货币政策改革，可能有哪些新工具？

证券研究报告 固收定期报告/2026.06.15 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖陆家嘴论坛在即，市场对货币政策改革的关注度有所上升。大背景是新旧动能转换的新阶段，利率市场化转型也一直在推进中，我们认为，可能的改革方向，一是确立以隔夜利率为政策目标的新框架，从OMO7D（1.4%）到OMO 1D（大概率是1.3%），二是贷款利率定价基准的多元化改革，锚定CD和长端国债作为贷款基准。对于债市，隔夜OMO实现了10bp的银行负债成本调降。中期内，利率水平大概率在央行“框定”的区间内震荡，考虑到融资需求还有待企稳，因此我们的判断是债市利率震荡偏强，形有扰动、势仍向好。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖为什么要进行货币政策改革？首先是新旧动能转换，对利率调控提出了更高要求。新旧经济交替过程中，融资需求的总量和结构都有较大变化，而利率本质上是资金的供需对价，因此利率下行有较强惯性。但同时，又要防范金融风险，呵护银行净息差，央行就需要进一步明确和规范利率走廊，约束利率下行的节奏。其次，由于经济周期愈发不清晰，而贷款利率还以一种相对固定的方式锚定政策利率，无法实现灵活传导，同时，债券市场与贷款市场的比价效应凸显，导致贷款增速下行更快。而央行需要通过改革，实现贷款利率与债券市场利率的传导与平衡。 相关报告 1.《量化日报|长端维持看多，权益延续震荡》2026-06-152.《信用|信用企稳仍需时间》2026-06-143.《转债即将进入评级披露高峰，有何边际变化？》2026-06-14 隔夜逆回购工具：我们认为，央行的隔夜逆回购工具可能还是针对银行体系。一是目前作为核心政策利率的OMO 7D在进行流动性投放时，天然存在“操作期限”与“引导目标”的期限错配，不利于市场沟通和利率锚定。二是我们现在还没走到充裕准备金制度阶段，尚不需要推出针对非银的隔夜逆回购利率。对于利率水平，我们认为OMO 1D的合意利率应该在1.3%。2024年货币政策新框架以来，DR001大多在OMO 7D-10bp左右，沿用这一利率水平会降低新工具创设初期对市场造成不必要的扰动。 ❖贷款利率定价基准多元化：DR可以作为优质大企业的短期浮动利率流动资金贷款定价基准，而更长期限方面，Shibor或许可以当做一个过渡的补充定价基准，后续仍需要不断强化报价质量和市场约束；同时，从期限适配、交易活跃度、市场影响力等方面来看，可以采用关键期限国债收益率和同业存单收益率作为长端的贷款定价基准。最后，考虑政策延续性和定价透明化，LPR依旧可以保留作为零售端定价基准。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1为什么要进行货币政策改革？...................................................................................................................32可能会有哪项新工具？...............................................................................................................................42.1隔夜逆回购工具........................................................................................................................................42.2贷款利率定价基准多元化........................................................................................................................53新工具创设，对利率有什么影响？...........................................................................................................64附录：海外的贷款基准利率如何改革？...................................................................................................74.1美国：从行政化利率到市场化利率，开启多元化基准阶段................................................................74.2英国：演变路径与美国高度相似............................................................................................................84.3德国：特殊之处在于“欧元化”变革........................................................................................................94.4日本：独特的多轨制生态........................................................................................................................94.5小结：海外各国都是什么阶段开启多元贷款基准的？......................................................................105风险提示.....................................................................................................................................................11 图表目录 图1:社融存量占比变化................................................................................................................................3图2:商业银行净息差....................................................................................................................................3图3:企业贷款利率与信用债利率................................................................................................................4图4:银行贷款和债券投资余额同比............................................................................................................4图5: DR001和利率走廊.................................................................................................................................5图6: DR001季节性.........................................................................................................................................5图7: DR系列日度成交量...............................................................................................................................6图8: 1年国债活跃券日度成交额..................................................................................................................6图9:逆回购利率、MLF和LPR.................................................................................................................7图10: 10年国债和LPR.................................................................................................................................7图11:美国贷款基准利率演变.......................................................................................................................7图12:美国商业银行净息差........................................................................................................................10图13:美国非金融企业商业票据负债规模................................................................................................10 1为什么要进行货币政策改革？ 首先是新旧动能转换，对利率调控提出了更高要求。 新旧经济交替过程中，融资需求的总量和结构都有较大变化。总量方面是传统行业融资需求萎缩，而新经济动能尚未完全填补缺口；结构方面是新经济动能的融资方式偏好从间接融资向直接融资转换。由于利率本质上是资金的供需对价，因此利率下行有较强惯性。但同时我们又要防范金融风险，呵护银行净息差，利率不能太低。 因此，央行需要进一步明确和规范利率走廊，约束利率下行的节奏。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 其次，由于经济周期愈发不清晰，而贷款利率还以一种相对固定的方式锚定政策利率，无法实现灵活传导；同时，债券市场与贷款市场的比价效应凸显，导致贷款增速下行更快。而央行需要通过改革，实现贷款利率与债券市场利率的传导与平衡。 由于企业贷款利率下行速度低于发债成本下行速度，在比价效应下，部分优质央国企可能更倾向于发债融资而不是贷款。从理论上看，对同一经营主体，发债融资的利率和贷款利率不应差距太大，这就要求银行进一步降低贷款利率报价。 从社融存量结构来看，虽然2024年化债