石油化工行业研究：从海上钻井行业与公司的历史演变复盘看未来的投资

投资逻辑 本篇报告主要复盘了海上钻井（Offshore drilling）这个行业，从上一轮高景气周期以来行业主要发生的变化，基于这些变化判断海上钻井未来可能性较大的发展方向。同时这篇报告详细地复盘了Transocean（RIG.N）和Seadrill（SDRL.N）这两家海上钻井行业国际龙头公司的历史，从公司的经营发展以及股价估值的历史复盘，来给我们当前以及未来投资海上钻井这个行业的国内外相关标的提供借鉴以及参考。 1、供给端：钻井平台建设周期长，多年低景气度带来行业供给收缩。 海上钻井行业上一轮高景气周期在2011-2014年高油价区间，受高油价带来高钻井需求的刺激，行业处于快速扩张的阶段，在建钻机数明显增多。但是海上钻井平台本质上是大型船舶，属于重型资产，单台投资造价极高；从开始建造到正式服役往往需要3-4年甚至更久的时间，建设周期极长。当15年油价开始回落时，很多平台才刚建成服役甚至仍在船厂中建造。新产能的集中涌现以及油价下行带来的钻机需求的走弱，使得供需基本面再度雪上加霜，不少公司因为在前期高投入的平台无法给公司带来现金流的回报而产生了很大的债务危机，因此被迫清理资产或是破产保护。在经历了海上钻井行业多年的低谷期，多数公司破产重组、收购并购等行业大洗牌后，当前海上钻井公司对于新建钻机、扩大规模更加秉持着审慎的态度，2015年以来全球自升式平台总量增速明显放缓，钻井船及半潜式平台等深水平台数量多年来持续下降，行业供给端收缩明显。 2、需求端：深水油田产量增速较快带动深水钻探需求快速提升，油气公司资本开支提升。 2016年以来全球国际油气公司新增开采油气储量下滑严重，维持油气产量的储量逐渐告急，油气公司的勘探重心向周期短、回报可控的油田项目倾斜；油气公司在近年持续提高资本开支，而较少地考虑油价未来的走势方向。自2023年以来，全球原油产量增长主要由巴西、圭亚那、阿根廷等OPEC+以外的国家推动，而产量增长的动力主要来自于各国深水项目的产量增长；根据EIA预测，2026年全球原油产量将增加80万桶/天，其中巴西、圭亚那和阿根廷的原油供应增量占40万桶/天。 3、供需基本面的改善带来海上钻井行业日费持续提升。 由于海上钻井行业供给端收缩，新增钻井平台有限，仍处于消化上一周期产能阶段；同时深水钻探需求快速提升带来海上钻井平台日费持续提升。钻井船日费率从2022年12月的27.9万美元增长至2026年4月的42.1万美元；半潜式平台2025年以来日费率有所提升，从2025年1月的22.6万美元增长至2026年4月的29.2万美元。由于新建钻机建设周期较长，未来深水钻探需求提升，预计未来钻井日费率将持续提升。 投资建议 基于海上钻井行业基本面的持续向好，预计未来海上钻井平台的日费率将持续提升，海上钻井行业处于上行周期的可能性较大。建议关注国内海上钻井龙头公司中海油服。 风险提示 油气能源价格及油公司资本开支下降风险；地缘政治风险；台风地震等自然灾害风险；海上钻井行业需求不及预期风险；汇率波动风险。 内容目录 一、海上钻井供给收缩需求持续提升，行业进入较长修复上行周期.....................................41.1海上钻井作为油气资源勘探开发的服务商，行业周期属性极强.................................41.2供给端：钻井平台建设周期长，多年低景气度带来行业供给收缩...............................51.3需求端：油气公司勘探资本开支持续提升，带动海上钻井需求持续向好.........................7二、Transocean（RIG.N）：经营持续向好，估值较历史高值仍有空间..................................102.1公司经营情况的历史复盘：“瘦身”战略效果明显，近年经营实质持续向好.......................102.2股价与估值复盘：油价与日费基本面的双重定价............................................14三、Seadrill（SDRL.N）：过度扩张带来破产压力，历经艰辛穿越周期.................................153.1公司经营复盘：两次破产重组清理劣质资产后重新归来......................................153.2股价与估值复盘：成长型公司的预期回报定价..............................................16四、投资建议..................................................................................184.1中海油服..............................................................................18风险提示......................................................................................19 图表目录 图表1：NYMEX布伦特原油期货结算价（美元/桶）..................................................4图表2：海上钻井平台历史年度日费率（美元/日）.................................................4图表3：海上钻井平台历史年度使用率（%）.......................................................4图表4：布油价格（美元/桶）与海上钻井日费率（美元/日）........................................5图表5：布油价格（美元/桶）与海上钻井使用率（%）..............................................5图表6：Transocean历年总平台及在建平台数......................................................6图表7：Seadrill历年总平台及在建平台数........................................................6图表8：Transocean2007-2025年在运营钻机类型及数量（台）.......................................6图表9：Transocean平台数与资产减值损失(百万美元)..............................................7图表10：Seadrill平台数与资产减值损失(百万美元)...............................................7图表11：全球钻井船及半潜式总数及历年增量（台）...............................................7图表12：全球自升式平台总数及历年增量（台）...................................................7图表13：Transocean2012-2025年合同积压转换率及布油价格（美元/桶）.............................8图表14：美国龙头油气公司勘探开发CAPEX（百万美元）与合同积压转换率高度关联....................8图表15：2016年以来全球国际油气公司新增开采油气储量下滑严重...................................9图表16：全球不同地区原油总产量（千桶/日）....................................................9图表17：Transocean分地区营收（百万美元）....................................................10图表18：Seadrill分地区营收（百万美元）......................................................10 图表19：海上钻井各公司市场份额（百万美元）..................................................10图表20：合并后2025年海上钻井市场份额占比...................................................10图表21：RIG钻井合同收入(百万美元)和平均日收入...............................................11图表22：RIG历史钻机利用率...................................................................11图表23：2006-2025年Transocean各类型钻机平均日收入（美元/天）...............................11图表24：2008年Transocean各类型钻机数量占比.................................................12图表25：2013年Transocean各类型钻机数量占比.................................................12图表26：2007-2025年Transocean各类型钻机数量变化............................................12图表27：RIG资产减值损失与经营利润(百万美元).................................................13图表28：RIG在运营闲置/待售平台数及占比......................................................13图表29：2006-2025年Transocean各类费用率....................................................13图表30：RIG单台O&M费用与平均作业天数关联...................................................13图表31：近二十年Transocean（RIG.N）历史收盘价（元/股）......................................14图表32：近十年Transocean（RIG.N）历史收盘价（元/股）........................................14图表33：2009年以来Transocean（RIG.N）的PB-MRQ估值.........................................15图表34：Seadrill合同收入与净利润（百万美元）................................................15图表35：Seadrill历年总平台及在建平台数......................................................15图表36：Seadrill资产负债率及利息支出营收占比................................................16图表37：Seadrill平台数与