依沃西IO 2.0 OS强阳性，全球价值持续验证

依沃西IO 2.0 OS强阳性，全球价值持续验证 2026年06月16日 证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 买入（维持） 市场数据 ◼ASCO大会HARMONi-6读出OS HR 0.66强阳性结果。①在ITT人群中，相比替雷利珠单抗联合化疗，依沃西联合化疗可显著降低患者死亡风险达34%，OSHR=0.66 (95% CI: 0.50–0.87),P=0.0017(＜0.0049)，治疗组mOS为27.9个月，对照组mOS为23.7个月，△OS为4.2个月。并且治疗组的最后一例死亡事件导致KM曲线急剧下降至中位点，从而产生治疗组mOS，如果随访继续延长，mOS可能进一步拉长。②OS率方面，依沃西联合化疗12个月OS率为78.9%(vs对照组为72.2%)，24个月OS率为64.7%(vs对照组为48.6%)。相较对照组，治疗组患者生存获益随时间推移持续放大。K药的KN-407研究中24个月的OS率为36%。 收盘价(港元)89.35一年最低/最高价82.85/179.00市净率(倍)7.91港股流通市值(百万港元)71,546.99 基础数据 每股净资产(元)9.82资产负债率(%)44.09总股本(百万股)921.14流通股本(百万股)921.14 ◼依沃西单抗已进入数据连续兑现期，全球价值迎来丰富催化剂。AK112密集的催化剂包括：①26 H2：公布海外HARMONi-3临床鳞癌队列最终PFS及中期OS趋势分析；②2026/11/14：2L EGFRm NSCLC PDUFA日期；③2026 H2：1L胆道癌中国3期OS数据读出；④27 H1：读出HARMONi-3临床非鳞癌队列的PFS。 相关研究 ◼依沃西单抗有望成为国内百亿人民币大单品，全球峰值有望突破百亿美金。AK112峰值销售采用保守口径测算，并且仅纳入10个依沃西已推进至注册临床的适应症，考虑到PD1双抗已有多个玩家布局，我们先整体测算PD1-plus可及患者池，再自上而下评估依沃西单抗在各细分适应症的市占率，预计国内销售峰值有望突破100亿元人民币，海外峰值有望突破100亿美元。 《康方生物(09926.HK)：2025年中期业绩公告点评：商业化营收增长显著，HARMONi-A获OS显著结果》2025-08-31 《康方生物(09926.HK)：全球双抗龙头，依沃西引领二代IO新时代》2025-07-07 ◼发挥双抗平台优势，布局自免及CNS双抗。AK152是治疗AD的Aβ双抗，进度仅次于罗氏，罗氏管线已经推进至3期临床，早期临床展现出相比Aβ单抗更佳的安全性和疗效。AK139：公司首创靶向IL-4R和ST2的双抗，同时抑制IL-4R和ST2，相比靶向IL-4R的生物药（如度普利尤单抗），可覆盖更广泛的患者群体，并且相较于单独靶向ST2单抗，有望实现更优疗效。 ◼盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品爬坡速度调整及海外临床投入增加，我们预计2026-2027年收入从53.42/72.4亿元下调至47.44/65.66亿元，归母净利润从6.94/16.17亿元下调至-2.25/7.94亿元，我们预测2028年公司收入为74.99亿元，归母净利润为8.25亿元。最终模型目标价为177.34元人民币（汇率1HKD=0.8630CNY），对应市值约1892亿港币市值，维持“买入”评级。 ◼风险提示：研发进展不及预期的风险；商业化放量不及预期；上市时间不及预期的风险 内容目录 1. H6临床中期OS登顶ASCO最高殿堂，OS显著阳性................................................................42. AK112：PD1双抗引领者，全球迎来丰富催化剂...........................................................................62.1.依沃西单抗：有望成为百亿美金级别重磅药物.....................................................................82.2.一线单药NSCLC:单药头对头K药，年内有望更新OS数据..............................................92.3. 2L EGFRm NSCLC：PDU日期为2026/11/14.......................................................................103. AK104：全球价值需要被市场重新认识..........................................................................................114.其他双抗：发挥双抗平台优势，布局自免及CNS.......................................................................125.盈利预测与估值................................................................................................................................146.风险提示............................................................................................................................................15 图表目录 图1：HARMONi-6临床中期OS结果................................................................................................4图2：HARMONi-6临床OS亚组分析................................................................................................5图3：HARMONi-6临床矫正后PFS HR.............................................................................................5图4：KN-407研究OS亚组结果（≥65岁人群获益更弱）..............................................................6图5：依沃西单抗国内销售峰值测算...................................................................................................9图6：依沃西单抗海外销售峰值测算...................................................................................................9图7：HARMONi-2临床PFS结果.....................................................................................................10图8：依沃西单抗单药对PD-L1高表达人群获益更显著................................................................10图9：HARMONi研究PFS结果........................................................................................................11图10：HARMONi研究OS结果........................................................................................................11图11：延长西方人群随访时间后OS结果........................................................................................11图12：卡度尼利在PD-L1低表达胃癌中具有OS获益优势..........................................................12图13：罗氏Aβ双抗疗效数据............................................................................................................13图14：罗氏Aβ双抗安全性................................................................................................................13图15：AK152作用机制......................................................................................................................14 表1：AK112催化剂梳理......................................................................................................................6表2：康方生物ASCO披露的重要数据..............................................................................................7表3：AK112全球临床布局..................................................................................................................8表4：卡度尼利12注册临床，海外已经启动两项注册临床...........................................................12表5：康方生物未来营业收入预测.....................................................................................................15表6：公司DCF关键假设及敏感性分析...........................................................................................15 1.H6临床中期OS登顶ASCO最高殿堂，OS显著阳性 依沃西相较PD1显示出OS强阳性结果。本次HARMONi-6临床在ASCO以大会最高级别形式Plenary汇报了中期OS结果，OS显著阳性，HR=0.66。依沃西联合化疗12