批价复盘与展望：从历史复盘看茅台批价演绎

Table_Summary] 投资建议：维持增持评级。二季度以来白酒需求偏淡，飞天批价波动主要系部分渠道短期行为，本次风险出清后预计将逐步企稳，茅台批价和股价有望进入新均衡，维持2024-26年EPS 69.58元、81.36元、94.51元，维持目标价2286.53元。 茅台批价成为当前白酒行业重要观察指标。茅台批价变化整体上由供需结构和金融属性共同推动，其价格是一种重要信号，对于股价和估值具有支撑作用。我们于2024年4月7日发布的《白酒行业两个转变》、4月11日发布的《走向新均衡》两篇白酒行业更新报告中提出，白酒目前呈现低现实与低预期结合的特征，行业预期尤其是茅台批价经过一系列调整修正，将与经济更为匹配、重新达到稳态，是行业重要的观察指标。 历史批价复盘：供需关系为核，金融属性演绎。复盘近15年飞天茅台批价，大致可分为二起三落共5个阶段，包括：一起（2008-2011年：基建驱动，饮用/投资需求双增）、一落（2012-2016年：行业深度调整，需求萎缩+库存压力下飞天跌至出厂价附近）、二起（2016-2021年：地产繁荣营造财富效应，飞天金融属性凸显）、二落（2021-2022年：资产价格见顶，需求回落）、三落（2024年3月以来：需求复苏偏弱）。 整体来看，茅台批价上行多为供需多因素共振的结果，金融属性的演绎则会强化价格周期；批价下跌多为需求因素，厂商通常会采取措施积极应对。 价格波动释放风险，有望走向阶段性均衡。4-5月消费整体增速有所放缓，同时白酒进入销售淡季，端午期间白酒行业动销平淡，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将逐步企稳。我们通过三种方式进行测算，预计散瓶飞天批价将在2000-2200元区间达到阶段性底部，对应当前批价的向下空间相对有限，该测算结果仅供参考。 风险提示：批价大幅回调、需求复苏慢于预期、外资大幅外流等。 1.飞天批价对于茅台股价具有一定支撑作用 复盘茅台批价与股价，我们发现2016年白酒进入新周期以来茅台批价与股价、估值呈现同向波动，茅台批价变化整体上由供需结构和金融属性共同推动，其价格是一种重要信号，对于股价和估值具有支撑作用。 图1：2016年以来茅台批价与股价走势大体一致（单位：元） 图2：茅台批价与估值整体呈现同向波动（单位：元） 2.茅台历史批价复盘：供需关系为核，金融属性演绎 复盘近15年茅台批价，大致可分为二起三落，整体来看批价上行多为供需多因素共振的结果，金融属性的演绎则会强化价格周期；批价下跌多为需求因素，厂商通常会采取措施积极应对。 图3：复盘近15年飞天茅台批价走势，大致可分为二起三落（单位：元） 1、一起（2008-2011年）：基建驱动，饮用/投资需求双增 2008-2011年恰逢白酒行业黄金年代，我们认为茅台批价提升由供、需两侧共同驱动。1）供给侧：这一时期茅台处于提价周期，且2008年起提价动作早于五粮液，由价格追随者成为引领者，叠加酱酒本身的稀缺属性，使得茅台逐步成为白酒品牌风向标。2）需求侧：2008年金融危机后国家出台经济刺激政策，以固定资产投资为代表的经济部门快速增长，一方面白酒作为当时政商务消费的组成部分充分受益，另一方面社会财富积累派生出投资需求，高端且具备稀缺性的茅台成为流动性承接的一部分。供需两端作用下，茅台价格持续提升，而涨价预期吸引投资和投机需求涌入，进一步强化价格周期，尽管2011年9月公司被要求稳价，但飞天批价仍一路上涨至2011年末的1900元左右、零售价一度突破2000元。 图4：2008-11年固定资产投资带动白酒需求增长，飞天价格中枢持续抬升 2、一落（2012-2016年）：行业深度调整，需求萎缩+库存压力下飞天跌至出厂价附近 2012年白酒行业面临严控三公消费的冲击，结束长达十年的黄金增长期，从中酒协披露的数据来看全行业收入规模增速大跌，白酒需求相对低迷，政务消费等场景尤其受损，茅台也无法幸免。与此同时，前期价格上涨积累了较多渠道和社会库存，供需结构失衡使得茅台批价快速跌至1400元左右。 2012年9月飞天出厂价由619元提至819元、提价幅度略超预期，然而随着三公政策发酵以及塑化剂事件的爆发，飞天批价仍面临压力、持续震荡，年底公司向经销商发出最低限价令以实现稳价，后触发反垄断调查于2013年1月取消限价令并被处以罚金，随后批价再度快速下跌，一度逼近出厂价，经销商利润严重收缩。尽管这一时期价格上难以发力，茅台仍通过暂停提价、开放经销权、降低打款门槛等方式力保经销商利润和获取渠道增量，在稳定渠道的同时保持收入正增长。 图5：2012-14年白酒行业需求收缩 图6：飞天经销商利差跌至极低水平（单位：元） 3、二起（2016-2021年）：地产繁荣营造财富效应，飞天金融属性凸显 2015年棚改货币化安置开始推行，大量资金涌入房地产行业，推动房价上行，棚户区改造居民一方面获得大量货币补偿，另一方面其购置房产后房价持续上涨，具有较强的财富效应，拉动消费尤其是高端消费。经过前期调整，白酒消费结构中政商务占比下降、大众消费占比提升，行业逐步走出阴霾，开启高端化周期，此时茅台库存相较上一轮价格高点已明显回落处于良性状态，2016年下半年在财富效应的驱动下飞天批价再度爆发。随后2017年开始公司收紧普飞投放，拆分茅台酒收入及量价来看这一时期放量应该以非标茅台为主，因此供给端普飞稀缺性增加，叠加需求端回暖，飞天价格持续上涨，2017年末出厂价由819元提至969元、提价幅度约18%，进一步强化价格周期。随着国内地产行情演绎，飞天茅台展现出金融属性，即价格受流动性和稀缺性影响较大，与国内其他资产价格（例如房价）呈现较高的正相关性。在此基础上，2021年初公司实行100%拆箱政策，希望通过增加散飞供给以提高开瓶饮用、稳定终端价格，此举使得原箱飞天稀缺性再度提升，其价格大幅上涨，从1月初的2800元左右涨至8月最高3850元以上，相较本轮价格周期初期（800-900元）涨幅约350%。 图7：供给侧，2017年起普飞投放收紧，茅台酒结构升级主要靠非标放量 图8：需求侧，2016年起房地产再度繁荣 图9：2015年起核心城市房价显著上涨（批价单位：元） 4、二落（2021-2022年）：房价见顶，需求回落 2020年监管部门为限制房地产行业风险出台三道红线政策，2021年起北上广深等核心城市房价陆续见顶，深圳房价率先下跌，同时从M1来看流动性相较前两次高峰期有所减弱，资产价格下跌大幅削弱财富效应，相关需求开始走弱。与此同时，公司于2021年末起逐步取消拆箱令以调节市场供需，同时渠道体系变革加速，调节渠道结构向直销倾斜，2022年i茅台APP上线后直销占比进一步提升。整体来看这一时期飞天茅台金融属性有所减弱，但仍承载了一定的投资和投机需求，原箱和散瓶飞天批价分别在3000元和2750元左右波动。 图10：2021年起公司加大直销渠道投放 图11：2021年飞天批价、房价陆续见顶（2004年5月=100，批价单位：元） 图12：该时期M1增速回落 5、三落（2024年3月以来）：需求复苏偏弱 2024年飞天批价经过一年多的盘整后再度下跌，我们认为核心在于需求侧。 尽管白酒行业开门红略好于预期，然而春节后需求边际走弱，茅台价格出现两轮较为明显的下跌，其中3-4月批价下跌主要系供需结构短期恶化造成，我们预计需求因素影响大于供给因素；6月以来批价下跌主因需求偏弱的背景下黄牛和电商平台博弈激烈，该部分库存低价成交导致短期内价格波动幅度较大。作为应对，公司层面主要从投放节奏进行调控，部分渠道亦有收缩动作，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将逐步企稳。 图13：飞天价格急跌后短暂企稳（更新至2024年6月16日，单位：元） 3.对本轮批价波动的思考 关于本轮批价波动：释放风险，走向均衡。4-5月消费整体增速有所放缓，同时白酒进入销售淡季，端午期间白酒行业动销平淡，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将逐步企稳。我们于2024年4月7日发布的《白酒行业两个转变》、4月11日发布的《走向新均衡》两篇白酒行业更新报告中提出，白酒目前呈现低现实与低预期结合的特征，行业预期尤其是茅台批价经过一系列调整修正，逐步走向新均衡，将与经济更为匹配、重新进入相对稳态的状态。我们通过三种方式进行测算，预计散瓶飞天批价将在2000-2200元区间达到阶段性底部（测算结果仅供参考），具体测算如下： 表1：我们通过三种方式对短期飞天批价均衡区间进行测算 1、假设普飞相较小规格飞天溢价回归：近期普飞价格下跌对于飞天其他规格产品影响相对有限，根据今日酒价披露小茅100ml和巽风375ml价格整体平稳，我们将小茅100ml和巽风375ml批价折算为普飞规格分别为1900元/500ml和2067元/500ml，考虑到越接近500ml规格其社交收藏属性和流通性越强，则散飞溢价回归理性区间后价格下行约为2100元。 图14：小茅100ml和巽风375ml折算为500ml对应批价区间1900-2067元（单位：元） 2、假设普飞相较普五金融属性溢价回归：飞天茅台具备较强的稀缺性，在过去两轮价格演绎中成为白酒领域金融属性最强的品牌，相比之下同为高端白酒的普五更多是大单品属性，因此普飞与普五尽管出厂价相差不大、但批价和终端成交价长期保持较大价差。据我们测算，2016年茅台开启新一轮价格上行周期以来，飞天原箱批价/普五批价、飞天散瓶批价/普五批价的比值触底回升、长期保持在2倍以上，且本轮周期茅台金融属性相较上一轮更强，参考历史值我们认为2-2.5倍是普飞（散飞）和普五批价的合理比价区间，当前普五批价约为950元，对应散飞批价区间1900-2375元，原箱飞天批价应当更高。 图15：过去两轮涨价周期普飞金融属性远强于普五（单位：图16：从历史数据来看我们认为普飞和普五批价比例应在元）2倍以上 3、假设批价回撤幅度与历史情况趋同：根据我们前文的分析，2016年以后飞天批价与房价高度相关，二者均于2021年前后见顶。参考2021年以来房价变化，复盘过去飞天价格的5次下跌，飞天批价调整周期通常不超过3个季度，除2012年行业深度调整外原箱飞天历史回撤幅度基本在30%以内，散瓶飞天回撤幅度更小。本轮调整从2024年2月开始，箱茅批价高点3000+元，我们假设批价回撤幅度也在30%以内，对应箱茅批价支撑位2100+元，散茅支撑位略低于箱茅。 图17：除2012年行业深度调整外，原箱飞天批价历史回撤幅度基本在30%以内、散瓶飞天回撤幅度更小（单位：元） 表2：以箱茅为例，历史上价格调整周期不超过3个季度、回撤幅度不超过30%（2012年行业深度调整，回撤幅度大于30%） 4.投资建议 投资建议：维持增持评级。批价短期波动主要系部分渠道行为，本次风险出清后预计价格将逐步企稳，茅台批价和股价有望进入新均衡，维持2024-26年EPS 69.58元、81.36元、94.51元，维持目标价2286.53元。 表3：白酒重点公司盈利预测表（更新至2024年6月17日，单位均为人民币元） 5.风险提示 1、批价大幅回调； 当前茅台批价已成为公司和行业的重要观察指标，预计后续批价仍有波动可能，若价格大幅回调将对公司估值形成较大冲击。 2、需求复苏慢于预期； 2024年开门红动销后白酒消费整体较淡，对于高端白酒也有冲击，若需求复苏节奏持续低于预期，公司业绩将面临一定压力。 3、外资大幅外流。 公司承接了较多外资持仓，若发生外资大幅流出的情况，将对公司股价造成负向影响。