平稳均衡的节奏，以保障化债工作持续稳妥推进。 我们从三个视角来看观察，地方的化债节奏如何？ 1视角1——化债资金落地进度 今年前五个月，化债资金整体规模较2025年同期有所收缩，占地方债发行比重也更低，但发行节奏更为平滑均衡。置换债一改去年年初集中放量、二季度持续回落的特征，而是前四个月发行低于季节性、到5月发行环比提速。 今年1–5月各类化债资金合计落地规模16249.62亿元，其中置换债14216.87亿元，特殊新增专项债2032.75亿元，占地方债发行总规模的34.4%。2025年同期化债资金合计落地规模18714.97亿元，占地方债发行总规模的43.4%。 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 具体看各地区化债资金的落地情况，多数地区置换债与特殊新增专项债同比均有所回落。 今年前5个月置换债发行同比下滑12.7%，其中青海、陕西、江苏、辽宁、黑龙江、湖北显著收缩，降幅在30%以上。 另一方面，云南同比增幅近150%，隐债化解节奏显著加快，安徽、河南、天津置换债发行规模亦同比大幅增长。 置换债发行进度方面，云南、内蒙古、广西、吉林、宁夏、福建、河北、新疆8个省份今年置换债已100%完成全年置换债发行。青海（27%）、湖南（40%）、陕西（43%）、贵州（48%）等省份发行进度显著低于全国平均水平，属于今年化债落地偏慢区域。 特殊新增专项债总量同比下滑超两成，其中江苏、湖北、贵州等地区发行规模同比大幅下滑；而东北、山西、浙江等地区则显著增长。 2视角2——退名单与新平台 城投平台退名单与新设发债平台数量，直观反映地方政府压缩隐性债务平台、成功推进平台市场化转型，是化债取得实质进展的重要体现。 2.1退平台的节奏如何？ 今年地方两会报告中披露的城投退平台的情况不多，我们以企业自行披露的“不属于地方政府融资平台”的公告表述来观察各地的退平台情况。 2026年退平台整体节奏略快于去年同期。 2023年7月中央出台一揽子化债政策后，审核部门对属于名单内的城投主体发债政策严格管理，短时间内城投“退平台”数量井喷式增长。2024年“99号文”和“150号文”明确了退平台的时间和数量压降比例要求，但也规定了退名单的具体要求，退平台数量有所回落。 总体来看，2023年7月一揽子化债以来，截至今年5月，全国公告“不属于地方政府融资平台”的城投数量累计达到1227家，其中发债主体合计845家。 节奏来看，2025年每月公告“不属于地方政府融资平台”的城投数量多在20家左右，10月退平台数量出现飙升，当月退出71家。今年4月单月退平台数量大幅放量，且均为发债平台，前5个月累计退平台数量超过去年同期。 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 分年度看，2023以来全国城投退平台呈现“江苏先行、东部响应、全国铺开、重点攻坚冲刺”的路径。 2023年江苏省率先响应，是退平台的绝对主力。 2024年退平台工作全面铺开，全国“退平台”数量略超2023