人形机器人深度报告之六：从电动车复盘看机器人行情演绎：奇点已至，万亿空间

首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：021-601997982025年2月5日 摘要 ◆电动车行情波澜壮阔三部曲：从主题到兑现，投资分化。1）2010-2014年0-1纯主题投资：消息催化，涨幅空间1倍，沾边普涨（电池电机电控充电桩），特斯拉映射标的领涨；2）2015-2017年1-10初期放量行情：政策推动放量，涨幅2-3倍，供应紧缺环节领涨（电池、资源和材料）；3）2019年底-2021年底10-n确定性放量大行情：车型推动放量，涨幅10倍，格局好、壁垒高的龙头成长为大市值公司（电池、材料、核心零部件）。 ◆当前人形机器人相当于2012-2014年电动车，处于0-1放量前夕。从特斯拉电动化看，1）2004-2008年Roadster的时代：对标2022-2024年人形机器人测试阶段；2）2012-2015年的Model SX时代：对标2025-2026年人形机器人tob端放量阶段，实现品牌积累及规模化量产；3）2017-至今的Model 3Y时代：对标2027年人形toc端放量阶段。从销量端看，2012-2014年中国和美国电动车均突破万台销售，初步起量，而机器人在2025年也将实现1.5-2万辆（中国人形机器人1万+、特斯拉0.5万台），实现0-1。 ◆人形机器人与电动车相当有十万亿空间，且0-1过程加速，同时投资主线放大至1+N。全球制造业从业人员4亿人，生活服务从业人员6亿人，按照制造业机器人渗透率16%、服务业机器人渗透率10%，1.5台机器人替代1个工位，且预计其他领域新增1.5亿台需求，对应全球人形机器人每年新增需求0.8亿台，单台价格12万/台，对应市场空间10万亿元。同时，有电动车成功经验在前，且软硬件具备基础（汽车和工控供应链、智驾和大模型），初期放量速度快于电动车。并且，电动车与机器人均由特斯拉引领，初创公司和人工智能在人形机器人领域布局激进，与特斯拉差距缩小，如华为、英伟达、智元、宇树等，投资主线从1放大至1+N。 ◆从普涨收敛至绑定龙头、价值高、壁垒高环节领涨。我们最看好三个方向：1）绑定龙头供应链：特斯拉人形机器人进展最确定，产品性能软硬件最优，放量最早，特斯拉供应链弹性最大。其次为潜力厂商，如英伟达、华为（或提供整体解决方案授权方式）、智元、宇树等。2）壁垒最高的核心环节：零部件来看，壁垒排序滚柱丝杠>传感器>谐波减速器>空心杯电机。3）产业趋势和方向：灵巧手方案变化、传感器方案变化 ◆投资建议：机器人当前类比2014年电动车，即将量产，开启10年产业大周期，强烈看好板块！1）T链：首推确定性龙头Tier1【三花智控】【拓普集团】，Tier2【鸣志电器】【绿的谐波】【双环传动】，关注【北特科技】【浙江荣泰】【五洲新春】【斯菱股份】【大业股份】【震裕科技】等；2）HW链：推荐【雷赛智能】【赛力斯】【富临精工】，关注【兆威机电】【蓝黛科技】【禾川科技】【豪能股份】【科力尔】【埃夫特】【拓斯达】等。3）NV链：推荐【伟创电气】【科达利】等。4）宇树：推荐【曼恩斯特】，关注【长盛轴承】【卧龙电驱】【奥比中光】。 PART1电动车行情复盘：波澜壮阔三部曲 PART2机器人产业链与电动车对比：加速的0-1 PART3投资建议及风险提示 PART1电动车行情复盘：波澜壮阔三部曲 电动车行情三部曲：从主题到兑现，投资分化 ◆电动车行情的三部曲： 1）2010-2014年0-1纯主题投资：消息催化，涨幅空间1倍，沾边普涨（电池电机电控充电桩）；2）2015-2017年1-10初期放量行情：政策推动放量，涨幅2-3倍，供应紧缺环节领涨（电池、资源和材料）；3）2019底-2021年底10-N确定性放量大行情：车型推动放量，涨幅10倍，格局好、壁垒高的龙头成长为大市值公司（电池、材料、核心零部件）； 2010年：十城千辆，开始主题投资，沾边普涨 ◆2010年第一次纯主题炒作：2010年初科技部万钢部长表明支持新能源车的发展，提出十城千辆目标，第一波主题行情展开，龙头个股是万向钱潮，集团的新能源汽车相关资产注入上市公司，大洋电机计划要做新能源汽车电机电控，奥特迅作为充电桩纯正概念股。但是年底并没有出台实质性政策，甚至纯电和插电路线也没有确定，随后相关概念股在2011年和2012年跟随市场调整回调幅度很大。 2013年：特斯拉映射A股，特斯拉概念股涨幅最猛 ◆2013年-2014年产业化前夕的主题投资，特斯拉概念受追捧，产业化确定性增强：2012年底Tesla横空出世，4、5月Tesla加大宣传和推出Model S，单季度实现盈利，Tesla股价暴涨，映射到A股市场，市场开始重拾对电动车的热情，tesla概念主题炒作很猛，金瑞科技作为tesla直接概念股，快速翻倍，新宙邦、杉杉股份作为电池材料相关概念，涨幅也较好；电机电控龙头大洋电机涨幅也较好，宏发股份、信质电机作为后续挖掘的tesla概念股涨幅较好。 ◆反观国内电动车产业，连续两年低迷后发现电动车存量可能达不到十二五50万辆的目标，政府开始意识到电动车产业发展已经落后，同时科技部部长到欧洲考察发现国外电动车发展很快而国内落后，重视程度显著提高，开始酝酿新一轮的支持政策，2013年9月发布2013-2015年版的补贴政策，股票在这个时期表现不明显，但是是国内电动车板块启动的前夜。 2014年：国内事件催化2波行情，三电轮涨 ◆第III阶段（2014年1-7月）--2月和5月分别开启两拨大行情：2014年2月修订2014和2015年的补贴政策，电动车板块启动暴涨2个月，电动车板块按照电池及材料（新宙邦、杉杉股份、沧州明珠）、电机电控（大洋电机、正海磁材）、充电桩（奥特迅）三大板块来演进，直观的从增量的价值部分来寻找相关标的来投资，4月发现销量一般又回落。 ◆5月习近平到访上汽提出电动车是汽车强国之路，再次开启大涨行情直到8月份，龙头涨幅翻倍。8月开始行情整体有所回落。产业链跟踪来看，动力电池的好日子则开始了，公交大巴逐步上量对于电池的需求开始恢复。 2015年：兑现1-10的暴涨，电池产业链领涨 ◆第Ⅳ阶段（2015年）---基本面兑现的1-10的暴涨，电池开始供不应求，下半年锂、六氟等大幅涨价。15年开始草根调研已开始显示动力电池开始供不应求，盈利非常好，上半年电池材料和电动车板块个股阶段性表现较好，但是市场的焦点在互联网+，独立行情尚不明显。5月份股灾之时电动车板块跟随暴跌。 ◆7月份，发现电动车作为成长性很好的板块跌幅非常大，同时发现行业基本面来看，6米和8米客车需求非常好，6月份开始销量超预期，开始上调15年的销量目标，电机电控作为之前的大板块暴涨，但是三季报低于预期，从此电机电控企业就进入了熊市。 ◆而电池则因为6、8米大巴电池用量激增，且有15年底抢装行情，动力电池需求量大超预期，动力电池供不应求，毛利率50-60%，9月碳酸锂开始涨价、六氟磷酸锂涨价，业绩从3季度开始超预期，4季度大超预期，开启电池及材料牛股行情。国轩高科涨幅较好，天齐锂业、赣锋锂业、多氟多、天赐材料开启牛股行情，直至2016年中。 2016年：骗补后预期修复，再次普涨大行情 ◆2016年上半年骗补调查，电池回补需求旺盛，销量预期高，走出阶段性大行情，下半年因政策出台落空不断回调 ◆第V阶段（2016年1月-2016年3月）：骗补调查+大盘暴跌，政策不确定，市场情绪悲观，板块行情走低。 ◆第VI阶段（2016年3月-2016年7月）：骗补调查后要求提高能量密度，三元新方向开始受到追捧，同时中汽协提出16年70万辆新能源车产销目标；一季度电池回补，电池及材料企业业绩亮眼；市场预期年中政策落地，抢装效应带动行业量价齐升，因此板块走出独立行情并不断新高。◆第VII阶段（2016年7月-2017年1月）：政策出台落空（放量节奏延后）+市场风险偏好降低，板块暴跌后走低，11月网传大幅降低补贴，市场预期跌至谷底，板块又一次大跌。 ◆2016年的新逻辑在于三元新方向，三元新方向涨幅最猛（龙头是亿纬锂能、当升科技、华友钴业），其次电池及材料Q1业绩同比几倍的增长，中报也很好，电池及材料轮番大涨，电池（国轩高科、亿纬锂能），隔膜（沧州明珠）、电解液（新宙邦），5月，大家试图再炒炒物流车和运营主题，科泰电源、方正电机涨幅较好，最后一次纯概念的炒作（此后产业趋势明朗，且17-20年增长放缓）。 2017年：阶段性行情，钴锂+政策和全球化驱动 ◆2017年增速开始放缓，供给偏紧环节有大行情（钴锂、湿法隔膜），6-10月产销回暖+多重利好板块阶段性行情 ◆第Ⅷ阶段（2017年1月-3月）：政策出台、销量回暖，市场预期不断修复，板块行情回暖。◆第Ⅸ阶段（2017年4月-5月）：客车起量低于预期，产业销量不明显，供应链降价，板块回调◆第X阶段（2017年6月至9月）：产销回暖，预期修复，Model3开始量产，全球电动化逻辑，6月回暖，7月冲高，9月国内燃油车禁售时间表制定中再次拉高板块行情 ◆17年业绩开始分化，上游资源两家价格超预期上涨，钴的业绩爆发，锂价上涨和估值低，钴锂领涨（华友钴业，天齐锂业，赣锋锂业），钴影子股（杉杉股份），湿法隔膜新方向供不应求明显（创新股份）◆钴价格由年初20万元涨至50万元，华友钴业业绩不断超预期，市值从200亿一路涨至500亿；碳 酸锂环保趋严+需求往上，价格从16年底的13万/吨价格上涨至17万/吨，赣锋锂业参股矿山投产业绩大增，天齐锂业业绩稳步增长 ◆17年三元电池爆发，能量密度提升，湿法隔膜需求旺盛，供不应求，恩捷股份、长园集团受益 2018年：行情低迷，811新方向和全球供应链稍好 ◆第XI阶段（2018年3月-7月）：2018年电动车有阶段性小幅反弹，上半年政策过渡期抢装，一二季度需求同比增长，板块有几个短暂性的反弹。中游环节业绩确定标的整体表现较好，以星源材质、新宙邦、当升科技、宁德时代、璞泰来为代表；上游钴锂资源自一季度末开始回落，全年呈下跌趋势，股价也从一季度开始回调。产业链18年更多是需求没增长，供给过剩，盈利下滑，持续至2020年。➢2017年开始明显的是龙头表现较好，概念股完全不行，价格和业绩超预期的持续创新高，业绩低于预期的重心下移，2018年也是龙头行情，业绩和估值匹配，海外和乘用车供应链和龙头企业，未来预计都是龙头强者恒强。海外供应链（海外采购价格较高和盈利好）、消费类电池占比较高、811新方向受到追捧。整体中游表现优于上游，中游各环节业绩最确定的表现更好，以隔膜（星源材质）、电解液（新宙邦）、正极（当升科技、杉杉股份）、负极（璞泰来）、电池（宁德时代）为代表。 2019年底-疫情前：开启三年大行情，政策加码+T超预期 ◆2019年-2020年疫情前（海外电动化加速，国内政策超预期，盈利低点确立，板块创新高）➢第XII阶段（2019年1月-3月）：过渡期前抢装，19Q1新能源车销量同比增长85%；3-6月过渡期后 补贴大幅退坡，整体销量进入负增长期。 ➢第XIII阶段（2019年11月-20年2月）：国内外政策+特斯拉超预期，刺激板块创新高。11月3日德国上调补贴，启动行情；11月中旬，大众发布五年规划，宝马宣布73亿欧元大单，宁德成为主供；12月中旬，特斯拉德国工厂规划曝光，美国电动车补贴草案流出，有望延长补贴销量额度；1月，国产特斯拉交付，国内政策愈发明朗，工信部明确退坡幅度较小。2月，特斯拉年报超预期，明确引入宁德时代为供应商。 ◆2019年三季度因补贴退坡后销量持续低于预期整体走势较弱。10月德国上调补贴启动行情，大众、宝马陆续发布规划，视20-21年为欧洲“电动化元年”，LG供应链20年开始放量，材料龙头确定性强，各环节龙头领涨。同时国产Model3进度超预期，美股特斯拉创新高，国内特斯拉供应链表现极强。19年底-20年核心方向在于海外供应链，以lg及特斯拉供应链为