海外利率周报20260615：如何量化界定股债相关性驱动情景？

如何量化界定股债相关性驱动情景？ glmszqdatemark2026年06月15日 美债利率本周回顾 本周（2026年6月5日-2026年6月12日，下同）美债收益率变动：1个月期（-2bp，3.69%）、6个月期（+1bp，3.82%）、2年期（-8bp，4.09%）、5年期（-8bp，4.21%）、10年期（-7bp，4.48%）、30年期（-4bp，4.97%）。CPI、PPI数据优于预期叠加油价周初升高后再度回落，本周美债整体收益率下行。 如何量化界定股债相关性驱动情景？本文引入“通胀—利率—增长”三因子体系，以因子预期代替因子当前水平以更好地拟合市场交易逻辑，并结合机器学习中的随机森林模型对宏观状态进行非线性划分与阈值识别，从而以数据驱动方式刻画股债关系的结构性切换机制。相较于线性模型，该方法能够更有效捕捉变量之间的交互效应与非对称影响，从而更贴近实际资产定价过程中的状态依赖特征。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄涵静 执业证书：S0590125110075邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 为利于实际使用，我们将分类简化为5类（除高通胀、高实际利率外不进行三级分类），各 类 平 均 相 关 系 数 结 果 如 下：High_BEI_High_RY_HighEPS滚 动 相 关 系 数 为0.377021，呈正相关；High_BEI_High_RY_LowEPS为0.034675，相关性近乎消失；High_BEI_Mid_RY为-0.158687，呈弱负相关；Mid_BEI_High_RY为-0.350333，呈中等负相关；Low_Rate为-0.517637，负相关程度最高。 相关研究 1．转债周策略20260613：评级调整趋落地，关注转债“弱转强”-2026/06/142．美国5月CPI数据落地与美债展望：数据落地，震荡延续-2026/06/113．地方债策略：地方债机构行为领先指标与量化择时-2026/06/084．信用债周策略20260608：后续市场二永债供给还有压力吗？-2026/06/085．海外利率周报20260608：美国就业真的回暖了吗？-2026/06/08 从目前来看，股债相关性整体仍处于历史上较为罕见的高位区间，股票与债券在当前环境下更多受到同一类宏观风险因子驱动，而非分别由增长冲击与利率冲击所主导，因此资产之间的分散效应明显下降。 从历史经验来看，决定股债关系的关键变量并不在于通胀本身，而在于增长预期所对应的盈利周期与风险偏好变化。因此，从资产配置角度看，当前高相关性本质上反映的是“增长统一定价”的阶段性占优。在这一框架下，资产价格更多围绕同一宏观主线（盈利与增长预期）同步波动，而非形成对冲结构。若将来美国企业盈利增速出现边际走弱或预期下修，市场定价逻辑切换回“股债跷跷板”，届时股债相关性或将回落，传统股债对冲效应将重新回归，分散投资价值也将随之修复。 美国宏观经济指标点评 景气指数：美国2026年5月成屋销售年化总数录得417万，高于市场预期的407万和前值404万，整体来看，美国成屋年化销售量同比增长了3.2%，创下自去年12月以来的最强增速。通胀：美国2026年5月居民消费价格指数（CPI）月率录得0.5%，和市场预期相同，略低于前值0.6%，其中能源价格环比大涨3.9%。美国2026年5月核心居民消费价格指数（CPI）月率录得0.2%，低于市场预期0.3%，同时也较前值0.4%回落，核心通胀走势相对温和，核心消费品的普涨风险在逐步消退。美国2026年5月未季调居民消费价格指数（CPI）年率录得4.2%，高于前值3.8%，三年来首次突破4%，能源成本是主要拉动项。就业：美国2026年6月1日-6月6日当周初请失业金人数录得22.90万，高于市场预期和前值22.50万，整体增加幅度不大，6月劳动力市场仍保持一定韧性。 大类资产点评 债券：德债收益率全线下行，日债收益率全线下行权益：欧洲印度股市反弹走强，亚洲股市领跌表现震荡大宗：数字资产领涨，金属原油领跌外汇：卢布韩元领涨，欧元英镑下调领跌 风险提示：关税引发供应链断裂，美联储独立性受到破坏。 目录 1美债利率本周回顾....................................................................................................................................................3 1.1如何量化界定股债相关性驱动情景？............................................................................................................................................31.2本周美债拍卖......................................................................................................................................................................................72美国宏观经济指标点评.............................................................................................................................................93大类资产点评........................................................................................................................................................114市场跟踪..............................................................................................................................................................135风险提示..............................................................................................................................................................18插图目录..................................................................................................................................................................19 1美债利率本周回顾 1.1如何量化界定股债相关性驱动情景？ 传统宏观分析中，资产定价框架通常以“通胀—增长”双因子模型为主，用以刻画风险资产与利率资产的相对表现。然而在实证检验中，该框架在解释股债相关性的结构变化时表现并不稳定，尤其在不同通胀与利率组合状态下，模型对相关性方向切换的刻画能力相对有限。 基于此，我们进一步引入“通胀—利率—增长”三因子体系，以因子预期代替因子当前水平以更好地拟合市场交易逻辑，并结合机器学习中的随机森林模型对宏观状态进行非线性划分与阈值识别，从而以数据驱动方式刻画股债关系的结构性切换机制。相较于线性模型，该方法能够更有效捕捉变量之间的交互效应与非对称影响，从而更贴近实际资产定价过程中的状态依赖特征。 本研究使用标普500全收益指数与彭博美国国债全收益指数分别刻画股票与债券资产的日度收益表现，以衡量跨资产配置中的风险定价关系。盈利变量采用标普500整体一致预期EPS，用于反映市场对企业盈利基本面的中期预期变化。宏观变量方面，通胀预期使用2年期盈亏平衡通胀率（2YBEI），实际利率使用10年期实际收益率（10YRY），分别刻画通胀定价与真实折现率环境。 在因子构建上，所有宏观变量均采用指数加权移动平均（EWMA）进行平滑处理，以提取低频宏观状态信号。经测试2YBEI与10YRY均采用20交易日EWMA平滑（BEI_Smooth与RY_Smooth），以刻画中短期宏观定价水平；EPS则采用125交易日EWMA平滑后的20交易日绝对变动值（EPS_Delta），以增强盈利预期的趋势性并降低高频噪声干扰。 从变量的重要性结果来看，股债相关性的解释主要由通胀水平所主导，其中BEI_Smooth置换解释力远高于实际利率与盈利变量。这一结果表明，股债关系的本质首先取决于通胀所处的宏观定价范式，而非短期变化或增长动量。实际利率变量RY_Smooth在第二层面发挥作用，主要用于在不同通胀状态内部进一步划分风险结构，而EPS_Delta整体贡献较弱，仅在极端高通胀且高利率环境下提供边际解释力。这一结构说明，股债相关性并非由盈利周期驱动，而是由宏观折现率体系与通胀锚定机制共同决定。 模型呈现出清晰的状态分层结构。首先BEI_Smooth以1.98%为分界，将样本划分为低通胀与高通胀两大体系。在低通胀区域内，实际利率进一步决定股债关系的强弱：当RY_Smooth处于低位甚至为负时，股债收益呈现强负相关状态，而随着实际利率上升，负相关程度逐步减弱。这一阶段对应的是典型的流动性驱动与估值压制交替的环境。在高通胀区域内，股债关系则明显分化，RY_Smooth成为关键分界变量，当RY_Smooth处于中等水平时，相关性仍维持在负值区间，但波 动收敛；当RY_Smooth进一步抬升至高位时，体系进入结构性重定价阶段，此时盈利变量开始发挥作用，并在EPS_Delta预期强的情况下，股债相关性由负转正，呈现出同向运行特征。 为利于实际使用，我们将分类简化为5类（除高通胀、高实际利率外不进行三级分类），各类平均相关系数结果如下：High_BEI_High_RY_HighEPS滚动相关系数为0.377021，呈正相关；High_BEI_High_RY_LowEPS为0.034675，相关性近乎消失；High_BEI_Mid_RY为-0.158687，呈弱负相关；Mid_BEI_High_RY为-0.350333，呈中等负相关；Low_Rate为-0.517637，负相关程度最高。 从时间维度观察，该模型揭示出股债关系的长期结构性漂移。2008年金融危机与2020年冲击期间，低实际利率与宽松流动性主导市场，使股债呈现显著负相关结构。2010年代中后期，低通胀与稳定正实际利率环境占据主导，股债负相关关系成为稳定均衡状态。而进入2022年以后，通胀体系发生显著抬升，BEI进入高位区间，股债相关性明显上行并出现结构性不稳定特征，传统“股债对冲”范式受到明显挑战。 从目前来看，股债相关性整体仍处于历史上较为罕见的高位区间，股票与债券在当前环境下更多受到同一类宏观风险因子驱动，而非分别由增长冲击与利率冲击所主导，因此资产之间的分散效应明显下降。 从历史经验来看，决定股债关系的关键变量并不在于通胀本身，而在于增长预期所对应的盈利周期与风险偏好变化。因此，从资产配置角度看，当前高相关性本质上反映的是“增长统一定价”的阶段性占优。在这一框架下，资产价格更多围绕同一宏观主线（盈利与增长预期）同步波动，而非形成