首次覆盖点评：覆铜板量价齐升，涨价周期有望延续

优于大市 首次覆盖点评：覆铜板量价齐升，涨价周期有望延续 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 全球最大覆铜面板生产商，垂直一体化构筑核心壁垒。公司2025年实现营业额204.0亿港元（+10%），归母净利润24.4亿港元（+84%）。公司于2006年由建滔集团（0148.HK）分拆上市，刚性覆铜板销售额市占率连续20年全球第一（2025年为14.7%），在华南、华东及泰国运营超过20间厂房；自产电子玻璃纱/布、铜箔、环氧树脂、漂白木浆纸等上游原材料，垂直整合产业链保障供应稳定，并在原料涨价周期中留存价差。 证券分析师：张伦可证券分析师：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525020001 投资评级优于大市(首次)合理估值82.33-89.39港元收盘价65.60港元总市值/流通市值206715/206715百万港元52周最高价/最低价73.35/8.58港元近3个月日均成交额1869.56百万港元 覆铜板量价齐升，涨价周期延续。AI需求带动特种电子纱布、铜箔、CCL供不应求，传统产能转产AI相关产品造成全面紧缺。公司2026年以来已四次发函提价、累计涨幅超40%；据公司年报，电子玻纤纱布业务2025年利润超6亿港元（yoy+70%）。 低介电常数（低Dk）及低膨胀系数（低CTE）电子纱卡位AI材料，打开第二成长曲线。清远首座500吨/年低Dk电子纱窑炉2025年上半年投产，2026年上半年再投产3座窑炉、园区远期规划合计12座；韶关7万吨电子纱及9,600万米电子布基地2026年下半年投产，2.1万吨RTF（反转铜箔、M4-M6级）/HVLP（极低轮廓，M7-M9级）高端铜箔厂2027年年中投产。据公司公告，公司低CTE电子纱已进入高端封装基板供应链。 股东回报：公司维持高派息政策，2025年全年股息每股68港仙、派息比率约84%，延续“常规股息+特别股息”的双轨回报模式。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：首次覆盖给予“优于大市”评级。覆铜板涨价周期延续叠加AI材料高端化，我们预计2026-2028年公司营业收入为345.5/400.5/476.3亿港元，同比增长69.4%/15.9%/18.9%；归母净利润59.0/74.1/83.6亿港元，同比增长141.6%/25.6%/12.7%，对应PE分别约35/28/25倍。我们给予公司对应27年35-38xPE，对应合理估值82.33-89.39港元，较现价有26%-36%的溢价空间，首次覆盖给予"优于大市"评级。 风险提示：盈利预测的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业产能扩张超预期的风险；下游需求及宏观波动的风险。 公司概况：全球最大的覆铜面板生产商 建滔积层板控股有限公司（1888.HK）于2006年12月由建滔化工集团（现建滔集团，0148.HK）分拆于香港交易所上市，是全球最大的覆铜面板（积层板）生产商，目前在华南和华东运营超过20间厂房。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 1988年，建滔积层板于中国深圳市成立首间覆铜面板厂房。1989年，开始生产纸覆铜面板。20世纪90年代，公司一方面横向扩充品类，新增环氧玻璃纤维覆铜面板及防火纸覆铜面板等产品；另一方面推进纵向一体化，自建铜箔、玻璃纱、玻璃纤维布、漂白木浆纸及环氧树脂等主要上游原材料产能。1999年，公司将位于广东佛冈的铜箔业务以KingboardCopperFoil名义分拆至新加坡交易所上市。2006年12月，建滔化工集团将积层板业务分拆至香港交易所上市，即建滔积层板。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司治理：建滔集团绝对控股，股权结构集中稳定 截至2026年3月31日，建滔集团（0148.HK）为公司控股股东，直接及通过全资附属公司合计持有公司66.95%股权，持股约三分之二，处于绝对控股地位。建滔集团自身的控股股东为HallgainManagement Limited（持有建滔集团约43.57%权益）；Hallgain为创始股东及管理层的持股平台，无单一股东可行使三分之一以上投票权，公司主席张国华及董事张国平、林家宝亦出任Hallgain董事。除经建滔集团持有的权益外，张国华直接持有公司0.34%，张国平、张国强等家族成员及其他董事合计直接持有约0.4%，公众持股比例约33%。整体来看，公司股权高度集中，股权结构稳定。 主营业务：以覆铜面板生产销售为核心 公司以覆铜面板生产及销售为核心，并向上游原材料生产延伸。公司主要产品包括玻璃布覆铜基板（FR-4）、布/纸组合覆铜基板（CEM-1/22F、CEM-3）及纸芯覆铜基板（XPC/FR-1/FR-2）等。其中FR-4以玻璃纤维布为增强材料，是PCB行业最主流的刚性基材，具备较好的机械强度、电气性能、耐热性和稳定性，可向高速、高频等高性能方向延伸；CEM系列及纸芯覆铜基板则更多面向成本敏感型及 一般性能需求场景。 从产业链看，公司不仅从事覆铜板生产销售，还布局玻璃纤维布、高性能覆铜箔基板纸、玻璃纱、环氧树脂、聚乙烯醇缩醛等上游原材料生产，有助于提升原材料自供能力和成本控制能力。除主业外，公司还涉及物业业务，但并非业务重点，2025年贡献以租金收入为主。总体来看，公司业务结构以覆铜板为主线，兼具较强的上游一体化属性。 公司三大分部为覆铜面板分部、物业分部及投资分部。其中，覆铜面板分部为核心业务，涵盖覆铜面板及其上游物料、特种树脂及其他产品销售；物业分部主要包括物业销售、租金收入及酒店住宿收入；投资分部主要包括债务工具利息收入及权益工具股息收入。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 财务分析：涨价周期中收入与盈利大幅修复 2025年公司实现营业额204.0亿港元，同比增长10%；股东应占基本纯利24.9亿港元，同比增长85%，收入与盈利在覆铜板涨价周期中大幅修复。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 盈利能力方面，2025年覆铜面板分部利润率由11.4%提升至13.7%，主要受益于产品提价带动价差扩张以及高端、高附加值产品占比提升；期间费用率保持基本稳定，盈利改善主要来自毛利端。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 行业简析 公司所处行业是覆铜板/覆铜面板（CCL）行业，属于PCB产业链中上游环节。覆铜板由铜箔、玻纤布/玻纤纱、树脂、纸基材料等复合而成，是PCB制造的关键基材。 覆铜板需求主要跟随PCB需求变化，而PCB下游覆盖消费电子、通信设备、服务器、汽车电子、工业控制等领域。过去手机、PC等传统消费电子需求偏周期性，近两年AI服务器、高速通信、数据中心等高端应用成为新的增长方向。当前行业需求由AI与车载双轮驱动：AI算力等高端领域快速发展，叠加汽车电子化、智能化持续推进，共同带动覆铜板需求增长。 当前覆铜板行业处于涨价周期，上游原料紧缺是本轮涨价的核心驱动因素，其中电子玻璃布是最关键的瓶颈环节。CCL三大核心原料中，电子玻璃布（尤其是低Dk、石英玻纤等高端品种）供需缺口最大，铜箔次之，环氧树脂等化工原料紧缺程度相对较低。原料紧缺格局下，一体化程度较高的建滔积层板充分受益。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 根据CCLA数据，2025年建滔积层板全球刚性覆铜板销售额市占率为14.7%，连续20年稳居全球第一；市占率第二、第三位分别为生益科技与台光电材。值得注意的是，传统排名居前的南亚塑胶等以常规料为主的厂商位次后移：AI需求带动高端高速覆铜板量价齐升，以台光电材为代表的高端厂商在销售额口径下份额快速提升。 生益科技是国内PCB基材龙头企业，主营覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜板、涂树脂铜箔及覆盖膜等电子材料，产品广泛应用于AI服务器、5G通信、芯片封装、汽车电子、工控医疗及消费电子等领域。近年来，生益科技不断推进产品结构升级，高端产品占比不断提升。 台光电材是全球领先的高端覆铜板厂商之一，主营覆铜板（CCL）及半固化片等PCB基材产品。公司长期聚焦高性能电子材料研发与制造，产品持续向低损耗、超低损耗、高频高速及无卤环保方向升级，在高速通信、AI服务器、数据中心交换机、800G/1.6T光模块、汽车电子及先进封装等领域具备较强竞争力。近年来，随着AI算力需求快速增长，公司高端产品占比持续提升，高速高频材料需求旺盛，推动产品结构不断优化，盈利能力显著增强。目前台光电材已成为全球AI服务器及高端网络设备覆铜板领域的重要供应商之一。 公司优势：垂直整合产业链，原材料成本稳定供货充足 建滔积层板构建了从上游到下游的完整产业链闭环：在产业链上游，公司自主生产玻璃纱、玻璃纤维布、漂白木浆纸、铜箔及环氧树脂，这使公司在抵御原材料价格波动方面具备较强优势。 尤其在本轮原料紧缺周期中，当铜箔、玻璃布等原料涨价且部分产品断供时，外采CCL厂商只能被动承受成本压力，而建滔能够通过内部供给协调，对冲成本上涨影响，同时通过上游原料业务赚取额外利润。 AI需求带动特种电子纱布、铜箔、CCL供不应求，传统产能转产AI相关产品造成全面紧缺。2026年以来公司先后4次对PP及板料提价，累计提价幅度超40%，公司持续扩产满足下游旺盛需求。目前公司主要生产M6等级及以下电子纱布，高阶CCL产能主要集中在中国台湾及日韩厂商，公司自2025年起大力拓展服务高端通信领域的低介电常数（低Dk）及低膨胀系数（低CTE）玻璃纱布及铜箔产能，清远首座500吨/年低Dk电子纱窑炉2025年上半年投产，2026年上半年再投产3座窑炉、园区远期规划合计12座；韶关7万吨电子纱及9,600万米电子布基地2026年下半年投产，2.1万吨RTF（反转铜箔、M4-M6级）/HVLP（极低轮廓，M7-M9级）高端铜箔厂将于2027年年中投产。据公司公告，公司低CTE电子纱已进入高端封装基板供应链。推动整体产业链向高端化发展并进一步提升利润率，据公司年报，电子玻纤纱布业务2025年利润超6亿港元（yoy+70%）。 客户情况 2025年，公司最大客户为KHLGroup，销售占比约19%；第二大客户为HallgainGroup，销售占比2%；前五大客户合计销售占比低于集团总收入的30%，显示公司客户结构整体较为分散。需要注意的是，KHL为持有公司5%以上股权的股东，Hallgain为KHL控股股东，因此公司最大及第二大客户均与建滔集团体系存在关联关系。 盈利预测 我们的盈利预测基于以下假设： 覆铜面板分部：公司2026年以来已四次发函提价、累计涨幅超40%，叠加电子玻璃布、铜箔等上游原料紧缺延续，量价齐升带动分部收入大幅增长；清远低Dk电子纱窑炉及韶关电子纱布基地陆续投产，高端产品及上游材料外售贡献增量。我们预计2026-2028年覆铜面板分部收入增速分别为70.0%/16.0%/19.0%，对应收入343.8/398.8/474.6亿港元。 物业及投资分部：两分部体量较小且非业务重点，我们预计2026-2028年收入合计维持在约1.7亿港元的稳定水平。 毛利率与费用率：提价向毛利端传导叠加上游原材料自供的成本优势，我们预计公司毛利率由2025年的19.6%提升至2026-2028年的27.0%/29.0%/28.0%；销售费用率、行政费用率分别维持在2.3%、4.0%的稳定水平。 基于上述假设，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为345.5/400.5/476.3亿港元，同比增长69.4%/15.9%/18.9%；归母净利润分别为59.0/74.1/83.6亿港元，同比增长1